רו"ח רון אלקון, אנליסט - אפסילון ניהול קרנות נאמנות: שוק ההון, לשמחתנו או לצערנו, מתנהג הרבה פעמים על פי רגשות ולא על פי הגיון כלכלי מסודר. לכן, עקב הסנטימנט הציבורי נוצרים פערים בין שווי השוק של ניירות ערך מסויימים לבין שוויים הכלכלי – מכיוון שלפעמים הבורסה כן מתיישרת עם השווי הכלכלי, אז מדובר בעניין של זמן עד שפערים אלו נסגרים – והמשקיעים המתוחכמים הם אלו שיודעים מתי נוצר פער אמיתי, שמצדיק כניסה לשוק או יציאה ממנו.
שתי דוגמאות קיצונית מהשנים האחרונות:
• שוק האג"ח הקונצרני בישראל בסוף 2008 - עקב הפאניקה מהמצב הכלכלי בעולם הציבור פשוט מכר מכל הבא ליד ובכל מחיר כל נייר ערך שנחשב מסוכן. אל מול הפדיונות ההיסט(ו)ריים, לא עמדו קונים והתשואות המריאו. די אם נזכיר את אמות, מחברות הנדל"ן המניב היציבות בישראל, שאגרות החוב שלה נסחרו בתשואות של 15%. המחיר הכלכלי לא היה קרוב לשווי השוק, ולכן מי שקנה אגרות חוב קונצרניות בתחילת 2009 אכן רשם תשואות חלומיות... למי שמכר נותר לאכול את הלב...
• מפרץ מקסיקו – בתחילת 2010 התפוצצה אסדת קידוח נפט במפרץ מקסיקו. המשקיעים, בתגובה אינסטינקטיבית, החליטו שהם מוכרים את כל מניות של החברות בתחום, ומיד.
המניות של כל החברות בתחום, כולל אלו שבכלל לא פעלו במפרץ מקסיקו או ברדיוס של 2000 קילומטר, משם איבדו כ-50% מערכן. מי שקנה מניות אלו הרוויח תוך שנה עשרות רבות של אחוזים, פשוט כי חלק מהמשקיעים נכנסו לפניקה.
לשמחתנו, המצב בשוק האג"ח הקונצרני בישראל עוד לא שם, אבל מסתמן כי הפדיונות והלחץ של הציבור למכור באופן מיידי ורוחבי את כל אגרות החוב שנתפסות כמסוכנות הביא שוב את רובן למחירים אטרקטיביים.
חשוב לזכור שגם חלו בשוק מספר שינויים בשנתיים האחרונות:
• המשק השראלי ומערכת הבנקאות ישאל נמצאים במצב משופר בהרבה ביחס ל-2008.
• תקנות ועדת חודק מקשות כיום מאד על הגופים המוסדיים הגדולים, שהיו בעבר הידיים החזקות בשוק, לאסוף סחורה בשוק ולבלום חלק מהפדיונות הנוכחיים.
• המצב הפיננסי ורמת המינוף של מרבית החברות במשק השתפרה – הן בגלל המצב הכלכלי המשופר בישראל והן על רקע הפקת לקחים של החברות מן המשבר בצורה של הורדת מינוף ופעילות זהירה יותר.
• שוק ההון צבר יותר ניסיון בהערכה וטיפול באגרות חוב קונצרניות.
ניקח לדוגמא את אזורים, שהתשואות על אגרות החוב שלה קפצו בחודש האחרון – מה קרה בחברה לאחרונה? הנכסים עדיין שווים כ-20% יותר מהחוב, הגיע בעל שליטה עם כיסים עמוקים שהתחייב להזרים מאות מיליוני שקלים, החברה נפטרה מהפעילות המפסידה במזרח אירופה ומכרה את חטיבת המלונות כדי להגביר נזילות. בנוסף, היא מכרה אלפי דירות במחירים הנוכחיים הגבוהים והתזרים צפוי כבר בשנתיים הקרובות. תשואה 7% צמודה למדד במקרה זה נראית מעניינת.
דוגמא נוספת היא קרדן NV – החברה מכרה בשנה האחרונה את מרבית הנכסים המסוכנים שלה במחירים שמעל השווי בספרים, ובכך הורידה מהותית את רמת הסיכון שלה, תוך הגברת הנזילות והורדת המינוף. החברה נותרה הרבה פחות ממונפת, עם יתרות מזומנים גדולות ושיפור מהותי ביכולת החזר החוב, שהיתה טובה מלכתחילה. רק שלשום מכרה החברה ברווח של עשרות אחוזים קניון בסין תמורת כ-45 מיליון יורו, שצפויים להיות מוזרמים לישראל במקרה הצורך. התשואה גם כאן נעה סביב 7% צמוד למדד.
דוגמא אחרונה היא אפריקה השקעות– בחודשים האחרונים החברה השלימה רה-ארגון בחברה, פרעה את סדרת האג"ח הקצרה ופתחה את קניון הענק שלה במוסקבה שאמור להניב לבדו כבר בשנה הבאה כ-100 מיליון דולר - הרבה מעבר למה שנדרש לכסות את תשלומי הריבית על סדרת האג"ח הנוכחית. זאת מבלי להתייחס לשיפור הפעילות בישראל ומימושים בהיקף של מאות מיליוני דולרים של הנכסים בניו יורק.
כאשר בנוסף לשיפור המהותי בתזרים המזומנים ולמנגנון האצת הריבית, שנותן לחברה תמריץ לפרוע את האג"ח בפירעון מוקדם, קיימים לטובת מחזיקי האג"ח שעבודים על מניות אפי פיתוח שנסחרות בלונדון ומניות אפריקה נכסים\ שנסחרות בישראל תשואה צמודה של כמעט 10% נראית שווה בהחלט את הסיכון.
לסיכום, החששות בשוק לגבי האטה כלכלית אולי מוצדקים לגבי הביצועים של המניות, אולם בשוק האג"ח הקונצרני נראה שעל רקע המצב הכלכלי המשופר של החברות, החשש מוגזם ומי שיוצא היום מהשוק עלול להצטער.