”המשקיעים מתנהלים כפי שהם חושבים שהאחרים יחשבו על איך שהם חושבים”

 כלל פיננסים בסקירה עולמית-יומית של הכלכלן אמיר כהנוביץ’: אני הכי אוהב את הימים האלה שאף אחד לא יכול להגיד עליהם שום דבר טוב. ימים שאין סכנה גדולה שהשוק דורש בהם מחיר גבוה מידי על ניירות הערך. דבר אחד בטוח, כששוק העבודה בארה"ב יחזור להיות טוב כמו שאתם רוצים, זה כבר יהיה מאוחר מידי.

מדד הפחד, ה-VIX, טיפס ביום שישי ל-34 נקודות, רמה שמעידה על פאניקה מתונה (כבר ראינו יותר גרוע). רוזוולט אמר על זה (לא היום) כי "אין לנו ממה לפחד אלא מהפחד עצמו". מאמר של רוברט שילר מסוף השבוע שב ומזכיר לנו את משקלו של הפחד בקבלת ההחלטות (ראו הרחבה).

בינתיים, נתוני שוק העבודה החלשים הביאו לירידת התשואות על האג"ח הממשלתיות ברוב העולם (ראו הרחבה), למעט בעיקר אלה של מדינות ה-PIIGS, שם, אם לא שמתם לב, המצב החמיר בלי קשר לארה"ב, גם בגלל עליית החשש לבנקים (ראו הרחבה). כתוצאה מכך משקיעים שחיפשו מטבעות בטוחים העדיפו ללכת לדולר שמתחזק זה כבר כמה ימים מול רוב המטבעות המובילים בעולם ובמיוחד מול השקל הישראלי.

זה לא כ"כ נעים להיות מובטל ב- Labor Day: לא הייתם חוגגים את שמחת תורה בלי תורה או את סוכות בלי סוכה, לא הייתם רוצים להיות בלי אהבה ביום האהבה או בלי כפרה ביום כיפור... אז תחשבו מה מרגישים המובטלים בארה"ב היום שצריכים לחגוג את ה-Labor Day. נתון מספר המועסקים החדשים שפורסם ביום שישי הראה שלמשק האמריקאי לא התווספו בחודש אוגוסט משרות חדשות, נתון שהצליח להקפיץ את הדיכאון בשוק בצורה משמעותית. שוק העבודה האמריקאי מתקשה להתאושש בצורה מספקת עוד מאז משבר 2008, גם לאחר שלל תמריצים פיסקלים ומוניטריים. הסיבה העיקרית לכך לדעתי הוא שוק הנדל"ן המוצף בבתים שייקח לו זמן להתנקות. זה לא בהכרח אומר שאנחנו חוזרים למשבר נוסף אלא יוצאים באיטיות מתסכלת מהמשבר הקודם.

שוק האג"ח בעקבות הפעלת מנגנון ההגנה האוטומטי: נתוני שוק העבודה המאכזבים הביאו לדחייה נוספת בציפיות למועד העלאת הריבית הראשונה בארה"ב לפברואר 2014. בנוסף, מאחר ובנאומו בג’קסון הול ביום שישי שעבר הפעיל יו"ר הפד, ברננקי, מנגנון אוטומטי להורדת תשואות בכך שרמז כי אם המשק האמריקאי ימשיך להפגין חולשה עד להחלטת הריבית הבאה (ב-20-21 בספטמבר) הפד יפעיל גירוי מוניטרי נוסף לכלכלה, החלו המשקיעים לגלם עם פרסום הנתונים המאכזבים לא רק את דחיית מועד העלאת הריבית אלא גם יישום של תוכנית מוניטרית נוספת. השילוב של השתיים גרם לירידת תשואות משמעותית של האג"ח הממשלתיות בארה"ב והתשואה על אג"ח ל-10 שנים ירדה מ-2.13% ל-1.99%.

בשל כך, להערכתנו, במידה והפד כן יכריז על תוכנית מוניטרית חדשה בסוף החודש תהיה לכך רק השפעה קטנה יחסית (לירידת תשואות) מאשר השפעה לאי הכרזה שכזאת (לעליית התשואות). נזכיר כי הערכות הן שהתוכנית אם אכן תצא לפועל תהיה שונה ולא תהיה במתכונת של רכישת אג"ח חדשות אלא טוויסט בין מכירת אג"ח קצרות שברשותו והחלפתן באג"ח ארוכות, במטרה לנסות להוריד את התשואות הארוכות ולתמוך כך בעיקר בשוק המשכנתאות והנדל"ן המקרטע עליהם גם דיבר בנאומו בג’קסון הול.

חושבים שהאחרים יחשבו על איך שהם חושבים: הכלכלן הנודע רוברט שילר טוען במאמר שפרסם בסוף השבוע כי תנודתיות שוקי המניות בזמן האחרון מוגזמת ואינה משקפת ניתוח רציונאלי של המשקיעים. לפי שילר מדובר במשחק ציפיות בדומה ל’דילמת האסיר’ מתורת המשחקים, בו המשקיעים מתנהלים כפי שהם חושבים שהאחרים יחשבו על איך שהם חושבים. מחקר של החוקרים הישראלים צור שפירא ויצחק ונציה מאשר את הגישה של שילר ומוצא כי גם בקרב משקיעים פרטיים וגם בקרב ברוקרים מקצועיים בישראל מתקיימת הטיה זהה (למרות שהיא נמצאה קטנה יותר בקרב המשקיעים המקצועיים). המסקנה הנובעת מעבודות מחקר אלו היא כישלון אסטרטגיית "תזמון השוק", והימנעות מלייחס חשיבות יתר לכל מהלך תנודתי היא המרשם להצלחה כלכלית (ואולי גם לאריכות ימים). שילר אולי צודק אבל צריך לזכור שלפעמים ההשפעה היא הפוכה, הכלכלה מגיבה לציפיות של האנשים ובמקום הזה אנו מצפים מהבנק המרכזי או מהממשל שיעשה פעולות שיתנו אווירת ביטחון ויתנו תמריץ להתייצבות המטוטלת.

אם מגלגלים חובות שלא ייקחו מיסים: המשקיעים רוצים לשים את הכסף שלהם בארה"ב נקודה. למעשה ארה"ב לא באמת צריכה לשלם את החובות שלה אלא לגלגל אותם לעד, המשקיעים כ"כ מאמינים בה עד שגם אם תנפיק אג"ח ל-3000 שנה בלי קופונים הם יקנו. אם כך, אז למה בכלל לוקחים מיסים מהאמריקאים? האמת שאלה טובה, אולי כי צריך לשחק אותה שיש כאן בסיס כלכלי. מה שצריך זה רק אמון, מה שלמשל אין היום למדינות אירופה ובגלל זה למשל הן חשבו על הנפקת אג"ח משותפת לכל הגוש, משהו שיראה יציב יותר:

מה לעשות עם אירופה? אולי לא שמתם לב ביום שישי בגלל נתוני התעסוקה המאכזבים בארה"ב, אבל באותו זמן באירופה התשואה שדורשים משקיעים על אג"ח איטלקית וספרדית טיפסו משמעותית (גם הבוקר) וזאת בזמן שבשאר העולם המשקיעים דווקא בורחים לאג"ח ממשלתיות.

מה קרה עכשיו באירופה:

1. איטליה נסוגה מהבטחתה לנקוט בצעדי צנע משמעותיים

2. פינלנד ממשיכה להתווכח בנוגע לבטחונות שהיא דורשת עבור עזרה ליוון

3. גרמניה מטרפדת הרחבה של קרן הסיוע

4. המשקיעים חוששים מהבנקים ומוציאים כסף (ראו הרחבה)

מה אפשר לעשות עם אירופה?

1. הבנק המרכזי באירופה יגדיל רכישות של אג"ח מדינות.

2. מדינות אירופה יגדילו את קרן החילוץ (EFSF).

3. מדינות האיחוד ינפיקו אג"ח משותפת לכולן.

מה הסיכוי לכך? - אתם באמת רוצים לדעת?

משבר החוב באירופה – רוצים תחרות ריצה אל הבנקים?

ביוון מתרחשת "ריצה איטית אל הבנק", תופעה שהביאה בתחילת המאה הקודמת לקריסתה של המערכת הפיננסית בארה"ב. חוסכים מוציאים מהמערכת הבנקאית ביוון סכומים בקצב של 18 מיליארד יורו ברבעון. הפרדוקס הוא שכדי להימנע מקריסה הבנק המרכזי באירופה (ה-ECB) מעביר לבנקים במקום אותם פיקדונות מימון חירום שלמעשה גם זול יותר מהריבית שאלה שילמו לחוסכים, כך שהבנקים שם מרוויחים מזה שהחוסכים מוציאים את כספם! אם תחשבו על מנהל בנק שמציב כספומטים מפחידים, אם למשל יבוא לקוח להוציא 100 דולר הכספומט יציג לו הודעה שתספר על כמה המצב גרוע ותמליץ לו למשוך את כל פיקדונותיו.

אחרי הכל, מי יאמין כי התחייבויות לקיצוצים במדינות ה-PIIGS ישרדו קיפאון כלכלי ממושך עם אבטלה ממושכת וחוסר שביעות רצון חברתית?

אבל איך אומרים "כל בנק ביג’י יומו" ... הבנקים באירופה מגיבים בירידות חדות לאחר שהבנק המרכזי בארה"ב לקח כמה ביריונים והלך לתבוע 17 בנקים שמכרו בזמנו אג"ח מגובות משכנתאות ועשו עליהם כסף מלוכלך.

האם תתיכן מדינה בלי תעשייה? כן! ביוני 2008 כשהממשל האמריקאי פעל להמריץ את הכלכלה הוא בחר לעשות זאת ע"י העברת 600 דולר לכל אזרח אמריקאי משלם מיסים כדי שזה ייצא לצרוך וינתק את הכלכלה ממעגל הקסמים. את ההחלטה הזאת ביקר אז גורו ההשקעות מרק פאבר בדו"ח החודשי שלו וטען שעידוד צריכה יגרום להוצאת הכסף מארה"ב כיוון שכמעט שום דבר לא מיוצר בארה"ב ("למעט בירה וזונות"), הוא הדגים שקניות ב- Walt Mart יעבירו את הכסף לסין, דלק יעביר את הכסף לערבים, מחשב להודים, פירות וירקות למקסיקו וכן הלאה. האם יש אמת בפסימיות של פאבר, האם באמת לארה"ב אין תכלית בלי תעשייה? ממש לא!

מוצר בעידן המודרני מורכב משלבים רבים, בניהם: הגיית המוצר, תכנון המוצר, עיצוב המוצר, מימון השלבים, חומרי גלם, ייצור, הובלה, שיווק ועוד. השאלה הגדולה היא לא איפה הוא מורכב אלא באילו מהשלבים נמצאים הערכים המוספים הגבוהים יותר ובאיזו מדינה הם מבוצעים. כלומר, כמה מושקע בכל שלב לעומת ההכנסה ממנו. יתכן למשל שבעיצוב המוצר מרוויח עובד 50 דולר לשעה, במימון המוצר 100 דולר לשעה ואילו בהרכבת המוצר רק דולר אחד לשעה. במציאות תראו למשל פרויקט שהמימון שלו מבוצע ע"י בנק משוויץ, העיצוב בהולנד, השיווק הגלובאלי ע"י חברה אמריקאית, ההובלה ע"י חברה סינגפורית וההרכבה הסופית בסין. זה שהמוצר "תוצרת סין" לא אומר שסין היא המרוויחה העיקרית ממנו ובמקרים רבים אפילו להיפך, הפריון לעובד בסין נמוך מאד ושלב היצור הוא במקרים רבים בעל נתח הרווח הנמוך ביותר. המציאות הגלובאלית גם מראה כי ככל שמדינה מתפתחת ומתעשרת יותר דווקא התעשייה בה קטנה והמשק עובר לייצור שירותים ומסחר, שם הערך המוסף הגבוה יותר. כלומר, הזלזול בהעדר תעשייה משמעותית בארה"ב אינו מוצדק והעדר התעשייה דווקא מעיד במקרה של ארה"ב על חוזקה כלכלית. הערה: כמובן שתעשיות רבות יכולות עדיין להיות רווחיות וכדאיות מאד ואין כוונה להכליל, אלא להציג נקודה שלא נתפסת בצורה אינטואיטיבית.