יובל בן זאב: המשבר באלביט הדמיה מייצר הזדמנות - קנו את האג”חים

יובל בן זאב: בחודש האחרון צנחו אגרות החוב של אלביט הדמיה בשיעור של 20%-25% תוך שהתשואות הגלומות בהן זינקו לשיעור דו ספרתי של 12%-18%.

1. סימנים של משבר פיננסי.

פרסומים בעיתונות בדבר קשיים שיש לבעל השליטה (מוטי זיסר בחברת אירופה ישראל) בהחזר חובות לבנק פועלים הציתו חששות ממשבר פיננסי בקבוצת אלביט הדמיה. למרות דיווח מיידי שפרסמה החברה לפני שבוע (24.5.11), לפיו היא ממשיכה במצב של עסקים כרגיל, המשקיעים "הצביעו ברגליים" ואגרות החוב צנחו בשיעור של עד25% בתוך פחות מחודש.

להערכתנו, מצב משברי זה מייצר הזדמנות למשקיעים, אשר מוכנים לקחת סיכון, כאשר אנו סבורים כי התשואה מפצה על סיכון זה.

2. קווי הגנה משמעותיים לחברה

יתרת החוב של אלביט הדמיה מסתכמת בכ- 3.2 מיליארד ₪, מרביתו של חוב זה (2.9 מיליארד ₪) הוא 8 סדרות של אגרות חוב אשר כ- 2.3 מיליארד ₪ מתוכו (קרן וריבית) עומד לפרעון בחמש השנים הקרובות, דהיינו כ- 460 מ’ ₪ בממוצע לשנה. החברה פרסמה אתמול (31.5.11) דו"ח מקורות ושימושים מפורט המציג תכנית מוסדרת ומאוזנת התומכת ביכולתה לעמוד בהתחייבויותיה בשנים אלו.

להערכתנו, קווי ההגנה העיקריים העומדים לרשות החברה כוללים:

· יתרת מזומנים בסך כ- 800 מ’ ₪;

· תזרים צפוי של כ- 450 מ’ ₪ ממימוש נכסים ומימון מחדש בחטיבת המלונאות;

· תזרים מזומנים מפעילות הנדל"ן למגורים בהודו בסך כ- 80-100 מ’ ₪ לשנה החל מסוף 2012;

· תזרים מזומנים של כ- 50 מ’ ₪ מפעילות הנדל"ן בארה"ב;

· יכולת מימוש של נכסים משמעותיים בהיקף של מאות מ’ ₪ ובראשם מניות של החברה הבת פלאזה סנטרס.

3. על הקשר שבין החברה ובעל השליטה

לכאורה, אין קשר שבין החוב של בעל השליטה אלביט הדמיה מוטי זיסר (חברת אירופה ישראל) לבנק הפועלים והקשיים בהם הוא נתקל לבין מצבה של החברה, אלביט הדמיה, שהיא יישות משפטית נפרדת.

עם זאת, המשקיעים חוששים ממצב בו בעל השליטה יעשה שימוש במקורות החברה בכדי לתמוך בתשלומי החוב שעליו לשלם לבנקים, למשל בדרך של חלוקת דיבידנד גבוה לבעלי המניות, צעד שיביא עימו לפגיעה משמעותית בכושר החזר החוב של החברה עצמה.

אנו סבורים כי המשקיעים יראו באור חיובי ביותר צעדים בוני אמון מצד הנהלת החברה, לרבות הצהרה וולנטרית בדבר שמירה על אמות מידה פיננסיות ובדבר מגבלות על חלוקת דיבידנד שיביאו להפרדה חזקה יותר בין היישויות המשפטיות, בהמשך לדוח מקורות ושימושים שפורסם אתמול.

לסיכום: בהתבסס על הניתוח שביצענו אנו סבורים כי התשואה הגבוהה באגרות החוב מפצה על הסיכון הגלום בהן.