חברת דירוג האשראי מידרוג הורידה את דירוג האג"ח של חברת נורסטאר שבשליטת חיים כצמן (כ-28%) בצל הירידה בשווי השוק של מניית ג’י סיטי, המהווה את הנכס העיקרי שעליה היא נשענת בקבלת דיבידנדים.
הורדת הדירוג באה לאחר שתשואות לפידיון של האג"ח של נורסטאר זינקו עד לרמה של כ-40%. מידרוג הורידה את דירוג אגררות החוב (סדרות יא’ ו- יב’) מ-A2 ל- A3 והותירה את הדירוג בבחינה עם השלכות שליליות.
נורסטאר היא בעלת השליטה בג’י סיטי (51.54%) שמהווה 97% מתיק האחזקות שלה, כך שהיא מקור השווי והתזרים העיקרי של נורסטאר. מנייתה ג’י סיטי איבדה כ-50% מתחילת השנה וכ-38% בשלושת החודשים האחרונים, מה שמצמצם את הגמישות הפיננסית של נורסטאר בשל השפעתה על נגישות למקורות מימון, ועל שווי המניות הלא משועבדות שבידה.
כדי לשרוד את הסחרור ג’י סיטי תלויה כעת במימוש נכסים על מנת להפחית את המינוף, ולפי התחזית של מידרוג, הפחתת המינוף מתחת ל-70% בטווח הקצר תהיה מספקת. בצל הזינוק החד בתשואות לפידיון של אגרות החוב של החברה, ג’י סיטי מיהרה לדווח היא מצויה במשא ומתן מתקדם למימוש שישה מנכסיה בהיקף של 1.8 מיליארד שקל, כחלק מהתוכנית למימוש נכסים בשווי של 3.6 מיליארד שקל. תרחיש הבסיס של מידרוג הוא שהנכסים ימומשו בהיקף משמעותי לצורך הורדת המינוף בטווח הקצר.
אלא שיהיה קשה למקסם את שווי הנכסים, שכן בפני ג’י סיטי עומדים כיום אתגרים גבוהים יותר מבעבר. הריבית באירופה בעלייה וצמצום הנגישות למימון נכסים עשויים לעכב את המימוש במקרה הטוב, או להפחית את השווי המבוקש במקרה הפחות רצוי מבחינתה של ג’י סיטי. להערכת מידרוג, פגיעה אפשרית בנזילות ג’י סיטי לאורך זמן עלולה גם להוביל לפגיעה ביכולת חלוקת הדיבידנדים שלה באופן שישפיע על תזרימי המזומנים בנורסטאר. עם זאת, תרחיש הבסיס של מידרוג עדיין מוסיף להניח בשלב זה את המשך חלוקת דיבידנדים מג’י סיטי.
בכל הנוגע לגישה למקורות מימון של נורסטאר, יחס המינוף שלה נע בין 66% ל-75% כתלות בתנודתיות של מניית ג’י סיטי, מה שעלול לפגוע בגמישות הפיננסית שלה. תחזית המקורות ושימושים שעליה התבססה מידרוג עד לסוף שנת 2023 היא לסך מקורות של כ-400 מיליון שקל, הכוללים יתרות נזילות (כולל תיק ני"ע סחיר ומסגרות אשראי חתומות) בסך כ-286 מיליון שקל וקבלת דיבידנדים מג’י סיטי בניכוי הוצאות מימון ומטה בסך נטו של כ-114 מיליון שקל. מנגד, לחברה פירעונות קרן אג"ח בסך של כ-226 מיליון שקל במהלך שנת 2023.
במידרוג סבורים כי מצב הנזילות של נורסטאר בגדר סבירה בטווח הקצר, אך היא עלולה להישחק ככל שהחברה לא תמחזר את התחייבויותיה, והיא כן נדרשת לחדש את מסגרות האשראי הקיימות הנשענות על שעבוד מניות ג’י סיטי. עם זאת, במידרוג מעריכים כי גם לאחר שנחתכה בחצי, מניות ג’י סיטי מגלמות לטובת נורסטאר שווי משמעותי, אם כי במידה נמוכה משמעותית מהשווי שלפני מספר חודשים.