מה יקרה לכלכלה אם הרפורמה המשפטית תעבור? הנה התחזית הקודרת של בנק ישראל

בנק ישראל העלה היום (ב’) את הריבית במשק ב-0.25%, בהתאם לתחזיות לרמה, של 4.5%. זוהי העלאה תשיעית ברציפות במטרה לרסן את האינפלציה החורגת מתחום היעד. לגבי ההמשך, חטיבת המחקר צופה כי הריבית צפויה לעמוד על 4.75% בממוצע ברבעון הראשון של 2024, והאינפלציה תחזור לתחום היעד ב-2024.

אלא שזו תחזית אופטימית למצב עולם ללא חקיקת הרפורמה המשפטית. נוכח חוסר הוודאות שמכתיב סדר היום הפוליטי, חטיבת המחקר פרסמה תחזית קודרת להמשך בצל הליכי החקיקה שמקדמת הממשלה על-בסיס שני תרחישים. האחד, תרחיש בו המחלוקת סביב שינויי החקיקה לגבי מערכת המשפט מיושבת באופן שאינו משפיע על הפעילות הכלכלית מכאן ואילך; השני, תרחיש המציג ניתוח של השלכות כלכליות אפשריות במידה ששינויים חוקיים ומוסדיים ילוו בעלייה בפרמיית הסיכון של המדינה, בפגיעה ביצוא, ובירידה בהשקעות המקומיות ובביקוש לצריכה פרטית.

במצב בו המחלוקת סביב שינויי החקיקה לגבי מערכת המשפט מיושבת באופן שאינו משפיע על הפעילות הכלכלית מכאן ואילך, התוצר צפוי לצמוח בשיעור של 2.5% ב-2023 ובשיעור של 3.5% ב-2024. שיעור האינפלציה צפוי לעמוד על 3.9% בשנת 2023 ועל 2.3% ב-2024. שיעור האינפלציה בארבעת הרבעונים הקרובים צפוי להיות 3.4%. הריבית המוניטרית צפויה לעמוד על 4.75% בממוצע ברבעון הראשון של 2024.

ביחס למצב השני, טווח האפשרויות הוא רחב לכן הציגו בבנק הערכה של כיווני ההשפעה על ההתפתחויות הכלכליות ושל סדרי הגודל שלהם בשלוש השנים הקרובות. טווח זה תלוי, בין היתר, בעוצמה ובהתמדה של השינויים בפרמיית הסיכון, בשווקים ובביקושים.

במקרה האופטימי שבו ההשפעה של השינויים נחלשת מהר יחסית, הפגיעה מוערכת בכ-0.8% תוצר בכל שנה בממוצע על פני התקופה בשלוש השנים הנבחנות. אלא שבתרחיש הפסימי, שבו תפיסת הציבור (כלומר, השווקים הפיננסיים, המגזר הריאלי והצרכנים במשק) תהיה שההשפעה של שינויי החקיקה תתמיד, הפגיעה מוערכת בכ-2.8% מהתוצר בממוצע לכל שנה בשלוש השנים הבאות.

עיקר הירידה בתוצר, במקרה זה, נובעת מפגיעה משמעותית בהשקעה במשק, בשל עליית אי הודאות ופרמיית הסיכון. "אי הוודאות הנובעת מתהליכי החקיקה הנוגעים למערכת המשפט ניכרת, ואלו עלולים להשפיע באופן מהותי על ההתפתחויות הכלכליות והפיננסיות בטווח הקצר ובטווח הארוך יותר, ולכן גם על המדיניות המוניטרית שתידרש בתקופת התחזית", כך לפי בנק ישראל.

בבנק ישראל מציינים כי הפיחות ממתן במעט את הפגיעה ביצוא בשלוש השנים הנבחנות, אולם הצמצום המשמעותי בהשקעה, וכתוצאה מכך הפגיעה במלאי ההון ובכושר הייצור של המשק, צפוי להעמיק את הפגיעה ביצוא ובתוצר בעתיד הרחוק יותר. הצריכה הפרטית נפגעת גם היא במידה משמעותית, בשל הגידול באי הוודאות ועליית הריבית במשק בשל עליית פרמיית הסיכון. מידת הפגיעה בפעילות ובצמיחה תלויה כמובן בגודל הזעזועים בערוצים האלו בתגובה לשינויים בחקיקה.

ההנחות בתרחיש לגבי אופי הפגיעה

עלייה בפרמיית הסיכון של המשק - מספר התפתחויות שחלו בתקופה האחרונה יכולות לשמש אינדיקציה לכך שתיתכן עלייה בפרמיית הסיכון של המשק: בחודשים האחרונים אנו עדים לעלייה מסוימת במרווח התשואות של אג"ח דולרי של ממשלת ישראל ביחס לאג"ח של ארה"ב, להיחלשות השקל, לביצועי חסר של שוק המניות המקומי ביחס לארה"ב ואירופה, ולהתבטאויות פומביות של חברות דירוג האשראי ובתי השקעות.

המשמעות של כל אלו היא שמשקיעים ידרשו פרמיה כדי להיות מוכנים להחזיק נכסים מקומיים, כדוגמת מניות, אג"ח ממשלה או אג"ח חברות. עלייה של פרמיית הסיכון מייקרת את עלויות המימון של המשק, היא יכולה להתבטא בצמצום היקף ההון במשק, בירידת קצב גיוסי הון-סיכון לתעשיית ההיי-טק (המשמעותית מאד למשק הישראלי), בפיחות של השקל, ובהאצת האינפלציה. התוצאה היא ירידה בהיקף ההשקעות הריאליות במשק (במבנים, במכונות, בציוד ובמו"פ) – מה שלאורך זמן מביא לפגיעה במלאי ההון במשק ולכן גם ברמת התוצר.

פגיעה בהשקעות המקומיות ובצריכה הפרטית

פגיעה באופן בו נתפסת הכלכלה בישראל עלולה להביא לצמצום הביקוש להשקעות (במבנים, מכונות, ציוד ומו"פ) – הן של ישראלים והן של חברות זרות הפועלות כאן (לרבות בתחום ההיי-טק). ניידות ההון מאפשרת גם למשקיעים המקומיים לבחור בין השקעות בישראל להשקעות בחו"ל, בהתאם להערכת הכדאיות היחסית. בנוסף, בדומה למשברים קודמים, יתכן שאי-הודאות לגבי ההשלכות הכלכליות של המהלכים השונים וחשש מפגיעה בפעילות ובתעסוקה, יפעלו לצמצום הצריכה הפרטית ולהגדלת החיסכון ככרית ביטחון מפני פגיעה עתידית בהכנסות משקי הבית. התוצאה היא פגיעה בהתפתחות של מלאי ההון ושל פריון העבודה בישראל, וכפועל יוצא – פגיעה בתוצר. בשונה מירידת השקעות שמקורה הוא עלייה בפרמיה שדורשים נותני אשראי, מהארץ ומהעולם (הזעזוע הראשון), כאן מדובר בפגיעה בנכונות להשקיע במשק, עבור רמת ריבית נתונה.

פגיעה בביקוש ליצוא של ישראל

על רקע שינוי אפשרי ביחס כלפי ישראל מצד מדינות בעולם, כמו על רקע שינוי אפשרי בהערכות לגבי הסיכון של המשק, תתכן פגיעה בנכונות לביצוע עסקים עם חברות ישראליות, ואף לצריכת מוצרים ושירותים ישראליים. בבנק ישראל פרסמו את ההנחות בתרחיש לגבי גודל הפגיעה בהתבסס, בין היתר, על המשבר הכלכלי שפקד את ישראל בשנים 2001-2002 שנבע משילוב של אירועים מקומיים משמעותיים בסביבה עולמית לא יציבה.

המשבר של 2001-02 אופיין בכך שהעוצמה של כל אחד מהזעזועים הללו הייתה כגודלה של סטיית תקן אחת (כפי שהיא נאמדה עבור הזעזועים על פני התקופה עבורה נאמד המודל). הסיבה להתפתחותם לכדי משבר נעוצה בהופעה המתמשכת שלהם לאורך מספר רבעונים. כתוצאה מהמשבר שהתרחש בשנים 2001-2002, העלייה בפרמיית הסיכון התבטאה בעלייה מצטברת של מרווחי הריבית בכ-4.5% אחוז ובפיחות (בשע"ח האפקטיבי) של כ-18% במשך שנתיים אלו. הפגיעה הממוצעת בצמיחת התוצר בכל שנה במשך השנתיים הראשונות של המשבר הייתה כ-3%. 

"האינפלציה דביקה אך צפויה להתמתן"

בבנק ישראל לא פרסמו תחזית קיצון לאינפלציה והריבית במקרה של השלכות קשות לרפורמה. נראה כי בבנק ישראל לא רצו להרחיק לכת עם המספרים והסתפקו בטווח הקצר, שכן גם בימים שבשגרה בנטרול האירוע המשפטי בישראל קשה לערוך תחזית בסביבת המאקרו העולמית.

בנטרול השפעות הרפורמה, חטיבת המחקר הנמיכה את התחזית לתוצר ל-2023 ב-0.3%, ואת התחזית לצריכה הפרטית ב-0.5% לעומת התחזית מינואר ל-3.5% בלבד לאחר 7.7% ב-2022. התחזית לאינפלציה של חטיבת המחקר לארבעת הרבעונים של 2024 עומדת על 3.4% לעומת תחזיות שוק ההון לנתון של 3%

בנק ישראל צופים כי האינפלציה צפויה להתמתן ב-12 החודשים הבאים ולשוב לעבר תחום היעד, שכזכור עומד על 1-3%. הנגיד אמיר ירון ציין במסיבת העיתונאים כי עליית המחירים מתבטאת בסעיפים רבים במדד. "לצד ירידה שראינו בנתונים האחרונים באינפלציית המוצרים הסחירים, הרי שבמוצרים שאינם סחירים, המורכבים בעיקר מסעיף הדיור וענפי השירותים, טרם נרשמה התמתנות משמעותית. סעיפים אלו מסתמנים כסעיפי ’האינפלציה הדביקה’. הוועדה המוניטרית מעריכה כי תהליכי ההידוק המוניטרי בישראל ובעולם, והתמתנות הביקושים פועלים למיתון האינפלציה", אמר ירון. 

הציפיות לשנה הקרובה מכל המקורות נמצאות בסביבת חלקו העליון של תחום היעד ובחלק מהמקורות, הציפיות אף חצו את תחום היעד. עם זאת, בציפיות לטווחים הארוכים יותר לא חל שינוי משמעותי והן כולן מצויות בתוך התחום. הנגיד ירון מייחס זאת כעדות חשובה לאמון שנותנים השווקים במדיניות המוניטרית הנחושה והעקבית של בנק ישראל.