בשבועות האחרונים הולך וגובר הלחץ בשוקי האג"ח, והוא מתבטא בעלייה בתשואות הארוכות. התשואות הארוכות בשוק האג"ח האמריקאי, שהן אחד הסמנים המרכזיים של המשקיעים, עלו לרמתן הגבוהה ביותר זה 19 שנים, על אף נתוני אינפלציה ותעסוקה מתונים שלפי הספר היו אמורים דווקא לגרום להן לרדת.
במשך שנים התרגלנו לחשוב על אינפלציה כתוצאה של יותר מדי כסף שרודף אחרי מעט מדי מוצרים. אלא שבמחזור הנוכחי חלק הולך וגדל מהבעיה מגיע מכיוון אחר. הביקושים קיימים, אבל הם נתקלים במגבלות היצע. העולם רוצה יותר חשמל, יותר נחושת, יותר אנרגיה, יותר תשתיות, יותר ביטחון ויותר יכולת ייצור מקומית וההיצע של כל אלה מתקשה לעמוד בקצב.
אפשר להעלות ריבית כדי לצנן את הצרכן, אבל קשה לשכנע מכרה נחושת להתפתח מהר יותר, בית זיקוק להגדיל קיבולת או רשת חשמל להיבנות בתוך כמה חודשים. במובן הזה, לבנקים המרכזיים יש בעיה מעט מתסכלת: הכלי המרכזי שעומד לרשותם, הריבית, מאבד חלק מיעילותו כאשר חלק גדל והולך מהלחצים האינפלציוניים מגיע דווקא מצד ההיצע.
הדוגמה הבולטת ביותר היא הנחושת, שעליה כתבנו לא מעט. החשמול של הכלכלה, הרחבת רשתות החשמל, בניית דאטה סנטרים, כלי רכב חשמליים, מערכות אגירה וההשקעות הביטחוניות מתחרים כולם על אותם חומרי גלם. בין 2014 ל-2024 גדלה אספקת הנחושת בעולם בכ-380 אלף טון לשנה בממוצע, בעוד שהביקוש השוטף גדל בכ-460 אלף טון, וזאת עוד לפני תוספת הביקוש הנובעת מהקמת תשתיות AI. ההערכה היא שמרכזי הנתונים לבדם מוסיפים ביקוש של כ-130 אלף טון נחושת בשנה.
כלומר, עוד לפני שמביאים בחשבון האצה נוספת בחשמול או בהוצאות הביטחון, קצב הגידול בביקוש כבר גבוה מקצב התוספת להיצע. הבעיה היא שבצד ההיצע כמעט שאין אפשרות להגיב במהירות. איכות העפרות במכרות יורדת, ולכן יש לכרות ולעבד יותר סלע, תוך שימוש ביותר אנרגיה ומים, כדי להפיק אותה כמות מתכת. במקביל, פתיחת מכרה חדש עשויה להימשך קרוב לשני עשורים. מחיר גבוה יותר יכול לעודד מחזור, מעבר חלקי לאלומיניום והרחבה של מכרות קיימים, אך הוא אינו יכול לקצר בן לילה הליכי רישוי, להקים מכרה חדש או ליצור תשתיות חשמל ומים במקום שבו הן אינן קיימות. כאשר צד ההיצע קשיח, המחיר הופך למנגנון העיקרי שמאזן את השוק. מחיריהן של רוב הסחורות התעשייתיות החשובות נמצאים בנקודת השיא שלהם בעשור האחרון או קרוב לכך (בנטרול העלייה והירידה החדה בתקופת הקורונה).
אותו תהליך מתרחש בתחום החשמל. מהפכת הבינה המלאכותית עשויה להיות כוח דפלציוני משמעותי בטווח הארוך בזכות השיפור בפריון, אך בטווח הקצר והבינוני היא דורשת השקעה פיזית עצומה. דאטה סנטרים זקוקים לחשמל, קווי הולכה, שנאים, טורבינות, מערכות קירור ומתכות בכמויות גדולות. בארה"ב כבר ניכר שהביקוש לחשמל מתקדם מהר יותר מתוספת כושר הייצור, ובמכרז האחרון של PJM, שמנהלת את אחת מרשתות החשמל הגדולות בארה"ב, נוצר פער של 6.8 ג’יגה-ואט בין כושר הייצור הנדרש לבין ההיצע.
בהמשך לתזה שעליה כתבנו לא מעט, מהפכת הבינה המלאכותית אינה רק סיפור של שבבים ותוכנה. היא יוצרת מחזור השקעות חדש ב"כלכלה הישנה", חשמל, מתכות, מכרות, ציוד תעשייתי ותשתיות.
כל זה מתרחש על רקע עלייה במתח הגיאופוליטי, שמורגשת היטב גם בשוק האנרגיה. בשבועות האחרונים נוצרו בו כמה צווארי בקבוק משמעותיים: המגבלות במיצר הורמוז, הלחץ בים האדום ובבאב אל-מנדב, הפגיעה בבתי זיקוק ברוסיה והפרעות נוספות בים השחור ובאזור הים הכספי. כדי למתן את השפעת הכאוס בשוק האנרגיה העולמי על מחירי הנפט נעשה שימוש נרחב במלאים ובעתודות אסטרטגיות. אלא שמלאי הוא כרית ביטחון ולא כושר ייצור חדש.
ככל שהכרית נשחקת, השוק הופך רגיש יותר לכל הפרעה נוספת, והפרמיה הגיאופוליטית עוברת ממחיר החבית אל עלויות ההובלה, הביטוח והזיקוק. ויש גם מי שקלוגג", בתי הזיקוק. המגבלות על כושר הזיקוק והפגיעה בחלקים משרשרת האספקה הביאו לזינוק חד במרווחי הזיקוק. הגרף המצורף ממחיש היטב את התופעה: מרווח הדיזל נמצא ברמות שיא היסטוריות ומרווח הבנזין קרוב לרמות הגבוהות שנרשמו בעבר. המשמעות היא שגם כאשר מחיר הנפט עצמו מתייצב, עלות המוצר הסופי יכולה להמשיך לעלות. עבור הכלכלה, מה שחשוב אינו רק מחיר החבית אלא המחיר שבו ניתן בפועל להפיק, לזקק, להוביל ולספק אנרגיה.
כך נוצר בשוקי האג"ח מצב שבו מרבית תשומת הלב הוסטה מנתוני המאקרו השוטפים לעבר ההתפתחויות הגיאופוליטיות והפיסקליות. בעוד שבעבר השווקים הגיבו במהירות כמעט לכל נתון מאקרו, כיום נדמה שמשקלם של הנתונים השוטפים בתמחור האג"ח פחת משמעותית. למשל, במאי הגיעה האינפלציה בארה"ב ל-4.2%, אך מאז ירדה ל-3.4% ביולי. למרות זאת, במכרז האג"ח ל-30 שנה שנערך השבוע נאלץ משרד האוצר האמריקאי לשלם תשואה של 5.22%, עלות המימון הגבוהה ביותר במכרז כזה מאז 2001. רק חודש קודם לכן עמדה התשואה במכרז דומה על 5.06%, ולפני תחילת 2025 על 4.91%. יום קודם לכן נמכרו גם אג"ח לעשר שנים בתשואה הגבוהה ביותר במכרז מאז 2007.
המסר כאן חשוב. המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר עבור החזקת חוב ארוך משום שהסיכון שאותו הם מתמחרים כבר אינו רק האינפלציה של החודש הבא. לתוך המחיר נכנסים כיום גם מצבה הפיסקלי של הממשלה, היקף ההנפקות העתידי, הסיכון הגיאופוליטי והאפשרות שהאינפלציה המבנית תישאר גבוהה יותר לאורך זמן. ארה"ב ממחישה היטב את הבעיה. החוב הלאומי כבר מתקרב ל-40 טריליון דולר, ולפי ההערכות המובאות בכתבה יחס החוב צפוי להמשיך לעלות ולעבור את השיא שנרשם לאחר מלחמת העולם השנייה ולהגיע לכ-120% מהתוצר עד 2036. במקביל, עלות שירות החוב (תשלומי הריבית) כבר גבוהה מהוצאות הממשל על ביטחון לאומי.
זו נקודת פתיחה בעייתית במיוחד משום שבדיוק עכשיו הממשלות נדרשות להוציא יותר. העולם זקוק להשקעות עצומות ברשתות חשמל, בכושר ייצור אנרגיה, בתשתיות של בינה מלאכותית, במפעלי שבבים, בכרייה, בשרשראות אספקה מקומיות ובביטחון. אלה השקעות פיזיות יקרות, שרבות מהן ידרשו תמיכה ממשלתית ישירה או עקיפה. כלומר, גל ההשקעות הבא מגיע כאשר רמות החוב כבר גבוהות והגירעונות גדולים. גם הניסיון של משרד האוצר האמריקאי להסיט חלק גדול יותר מצורכי המימון לשטרי חוב קצרים אינו פותר את הבעיה אלא משנה אותה. ככל שחלק גדול יותר מהחוב מתגלגל בטווחים קצרים, הממשלה נאלצת למחזר אותו בתדירות גבוהה יותר והתקציב הופך רגיש יותר לשינויים בריבית. בכך מצטמצמת גם היכולת ליהנות מהיתרון שהיה בעבר בנעילת מימון זול לטווח ארוך.
המשקיעים שהתרגלו לריבית נמוכה נאלצים לעבור כעת תהליך של גמילה מעולם שנולד לאחר המשבר הפיננסי של 2008 והגיע לשיאו בתקופת הקורונה. בסוף מתרגלים להכל, השאלה היא רק באיזה מחיר.
ברוכים הבאים לעולם החדש והפחות סימפטי. עולם שבו נאבקים על שליטה באזורים גיאוגרפיים אסטרטגיים ולא רק על כמה עשיריות האחוז במדד המחירים. עולם של מרוץ חימוש טכנולוגי וצבאי במקום עולם ששאף להסיר עוד ועוד חסמי מסחר. ככל שמתברר למשקיעים שהמציאות הזו אינה זמנית אלא כזו שעשויה ללוות אותנו עוד זמן רב, הם מתחילים לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר. בשוק האג"ח היא מתבטאת בתשואות גבוהות יותר ובפחות ציפיות להפחתות ריבית.
אבל רגע, אל תלכו. יש גם צד אופטימי יותר לסיפור, שוק המניות. כתבנו על כך לאחרונה, אבל יש מקום לחזור על הדברים. המאבק הבין-גושי, הצבאי והטכנולוגי כאחד, מביא לפרץ השקעות וחדשנות שעשוי להיות חסר תקדים. כל צד רוצה את הנשק המתקדם ביותר, את השבבים הטובים ביותר, את מקורות האנרגיה האמינים ביותר ואת התשתיות שיאפשרו לו עצמאות אסטרטגית. כל אלה דורשים השקעות עצומות ועשויים לתמוך בצמיחה ובהכנסות של החברות שמספקות את התשתית הפיזית והטכנולוגית למרוץ הזה.
מכאן נגזרת גם מפת ההשקעות שלנו. זהו עולם פחות נוח למחזיקי אג"ח ארוכות, אך כזה שיוצר הזדמנויות משמעותיות בחברות שנהנות מגל ההשקעות הפיזי החדש. לפיכך, המח"מ של תיק האג"ח שלנו יהיה בינוני לכל היותר, בהתאם לשינויים לאורך העקום. אנו נוקטים כיום בגישה זהירה יותר כלפי האפיק הקונצרני, על רקע רמות המרווחים הנמוכות. מנגד, התיק המנייתי ימשיך לכלול חשיפה גבוהה לחברות אנרגיה על סוגיהן השונים, לסקטור הסחורות התעשייתיות, לתעשייה הביטחונית וכמובן לחברות הטכנולוגיה, שימשיכו להוות רכיב מרכזי בתיק. אם זה העולם החדש, כדאי לפחות לבחור בו את המקומות שבהם משלמים לנו על הסיכון.
*הכותב הוא מנהל השקעות ראשי של בית ההשקעות סיגמא-קלאריטי*