בנק ישראל צפוי להערכתנו להותיר היום את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.50%. ביחס להחלטות שליוו את בנק ישראל לאורך השנה האחרונה השינוי העיקרי טמון בירידה החדה בפרמיית הסיכון של המשק שקיבלה ביטוי גם בירידה במרווח על איגרות החוב של ממשלת ישראל בחו"ל (חזרה לרמות של 2023 טרום המלחמה) וגם בביצוע עודף רוחבי של הנכסים המקומיים, כולל ייסוף חד בשער החליפין של השקל.
עם זאת, ההשפעות על האינפלציה כתוצאה מסיום המלחמה מול אירן מנוגדות וכוללות מחד את הירידה בפרמיית הסיכון והייסוף בשער החליפין של השקל, וזאת לעומת השפעה חיובית על הביקושים וסיכון כלפי מעלה למחירי שכר הדירה, כאשר ברקע שוק העבודה מוסיף להיות הדוק וקיימת אי ודאות בנוגע לאופן השיפור במגבלות ההיצע. בהיבט זה, נתוני המאקרו האחרונים סיפקו תמיכה להשפעות האינפלציוניות. בהוצאות בכרטיסי אשראי נרשמה התאוששות מהירה לאחר הירידה בפעילות במהלך המלחמה מול אירן. כמו כן, השיפור בשוק העבודה ממשיך להיות מלווה בקצב עלייה גבוה בשכר (כלל העובדים במשק) והאינדיקציות בתחילת הרבעון השני של השנה משקפות קצבים שנתיים של כ-6% ומעלה מתחילת השנה.
ההתפתחויות האחרונות, ובפרט הייסוף בשקל, הובילו אותנו אמנם לעדכון קל כלפי מטה של תחזית האינפלציה לשנה הקרובה מ-3% ל-2.8%, אך אי הודאות סביב התחזית גבוהה יחסית כתוצאה מההשפעות מנוגדות אלה. בכל אופן, להערכתנו גם אם האינפלציה תתמתן ותחזור אל תוך תחום היעד מטרת המדיניות תהיה להתאמה של הריבית הריאלית בכדי להימנע ממדיניות מרסנת מדיי. הריבית הריאלית הנוכחית, לפי האינפלציה בפועל, נעה בחודשים האחרונים סביב 1.5%-1%, סביבה סבירה בהחלט בהתחשב בכך שהמשק בתעסוקה מלאה. לעומת זאת הריבית הריאלית הנגזרת מהציפיות לאינפלציה (שנעות סביב 2%-1.8% בטווח הקצר-בינוני לפדיון) גבוהה מדיי ונעה סביב 2.5%, אם כי להערכתנו ציפיות אלו אופטימיות מדיי והאינפלציה בפועל בשנה הקרובה צפויה להיות גבוהה יותר. לפיכך במידה והאינפלציה בשנה הקרובה אכן תתקרב ל-2.5%, סביר יהיה לצפות להתאמה של הריבית הריאלית לסביבה של 1.5%-1% כלומר הפחתה הדרגתית בריבית לכיוון של 3.75%, החל מאחת משתי ההחלטות האחרונות של השנה (ספטמבר או נובמבר). עם זאת, סביבת הביקושים הגבוהה ושוק העבודה ההדוק מפחיתים את הלחץ לשינוי מהיר בריבית ומאפשרים לוועדה להמתין מספר חודשים להתבהרות המצב, כאשר בתרחיש שבו האינפלציה תמשיך לנוע מעל לגבול העליון של היעד, עמדת ההמתנה תתארך.
דו"ח התעסוקה בארה"ב לא היה חזק באופן מיוחד, אך הציפיות היו נמוכות
נתוני התעסוקה האחרונים בארה"ב היו ברובם טובים מהצפוי וממשיכים לשקף מצב טוב יחסית של שוק העבודה סביב תעסוקה מלאה, וזאת למרות אי הודאות הגבוה שנגרמה ממדיניות המכסים. עם זאת, השינוי בהיקף התעסוקה מושפע מהקשחת מדיניות ההגירה לארה"ב, כך שבמצב שוק העבודה הנוכחי, תוספת המועסקים הניטראלית (כפונקציה של הדמוגרפיה בארה"ב) מבחינת שיעור האבטלה נמוכה יותר ומוערכת ברמות של 100-150 אלף. דו"ח התעסוקה לחודש יוני הצביע על תוספת של 147 אלף (קונצנזוס 106 אלף), כך שהרמה הממוצעת ברבעון השני של 2025 ובשנה האחרונה נעות אף הן סביב 150 אלף. היקף התעסוקה בסקטור הפרטי היה נמוך יותר ביוני והסתכם בכ-75 אלף, אך הממוצע ברבעון השני ובשנה אחרונה גבוהים יותר ונעים סביב 120 אלף. בהתאם לזאת, שיעור האבטלה ממשיך לנוע בטווח הצר המאפיין אותו בשנה האחרונה, וביוני הוא ירד קלות מ-4.2% ל-4.1%, אך זאת תוך ירידה קלה בשיעור ההשתתפות. עד כה השפעת הירידה בהיצע העובדים בעקבות הקשחת מדיניות ההגירה לא באה לידי ביטוי בהתגברות לחצי השכר, כך שקצב העלייה השנתי בשכר ממשיך לנוע סביב 4%.
מעבר להפתעה כלפי מעלה בדו"ח התעסוקה, גם נתון המשרות הפנויות לחודש מאי הפתיע כלפי מעלה ומשקף השפעה מוגבלת למדיי של אי הודאות ממדיניות המכסים על כוונות ההעסקה של הפירמות. היקף המשרות הפנויות עלה במאי לרמה גבוהה של כ-7.8 מיליון מישרות, תוך עלייה ביחס שבין המשרות הפנויות לאבטלה. במבט רחב, רמות הביקוש לעובדים אמנם ירדו מרמות השיא שנרשמו מיד לאחר היציאה ממשבר הקורונה, אך הן ממשיכות לנוע ברמות גבוהות של טרום משבר הקורונה, כך שעל רקע הירידה בהיצע העובדים, התפתחות זו עשויה להוביל להתגברות לחצי השכר בהמשך השנה.
הרגיעה היחסית במלחמת הסחר הובילה להמשך שיפור בסנטימנט העסקי בעולם ביוני. מדד מנהלי הרכש הגלובלי עלה ביוני לרמה של 51.7, תוך שיפור רוחבי הן מבחינה ענפית (תעשייה ושירותים) והן גיאוגרפית (משקים מפותחים ומתעוררים), ומשקף צמיחה גלובלית חיובית מתונה. בארה"ב, מדד ה-ISM הצביע על שיפור ביחס למאי, עם עלייה במדד התעשייה ל-49 ובשירותים ל-50.8, אך הוא ממשיך לנוע ברמות נמוכות יותר ביחס למדד ה-S&P Global (סביב 53 בתעשייה ובשירותים). תמהיל ה-ISM לתעשייה ממשיך לשקף צפי לפעילות מתונה גם בחודשים הבאים, ואילו תמהיל מדד השירותים היה טוב יותר וכלל התאוששות בפעילות העסקית השוטפת ושיפור בהזמנות החדשות. החדשות הפחות טובות מגיעות מרכיבי המחירים שממשיכים לנוע ברמות גבוהות (מעט מתחת ל-70), רמות שמשקפות צפי להאצה באינפלציה בחודשים הקרובים. בתוך כך, השפעת המכסים מתחילה לקבל ביטוי בנתוני ההכנסות ממיסים, וסביר לצפות להשפעה משמעותית יותר במהלך המחצית השנייה.
חשוב לציין כי להשפעת העלאת המכסים מתווספת היחלשות הדולר בעולם, שילוב שתומך בעלייה באינפלציה. ההתבהרות לה ממתין ה-Fed נוגעת לחלוקת הנטל בין הפירמות (שחיקה ברווחיות) לבין משקי הבית (אינפלציה), כאשר המצב הטוב בשוק העבודה והגאות בשווקים הפיננסים מעלים את ההסתברות לתמסורת גבוהה יותר אל הצרכנים.
השינויים בתקציב בארה"ב (OBBBA) עברו בקונגרס במהלך השבוע האחרון ברוב דחוק כאשר עיקרי השינויים כללו הארכת הפחתות המיסים למשקי הבית, הגדלת תקציבי הביטחון וביטחון הפנים, עם דגש על הקשחת מדיניות ההגירה, וצמצום תשלומי הבריאות והרווחה. בשורה התחתונה לפי ההערכות משרד התקציב בארה"ב, החוק הנוכחי צפוי להגדיל את הגירעון בכ-1% תוצר שנתי בממוצע בעשור הקרוב. שוק איגרות החוב לא הגיב באופן חריג לאישור החוק, אם כי פרמיית הסיכון עלתה כבר קודם לכן ובסביבת הגירעון הנוכחי, שצפוי להמשיך לנוע סביב 7%-6.5% תוצר, קשה לצפות לירידה בפרמיית הסיכון אלא אם יתחדשו הציפיות להאטה/מיתון במשק האמריקאי. מבחינת תוואי הריבית, לאחר דו"ח התעסוקה לחודש יוני נרשמה התמתנות מסוימת בציפיות להפחתת הריבית, אך הן עדיין משקפות תוואי אופטימי מדיי להערכתנו עם צפי לכ-2 הפחתות עד לסוף השנה וכ-4 הפחתות בשנה הקרובה.
*הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות IBI*