בשלוש השנים האחרונות נרשמו שינויים פתאומיים בכלכלה העולמית, בתגובות המדיניות הכלכלית ובתחום הגיאופוליטי. באופן לא מפתיע, שינויים אלה עוררו תגובות כבדות בשווקים הפיננסיים, כולל שווקי אג"ח ומטבע חוץ. כמו בתקופות קודמות של סערה כלכלית וגיאופוליטית, הן גם העלו את השאלה האם המערכת המוניטרית הבינלאומית עשויה להיות נתונה לשינויים ארוכי טווח ומהותיים יותר.
כיצד חוסר איזון מקרו כלכלי וגיאופוליטיקה יכולים לזרז את השינוי במערכת המוניטרית הנוכחית המבוססת ברובה על דולרים? איך יתרות הבנק המרכזי התפתחו עד כה ועשויות להיות מוערכות מחדש בהמשך?
המערכת המוניטרית הנוכחית זכתה לביקורות מצד קובעי מדיניות בכירים, הן בכלכלות מתקדמות והן בשווקים מתעוררים בשל הלחצים שנוצרו מחוץ לארצות הברית מהשינויים הגדולים במדיניות המוניטרית של ארה"ב. ההיסטוריה מלמדת שלא רק תקופות של חולשה לדולר האמריקאי (ומדיניות מוניטרית רופפת) עלולות לגרום לבעיות בשאר העולם, אלא שתקופות של מדיניות פדרלית הדוקה ודולר חזק יכולות להפריע אפילו יותר.
כיום, הדולר האמריקני מייצג מעט יותר מ-60% מיתרות המט"ח העולמיות בבנקים המרכזיים, בהשוואה למעל-80% בתחילת שנות ה-70. בעתיד הקרוב, אין באמת מועמדים שמסוגלים להחליף את הדולר האמריקאי כמטבע מוביל. לא היורו ולא היין מתוארים כמטבע חלופי "הגמונים". בינתיים, יצירת מטבע עולמי נותרת בגדר חלום בהקיץ - דבר זה ידרוש סביבה גיאופוליטית משתפת פעולה אינטנסיבית.
גם בהיעדר אסונות גיאופוליטיים וכלכליים, הפחתה נוספת בתפקידו של הדולר האמריקאי ברזרבות המט"ח העולמיות נובעת ככל הנראה משלושה גורמים: הצורך ההולך ופוחת של יתרות מט"ח בעולם של שערי חליפין צפים, הפיזור הפעיל של מדיניות הבנקים המרכזיים והשימוש המוגבר בקווי החלפה בין בנקים מרכזיים.
בעוד שהאירו מהווה כ-20% מיתרות המט"ח העולמיות, מאחורי הדולר האמריקאי בלבד, והוא גם סחיר חופשי חוצה גבולות - תנאי הכרחי למטבע מוביל - ברור שקובעי המדיניות בגוש האירו אינם שואפים שהמטבע שלהם ייקח על עצמו תפקיד כזה. היעדר איחוד פיסקאלי ונכס "בטוח" משותף, כמו גם איחוד בנקאי הם חסרונות נוספים עבורו לקבל על עצמו תפקיד דומיננטי במערכת המוניטרית העולמית.
לעומת זאת, סין היא ישות פיסקלית אחת, והבנקים הגדולים המעטים שלה יכולים להיחשב כבנקים מרכזיים. עם זאת, ליין חסר המאפיין המרכזי השלישי שיכשיר אותו כמתחרה לדולר האמריקאי: ניידות הון בינלאומית. לא סביר שסין תבצע ליברליזציה מלאה ותפתח את השווקים הפיננסיים שלה לעסקאות חוצות גבולות; סביר להניח כי זאת הסיבה העיקרית לכך שחלקו של היין ברזרבות המט"ח העולמיות עדיין כה קטן
מערכת מוניטרית חדשה ורב-קוטבית יותר צפויה להופיע בהדרגה כתוצאה מהגידול בסחר הדו-צדדי של מדינות רבות, מהעמקת שוקי ההון המקומיים במדינות מתעוררות ומאמצים לפתח תוכניות ביטוח הדדי נגד זעזועים הנובעים משינויים במדיניות המוניטרית של ארה"ב.
מערכת מוניטרית עמידה המתמקדת בדולר ארה"ב
מאז השקתה הרשמית בברטון וודס ב-1944, המערכת המוניטרית המתמקדת בדולר ארה"ב עברה שינוי עמוק, בדרך כלל בתגובה למשברים מערכתיים. עם זאת, שינויים במדיניות המוניטרית של ארה"ב ממשיכים להגביר את מחזורי העסקים או אפילו לעורר משברים במדינות אחרות. בעוד שהפדרל ריזרב האמריקאי פיתח כלים להגביל את הנשורת בשיתוף עם בנקים מרכזיים אחרים, הקריאות לשינוי מערכתי נמשכות.
בדומה למדינות אחרות, ארה"ב נאבקת בפרץ של אינפלציה, בעוד הכלכלה מאטה. חוסר האיזון הפיסקאלי והחיצוני החמיר באופן משמעותי. מצב זה מזכיר מעט את שנות ה-70, כאשר האמון בדולר האמריקאי התערער באופן משמעותי. בנוסף, המתיחות הגיאופוליטית הגיעה לשיא חדש מאז מלחמת העולם השנייה. שילוב זה מעלה ניחוחות של התרחקות פוטנציאלית מהדולר האמריקאי.
משקלו של הדולר האמריקני ברזרבות המט"ח נותר אינדיקטור ל"הגמוניה" של הדולר. עם זאת, שערי חליפין צפים, מדיניות מאקרו טובה יותר בשווקים מתעוררים רבים וזמינותם של קווי החלפה של בנקים מרכזיים מפחיתים את הצורך ברזרבות כאלה. לעומת זאת, עתודות גבוהות נבעו לעתים קרובות מהמאמצים של הבנקים המרכזיים להילחם בייסוף המטבעות שלהם מול הדולר האמריקאי. עם זאת, בינתיים, ישנן כמה עדויות לכך שהבנקים המרכזיים הגדולים מתרחקים מהדולר האמריקאי ומאוצר ארה"ב עם מחזיקי רזרבות עיקריים שמשקיעים בנכסים ריאליים.
איך המערכת המוניטרית יכולה להתפתח? נכון לעכשיו, אין מועמדים ברורים להחליף את הדולר האמריקאי כמטבע מוביל, ויצירת מטבע עולמי נותרה בלתי סבירה בהתחשב בסביבה הגיאופוליטית השחורה הנוכחית. עם זאת, העמקת שוק ההון והגדלת הסחר בין השווקים המתעוררים הגדולים מחזקים את תפקיד המטבעות שלהם. יתרה מזאת, תוכניות ביטוח הדדי להגנה מפני הנשורת של תנועות הדולר והצעדים לפיתוח מערכת תשלומים חלופית מצביעים על עולם מטבעות רב קוטבי יותר.
אקסל להמן, יו"ר מועצת המנהלים של Credit Suisse Group AG ויו"ר מכון המחקר של קרדיט סוויס, אמר: "הבנת ההתפתחויות המוניטריות והתפקוד של המערכת המוניטרית הבינלאומית הם המפתח לבנק גלובלי כמו קרדיט סוויס ולמגזר הפיננסי הרחב יותר, שמשחק תפקיד בהעברה מוניטרית. אנו מקווים שדו"ח זה והתובנות שחולקו על ידי המחברים והמרצים האורחים שלנו בכנס הסתיו CSRI 2022 תורמים תרומה חשובה לחשיבה המקרו-כלכלית הנוכחית."
ננט הכלר-פיידהרב, מנהלת השקעות ראשית באזור EMEA ומנהלת כלכלה ומחקר גלובלית בקרדיט סוויס, אמרה: "אמנם ההכרזה על פטירת ההגמוניה של הדולר האמריקני היא מוקדמת מדי, אבל גורלה כעמוד השדרה של המערכת המוניטרית הבינלאומית תלוי במספר גורמים, עם המידה שבה יוכלו קובעי המדיניות בארה"ב לשמור על יציבות מאקרו-כלכלית ואמון ביחס למדינות אחרות בעלות חשיבות עליונה."