במהלך השבוע האחרון התגברה הירידה בפרמיית הסיכון של המשק המקומי, וזאת על רקע סיום המלחמה מול אירן באופן מוצלח ומהיר ובפרט בתמיכת המעורבות האמריקאית. פרמיית הסיכון של ישראל, כפי שהיא נמדדת במרווחים של איגרות החוב הדולריות של ממשלת ישראל לטווחים של 10 ו-30 שנים לפדיון, ירדה בשבוע האחרון בכ20-25 נ"ב ל-115 נ"ב ו-150 נ"ב בהתאמה, לעומת רמות שיא של 200 נ"ב ומעלה במהלך המחצית השנייה של 2024, אך היא עדיין גבוהה בכ-30 נ"ב מהרמות שאפיינו אותה טרום המלחמה ב-2023.
הירידה בפרמיית הסיכון קיבלה ביטוי בייסוף מהיר של השקל ובעליות חדות בשוק המניות מתוך ציפייה להתאוששות מהירה של המשק וירידה בסביבת הריביות לטווח הארוך. התגובה בשוק איגרות החוב הממשלתיות הייתה של ירידת תשואות לאורך העקום, ששילבה התגברות בציפיות להפחתת הריבית וירידה בתשואות הארוכות בהשפעת הירידה בפרמיית הסיכון, כאשר התפתחות זו נתמכה גם בירידת התשואות שנרשמה לאחרונה בארה"ב. בהתחשב בכך שהתשואות המקומית לטווחים ארוכים חזרו להיסחר במרווח שלילי מול ארה"ב, והן על רק ציפיות גבוהות יחסית להפחתת הריבית בישראל ובארה"ב (צפי להתנעת תהליך הפחתת הריבית בהסתברות גבוהה בספטמבר), המשך מגמה חיובית תלוי במידה רבה בכך שנתוני האינפלציה הקרובים בישראל ובארה"ב יהיו מתונים יחסית ויחזקו את ההערכות להפחתת ריבית.
הסיום המהיר של המלחמה הפחית את החשש מפני עלייה משמעותית נוספת בגירעון, הן מצד ההכנסות והן מצד ההוצאות בוודאי בתרחיש של מלחמה ממושכת. צד ההכנסות צפוי לפגיעה מוגבלת בעקבות הירידה החדה בפעילות בשבועיים האחרונים, שקיבלה ביטוי בצניחה בהוצאות בכרטיסי אשראי במחצית השנייה של יוני (לפי נתוני בנק ישראל קרוב ל-30% ביחס לממוצע מתחילת השנה). כמו כן, לפי האוצר, הערכת הנזקים עד כה תכוסה על ידי הכספים שנמצאים בקרן מס רכוש, כאשר בנוגע להוצאות הביטחון, מעבר לחריגה שנרשמה מתחילת השנה שמעורכת בכ-20-25 מיליארד ₪, ניראה שחלק מהותי יידחה לתקציב 2026, כך שהחריגה מיעד הגירעון צפויה לנוע סביב 0.5% תוצר, כלומר גירעון של כ-5.5% תוצר ב-2025. בהתאם לזאת, תוכנית ההנפקות של האוצר לחודש יולי הייתה בהיקף ממוצע זהה לזו שביוני, (אך צריך להתחשב כמובן בהיקף מכרז ההחלף, שכן ביוני הוא התקרב ל-5 מיליארד ₪, סכום הקרוב לשתי הנפקות שבועיות), ומעבר להתפתחויות הטובות מהצפוי, כפי שציינו בסקירות הקודמות משרד האוצר הגיע לאירוע הנוכחי עם פיקדון גבוה מאוד בבנק ישראל (קרוב ל-90 מיליארד ₪) שמאפשר לו מרחב תמרון ניכר.
התגברות הציפיות להפחתת הריבית נשענות ברובן על צפי להשפעה ממתנת של הייסוף בשער החליפן של השקל מול הדולר על האינפלציה, וכן על רקע ירידה בפרמיית הסיכון. עם זאת, ההשפעות על האינפלציה כתוצאה מהמלחמה מנוגדות ולא מסתכמות רק בהשפעת הייסוף אלא גם בהשפעה על הביקושים ועל שוק הדיור. הייסוף המהיר של השקל בשבועות האחרונים משקף כמובן את הירידה בפרמיית הסיכון של המשק אך קיבל תמיכה גם מהמגמה החיובית בשווקים בעולם (כלומר סביר שמכירות המט"ח מצד מוסדיים לא שיקפו רק את ההתאמה לעליות בשוק המניות אלא גם הקטנה מסוימת של החשיפה המט"חית).
בכל אופן הייסוף בלט בעיקר מול הדולר עם ירידה לרמות של מתחת ל-3.40 ₪ לדולר, רמות שניצפו לאחרונה בתחילת 2023, אם כי הדבר נובע גם מההיחלשות המהירה של הדולר בעולם בעקבות מדיניות טראמפ, כך שמול היורו השקל נע סביב 4 ₪, קרוב לממוצע שאפיין אותו בשנה האחרונה. ההשפעה של שער החליפין על האינפלציה נחלקת להשפעות המיידיות (בעיקר אנרגיה ונסיעות לחו"ל) והשפעות בפיגור שמשקפות את אפקט המלאי על מוצרי היבוא. בכל אופן, למעט מחירי הדלקים ההשפעות אינן אוטומטיות ותלויות בסביבת הביקושים (ובמקרה של הטיסות גם מגבלות ההיצע), כך שבהתחשב בכך שסביבת הביקושים חזקה ונתמכת בשוק עבודה הדוק סביר לצפות לשיעור תמסורת נמוך יחסית נשער החליפין אל האינפלציה.
שכן, נקודת המוצא של המשק היא של עודף ביקוש על רקע מגבלות ההיצע ושוק עבודה הדוק, וסביר לצפות לכך שהשיפור בביקושים יהיה מהיר יותר מאשר שיפור במגבלות ההיצע (שיפור בסנטימנט הצרכני ובשווקים) כך שבהיבט של הרכיב הלא סחיר במדד צפויה להישמר סביבת אינפלציה גבוהה. תמיכה לכך יכולה להתקבל גם מסעיף הדיור וזאת על רקע הצורך למציאת פיתרון דיור למשקי הבית שפונו בעקבות נזקי המלחמה, שכן במדד האחרון במאי טרום המלחמה כבר עלה כי קצב עליית מחירי השכירות עבור דיירים חדשים טיפס לרמות של מעל ל-5%.
עדכון קל של תחזית האינפלציה
מכלול הגורמים הללו מוביל אותנו לעדכון קל כלפי מטה של תחזית האינפלציה מ-3% ל-2.8%, אך אי הודאות סביב התחזית גבוהה יחסית כתוצאה מההשפעות המנוגדות הפועלות על האינפלציה. בכל אופן גם אם האינפלציה תתמתן ותחזור אל תוך תחום היעד מטרת המדיניות תהיה להתאים את סביבת הריבית כך שהיא לא תהיה מרסנת מדיי, כלומר להוביל לירידה מסוימת בריבית הריאלית. הריבית הריאלית הנוכחית לפי האינפלציה בפועל החודשים האחרונים נעה סביב 1.5%-1%, סביבה סבירה בהחלט בהתחשב בכך שהמשק בתעסוקה מלאה. לעומת זאת הריבית הריאלית הנגזרת מציפיות לאינפלציה (שנעות סביב 2%) גבוהה מדיי (כ-2.5%), אם כי להערכתנו ציפיות אלו אופטימיות מדיי והאינפלציה בפועל בשנה הקרובה צפויה להיות גבוהה יותר. לפיכך במידה והאינפלציה בשנה הקרובה תתקרב ל-2.5%, סביר יהיה לצפות להתאמה של הריבית הריאלית לסביבה של 1.5%-1% כלומר הפחתה הדרגתית בריבית לכיוון של 3.75%, החל מאחת משתי ההחלטות האחרונות של השנה (ספטמבר או נובמבר). עם זאת, סביבת האינפלציה מאופיינת באי ודאות גבוהה בשל ההשפעות המנוגדות של שער החליפין לעומת סביבת הביקושים ושוק העבודה, ולכן גם אם בנק ישראל יחליט להפחית את הריבית הוא יעשה זאת באופן הדרגתי. התמחור הנוכחי בשווקים מגלם את התרחיש האופטימי יחסית בנוגע לבהתמתנות בסבית האינפלציה, ומשקף צפי להתנעת תהליך הפחתת הריבית בהסתברות גבוהה בספטמבר הקרוב ולהפחתה מצטברת לכ-3.5%.
מבחינת שוק האג"ח, הציפיות לירידה ניכרת באינפלציה כפי שהן באות לידי ביטוי בשוק האג"ח, (בין 1.8% בטווח הקצר ל-2.2%-2.1% בטווח של 10 שנים) אופטימיות מדיי להערכתנו, ותומכות בעדיפות לאפיק הצמוד על פני השיקלי לאורך העקום. תמיכה להערכה זו נובעת גם מהערכה כי המדיניות המוניטארית תכוון להתאמת הריבית הריאלית לסביבה שלא תהיה מרסנת מדיי.
*הכותב הוא הכלכלן הראשי של IBI*