בהמשך לפרסום מדד המחירים לצרכן ליוני, שהצביע על עלייה בקצב האינפלציה ל-3.3% - מעל לתחום היעד של בנק ישראל, כלכלנים בשוק סבורים כי הורדת הריבית מצד בנק ישראל תידחה במעט, ולו כדי לבחון את השפעות המלחמה באיראן על האינפלציה. אלא שבולטת דעה מנוגדת מצד הכלכלן הראשי של מיטב, אלכס ז’בזינסקי, שסבור כי בנק ישראל יתחיל להוריד ריבית בספטמבר ויתקדם מהר יותר ממה שהשווקים מגלמים.
"מדד המחירים לחודש יוני משקף המשך המגמה של אינפלציה גבוהה של הרכיבים הלא סחירים ברמה של כ-4%, שמייצגים ברובם את השירותים המקומיים ומשקלם כשני שליש במדד הכללי, ואינפלציה של כ-2% של הרכיבים הסחירים. אנו מעריכים שקצב האינפלציה ירד מ-3.3% ל-2.8% אחרי מדד אוגוסט, כאשר קצב האינפלציה ללא אנרגיה וללא מעורבות מוסדית צפוי לרדת קרוב אל אמצע יעד האינפלציה. ירידה באינפלציה צפויה לאפשר לבנק ישראל להתחיל בתהליך הורדת ריבית. יחד עם זאת, הביקוש החזק שאחראי על החלק העיקרי של האינפלציה, על פי הניתוח של בנק ישראל עלול להקשות על הירידה באינפלציה, למרות הקלות בצד ההיצע והתחזקות השקל", כותב זבז’ינסקי.
לדבריו, שוק האג"ח מגלם תרחיש שיש בו סתירות פנימיות. "ציפיות האינפלציה לשנה הגלומות עומדות על כ-1.9%. לפיכך, הריבית הריאלית הנוכחית שנגזרת מהפער בין הריבית הנוכחית של בנק ישראל לבין ציפיות האינפלציה לשנה עומדת על כ-2.6% מרסנת למדי בהשוואה לממוצע של כ-0% מאז שנת 2008, אך היא יכולה להיות מוצדקת לאור האינפלציה הגבוהה מהיעד. אולם, גם בעוד שנה הריבית הריאלית הנגזרת גבוהה מאוד.
"לפי התחזית של בנק ישראל והתחזיות הגלומות בשווקים, ריבית בנק ישראל צפויה בעוד שנה לרדת לכ-3.75%. ציפיות האינפלציה לשנה בעוד שנה (נגזרות מהאינפלציה הגלומה לשנתיים ולשנה) עדיין אמורות להישאר ללא שינוי משמעותי ברמה של כ-1.9%. לפיכך, גם בעוד שנה הריבית הריאלית צפויה להיות הרבה יותר גבוהה מהנהוג בעבר ברמה של כ- 1.85%, למרות שהאינפלציה בפועל והציפיות כבר יהיו במרכז יעד האינפלציה. ברמות אלה של האינפלציה לא נדרשת ריבית ריאלית גבוהה מכ-1%, עדיין גבוהה בהרבה מהממוצע ההיסטורי.
"נראה שהשווקים מתמחרים ריבית בנק ישראל גבוהה מדי בעוד שנה ו/או שתמחור ציפיות האינפלציה הגלומות נמוך מדי. שתי האפשרויות יכולות להיות רלוונטיות. להערכתנו, ריבית בנק ישראל בעוד שנה צפויה להיות נמוכה ממה שמגלמים השווקים ומהתחזית של בנק ישראל (התחזית שלנו 3.25%). כמו כן, לדעתנו, ציפיות האינפלציה הגלומות בטווחים הקצרים פשוט נמוכות מדי.
"בקשר לגובה הנמוך של ציפיות האינפלציה נציין שתי עובדות: הפער בין תחזיות האינפלציה של החזאים (קונצנזוס) לבין הציפיות הגלומות בשוק עומד בשיא העשור. הפער בין האינפלציה בפועל, לפי מדד הכללי ומדד הליבה (ללא אנרגיה ומעורבות מוסדית), לבין הציפיות הגלומות בשוק גם הוא נמצא באחת הרמות הגבוהות של העשור, למעט השנים 2022-2023 כשהאינפלציה טיפסה לרמות של כ-5%.
"המסקנה היא שהשווקים מגלמים חוסר עקביות - אם הם צודקים ביחס לתחזיות הריבית - הציפיות שלהם לאינפלציה כנראה נמוכות מדי, ואם הם צודקים ביחס לאינפלציה – הציפיות לריבית גבוהות מדי. שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ בינוני-ארוך באפיק האג"ח. אנו ממליצים על החזקת מח"מ באמצעות האפיק הצמוד הקצר והשקלי ארוך", כתב זבז’ינסקי.