די מוזר לראות את שני הגופים האחראים על כלכלת ישראל עם תחזיות כל כך שונות. לכאורה, קיים פער לא גדול בין התחזית לצמיחה ב-2024 של בנק ישראל שעומדת על 1.5% לבין התחזית ל-1.9% של משרד האוצר. אולם, מבט על התחזית למרכיבי התמ"ג משקף שתי כלכלות שונות.
בנק ישראל: הצריכה הפרטית תפגין חולשה
בנק ישראל צופה צמיחה הרבה יותר נמוכה בצריכה הפרטית של 2% לעומת תחזית של 3.3% למשרד האוצר. בנק ישראל צופה ירידה בהשקעות בנכסים קבועים של 9% לעומת ירידה של 4.6% אצל האוצר. התחזית לירידה ביצוא של בנק ישראל עומדת על 1.5% לעומת עלייה של 2.9% בתחזית של משרד האוצר (נציין שלגבי יבוא בנק ישראל נותן תחזית ליבוא האזרחי). מנגד, בנק ישראל צופה גידול הרבה יותר חד בצריכה הציבורית של 8% לעומת גידול של 4.7% שצופה משרד האוצר, שאגב משפיע על הצריכה הציבורית.
למעשה, אם בנק ישראל ומשרד האוצר היו מציגים תחזית לצמיחה בתוצר העסקי, הפערים בין התחזיות היו גדולים מאוד. גם באינפלציה קיים פער, במיוחד בתחזית ל-2025. בנק ישראל צופה אינפלציה ב-2024 של 3% לעומת 3.3% בתחזית של משרד האוצר. ל-2025 הפער בין התחזיות עוד יותר גדול, אבל הפוך. בנק ישראל צופה אינפלציה של 2.8% לעומת 2.2% בתחזית של משרד האוצר.
לא רק גודל הפער בתחזיות ל-2025 אלא גם ההסבר שניתן די משונים. בנק ישראל טוען שכ- 0.8% מהתחזית לאינפלציה שלו ל-2025 נובע מהמיסים העקיפים. במשרד האוצר אמורים לדעת על זה יותר. יתכן ששני הגופים לא מדברים אחד עם השני או שבנק ישראל מציג תמונה מחמירה במיוחד כדי ללחוץ על הממשלה לבצע קיצוצים בתקציב.
שיקולי החלטת ריבית של בנק ישראל מקשים לחזות אותה
התוקף של שני השיקולים המרכזיים בהחלטות הריבית של בנק ישראל מאבד מכוחו: החלטת בנק ישראל להעלות תחזיות האינפלציה, במיוחד לשנת 2025, על סמך הטלת המסים העקיפים שהממשלה אפילו עוד לא החליטה עליהם די חריגה. למעשה, תחזיות כאלה מחלישות השפעת שיקולי בחינת סביבת האינפלציה על החלטות ריבית בנוסף, עליית התחזית לריבית, למרות התחזית המחמירה לצמיחה, מוציאה למעשה משיקולי החלטות הריבית גם את נושא הצמיחה. את המקום העיקרי בשיקולי בנק ישראל תופס הסיכון הגיאופוליטי ומדיניות הממשלה, שאין לריבית השפעה עליהם וקשה לחזות אותם. אנו מותירים את התחזיות ל-1-2 הורדות הריבית במהלך השנה הקרובה, אך תחזית זו עשויה להשתנות במהירות מאחר שהיא מבוססת על גורמים שכמעט לא ניתן לצפות אותם.
קושי לחזות שינויים בריבית, מגביר ערפול גם בתחזית לשוק האג"ח. אנו מעריכים שהאג"ח השקליות לטווחים של 5-6 שנים שנסחרות קרוב לריבית בנק ישראל מעניקות יחסי סיכוי/סיכון עדיף לאג"ח בטווחים האחרים. בציפיות האינפלציה הנוכחיות הצמודים הפכו למעניינים.
בינתיים, העלייה בסיכוי להפסקת אש הוביל להתחזקות משמעותית של השקל, לירידה בפרמיית הסיכון CDS של ישראל בכ-10 נ.ב. ובפער בין האג"ח הדולרית של ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב. גם ציפיות הריבית הגלומות של בנק ישראל ירדו. לפי ריביות ה-IRS, ריבית בנק ישראל בעוד שנה צפוי לרדת ל-4%. לפי המק"מ לשנה היא תרד אף מתחת ל-3.9%.
האם יש כוונה לאשר תקציב?
על רקע המשך עלייה בגירעון, ההכנסות ממיסים ממשיכות להשתפר. בינואר הן היו נמוכות בכ-5% במונחים ריאליים לעומת אשתקד. ביוני כבר נרשמה עלייה של 7% (תרשים 6). ניכרת עלייה גם במיסים הישירים וגם העקיפים. לפי ההערכות שלנו, הגיוסים עד סוף השנה ימשכו בקצב של כ-16 מיליארד שקל לחודש, בדומה לחודשים האחרונים.
עולה חוסר הוודאות לגבי התקציב לשנה הבאה. לפי דבריו של ממונה על התקציבים במשרד האוצר בשבוע שעבר, במשרד האוצר עדיין לא מתנהלים דיונים על התקציב ל-2025, למרות שבדרך כלל באוגוסט התקציב כבר אמור להיות מוגש לממשלה.
כמה כסף נכנס למוסדיים ולאן הוא זרם?
בשנה האחרונה חלה עלייה משמעותית בזרימת כספי החיסכון ארוך הטווח אל המוסדיים (גמל, השתלמות, פנסיה). ב-12 החודשים האחרונים נכנסו נטו למוסדיים יותר מ-58 מיליארד שקל, לעומת 43 מיליארד שקל במאי 2023. סכומים אלה לא כוללים פוליסות משתתפות.
לאן זורם הכסף?
שתי המגמות החזקות ביותר בשנה האחרונה היה גידול בהשקעות באג"ח הממשלתיות בהן השקיעו המוסדיים מעל 30 מיליארד שקל נטו, ובתעודות הסל בישראל על המניות, ככל הנראה על המניות בחו"ל (מסלולי S&P500 למיניהם) שנכנסו אליהן כ-26 מיליארד שקל. מבחינת יציאות הכספים בלטו המניות בישראל עם יציאה של כ-15 מיליארד שקל. לאחרונה מתגברות גם המכירות בתעודות סל על מדדי אג"ח בישראל.
על פי שיעור הירידה במשקל אג"ח מיועדות בתיקי קרנות הפנסיה, ניתן להעריך שאילו משרד האוצר היה ממשיך להנפיק אותן, ההנפקות ב-12 החודשים האחרונים היו מסתכמות בכ-44 מיליארד שקל. ניתן להעריך שבזכות ביטול אג"ח מיועדות מעל 20 מיליארד שקל מתוך סכום זה הושקע באפיקים בישראל.
בחודשים האחרונים חלה בלימה מסוימת בגידול בחשיפה למט"ח של המוסדיים אשר נמצאת ברמות שיא של 25%-26%. יתכן שהמוסדיים מנסים להימנע מהגדלה משמעותית נוספת בחשיפה למט"ח, בין היתר, באמצעות גידול מהיר בחשיפה לאפיקי חו"ל באמצעות הנגזרים. החשיפה לנגזרים (במונחי דלתא) הגיעה כמעט לשליש מכל החשיפה לנכסים זרים. הימנעות מהגדלת החשיפה למט"ח עשויה להצביע על פוטנציאל להתחזקות השקל במידה ותחול רגיעה ביטחונית ושינוי פוליטי.
**הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב**