מידרוג מציינת את השיקולים עיקריים לדירוג:
העלאת הדירוג נתמכת במיצוב פיננסי בולט לטובה של החברה הנמצא במגמת שיפור. רמת המינוף של החברה השתפרה תוך שהיא נתמכת בעליה בשוויין של המוחזקות בד בבד עם הפחתת חוב עקבית אותה הציגה הקבוצה. הסביבה העסקית בהן פועלות החברות המוחזקות נתמכת בשנה וחצי האחרונות ברוח גבית מצד עליה חדה במחירי חבית נפט, לצד עלייה בביקושים וסביבת היצע פוחת. מלחמת רוסיה אוקראינה היוותה אף היא קטליזטור לכך נוכח הנסיקה במחירי הגז הטבעי. כל אלו, תרמו לעלייה בשווי המוחזקות. כמו כן , אנו עדים לשיפור ביחסי שירות החוב נוכח עלייה בתקבולי הדיבידנדים עם הצגת שיפור בביצועי המוחזקות. בד בבד רשמה החברה שיפור בגמישותה הפיננסית עם עלייה בנגישות למקורות המימון והארכת מח"מ החוב.
דירוג אגרות החוב נתמך במיצוב עסקי גבוה בשוק הגז הטבעי בישראל, באמצעות אחזקה בשרשור בניו-מד אנרג’י - שותפות מוגבלת (להלן: "ניו-מד"). האחזקה בניו-מד מהווה גורם חיובי בדירוג בשל היות נכסי הגז הטבעי בישראל בעלי חשיבות אסטרטגית כלכלית לאומית, זאת גם לנוכח הביקושים הגדלים לגז טבעי, ובשל חסמי הכניסה הגבוהים וריכוזיות הענף. בנוסף, הדירוג מושפע מחשיפה גבוהה של תיק האחזקות (58%) לתחום האנרגיה בחו"ל דרך Ithaca Energy Limited ("איתקה", דירוג מנפיק B1 באופק יציב על ידי Moody’s) הפועלת בתחום הפקה של גז ונפט באזור הים הצפוני. איתקה רשמה שיפור בפרופיל הפיננסי במהלך השנתיים האחרונות לאור סביבת מחירי אנרגיה תומכת שאפשרה ייצור תזרימי מזומנים אשר הופנו לקיטון משמעותי בחוב ולשיפור ביחסי הכיסוי. במקביל קיימים מאפיינים פונדמנטליים המעיבים על פרופיל הסיכון הכוללים חשיפה גבוהה ואינהרנטית למחירי הנפט והגז הטבעי, היותה חברה קטנה בקנה מידה בינ"ל ובעלת עתודות מתונות ופיזור גאוגרפי צר. עסקת סיקר פוינט אשר על השלמתה דווחה החברה ביום 30.06.2022 צפויה לתרום לחיוב למיצוב העסקי והפיננסי של איתקה עם הגידול בהיקף העתודות ובקצב ההפקה. יחד עם זאת, ריכוזיות תיק האחזקות בתחום האנרגיה (שתי האחזקות הגדולות מהוות 91% משווי הנכסים) מהווה גורם שלילי בדירוג.
עם פרוץ משבר הקורונה הקבוצה נקלעה לקשיי נזילות כולל הערת עסק חי שצורפה לדוחותיה הכספיים של הקבוצה. מהלכי מימוש נכסים שביצעה החברה, תוך הפגנת יכולת Executionבולטת לטובה, יחד עם מהלכים משמעותיים לשיפור הגמישות הפיננסית, אשר לוותה גם ברוח גבית מצד מחירי החבית עם הנסיקה במחירי הנפט הגז הטבעי, הביאו לשפור משמעותי בפרופיל הפיננסי של הקבוצה. נציין אף כי חוות הדעת שצורפה לדוחותיה הכספיים המבוקרים של הקבוצה לשנת 2021 אינה כללה הערת עסק חי.
במהלך השנים 2020-2022 הצליחה החברה להפחית במידה משמעותית את מצבת התחייבויותיה, בזכות שורה של מימושי נכסים בהיקף של כ 1.8 מיליארד ₪, לצד גיוסי הון מניות, קבלת דיבידנדים, ופירעונות על חשבון הלוואות בעלים ממוחזקות. החוב הפיננסי ברוטו של החברה וחברות המטה (סולו מורחב [2]) ירד מכ-9.1 מיליארד ₪ ליום 31.12.2019 לכ- 4.4 מיליארד ₪ ליום 31.03.2022. לצד זאת, בעקבות העליה בשווי המוחזקות רשמה החברה ירידה אף ברמת המינוף Loan To Value (LTV) לפי חישובי מידרוג ובהינתן מקדמי רגישות לטווח של 35%-25% (כ-50% במועד המעקב הקודם) כתלות גם בשוויה של איתקה. יצוין כי החברה מעריכה את יחס ה-LTV בשיעור נמוך מ- 20%. יחס המינוף של החברה כמדד לגמישותה הפיננסית וליכולתה למחזר את התחייבויותיה לאורך זמן, נתון לתנודתיות בשווי האחזקות, החשוף בין היתר, למחיר הנפט הבינלאומי שבתורו מושפע מגורמים אקסוגניים רבים ומתנודתיות בשווקי ההון. זהו גורם סיכון אינהרנטי במבנה המימון של החברה כחברת אחזקות, המשליך לשלילה על סיכון האשראי.
על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, החברה צפויה להציג תקבולי דיבידנדים מהחברות המוחזקות בהיקף של 900 - 700 מיליון ₪ בשנים 2022 ו-2023 (כ-1,290 מיליון ₪ בשנת 2021 - הסכום כולל תקבול חד פעמי בסך כ- 250 מיליון דולר החזר הלוואת בעלים מאיתקה). דירוג החברה מושפע לחיוב מנראות גבוהה יחסית של דיבידנדים שוטפים מהחברות המוחזקות, בהתחשב בטרק רקורד החלוקה של שתי המוחזקות העיקריות ובמגבלות החלוקה החלות עליהן, אם כי סביבת מחירי חבית שלילית מהווה איום על היקפי החלוקה של המוחזקת העיקרית. עפ"י דיווחה של דלק קבוצה בקשר עם עסקת סיקר פוינט לאחר השלמת העסקה, איתקה צפויה לחלק בשנת 2022 דיבידנד בהיקף של כ-135 מיליון דולר ובהיקף מוערך של כ-200 מיליון דולר בכ"א מהשנים 2023 ואילך, וזאת בהתחשב בהיקף התזרים הפנוי אשר תייצר. נציין כי הנחות אלו נשענות על סביבת מחירי האנרגיה הנוכחית ושינוי בסביבה זו יכול להשפיע כאמור על היקף החלוקה. חלוקת הדיבידנדים האמורים על ידי איתקה מותנית בקבלת אישורם של קונסורציום הבנקים המממנים. כמו כן, נציין כי באיתקה קיים מפל תשלומים של שירות החוב הכוללים את מסגרת ה-RBL ושירות האג"ח באיתקה. הדיבידנדים הצפויים מניו מד מבוססים על התזרים החופשי אשר האחרונה תייצר, ותלוי במחזור חוב ברמת ליוויתן בונד. כמו כן, נכון למועד דוח זה, לניו מד מסגרות אשראי מחייבות בהיקפים משמעותיים.
אסטרטגיית החברה הנה להמשיך בהורדת החוב, בעיקר על בסיס מהלך הוני שמתכננת החברה בטווח הקצר/בינוני באחזקה באיתקה. לטענת הנהלת החברה, היא נערכת להנפקת איתקה כאשר רכישת חברת סיקר-פוינט העניקה לאיתקה רזרבות ויחס רזרבות להנפקה כמדד בנצ’מרק חזק המהווה אינדיקטור להנפקה. להערכת הנהלת החברה ולאור בשלות התהליך, הנפקת איתקה תתממש בסבירות גבוהה ברבעון השלישי ולכל המאוחר ברבעון הרביעי של השנה. מידרוג אינה לוקחת במסגרת תרחיש הבסיס את מהלך ההנפקה של איתקה והשלכותיו מאחר ונכון למועד דוח זה המהלך טרם הושלם.
בשנה האחרונה החברה פעלה בקשר עם הוצאה לפועל של מהלכים משמעותיים לשפור גמישותה הפיננסית בדגש על ביצוע פירעונות מוקדמים בהיקף שח זה ל כ-2.0 מיליארד ₪ למחזיקי אגרות החוב במהלך הרבעון הרביעי לשנת 2021 ולאחר תאריך המאזן. בנוסף, ביצעה החברה הצעת רכש חליפין בסך של כ-852 מיליון ₪ תוך הארכת מח"מ החוב של החברה (החלפת חוב של סדרה ל"א בסדרה ל"ד). עם זאת, גורם המעיב על גמישותה הפיננסית הינו נוכח כך שמרבית נכסי החברה משועבדים לטובת המממנים או קיימות מגבלות על שעבודים. כמו כן, קיימות השפעות אקסוגניות, כגון התנאים בשווקי ההון, מחירי הנפט ועוד.
מידרוג מעריכה כי החברה תסיים את שנת 2022 עם יתרות נזילות של כ- 450 מיליון ₪ (במרץ 2022 החברה שלמה תשלום לטובת הקדמת פרעונות מנדטורים בסך של 365 מיליון ₪). בשנת 2023 החברה צפויה לסיים את השנה עם יתרות נזילות של כ- 420 מיליון ₪ לאחר כ-770 מיליון ₪ פירעונות קרן בשנת 2023.
מידרוג מקנה משקל חיובי בדירוג ליכולות הביצוע של הנהלת החברה כפי שאלו התבטאו בהוצאה לפועל של מהלכים עסקיים ופיננסיים לאורך השנים האחרונות, בדגש על השנתיים האחרונות. מדיניותה הפיננסית של החברה מעיבה על פרופיל סיכון האשראי. מדיניות זו אופיינה בעבר בחלוקות דיבידנדים אגרסיביות ורכישות ממונפות אשר העידה על תיאבון סיכון לא מבוטל ודורשת המשך בחינה. בנוסף, לחברה חשיפה מבחינת שערי חליפין נוכח הלוואות שקליות למול שווי מוחזקות והיקפי דיבידנדים הנקובים בדולר אשר מגודרים מעת לעת ללא מדיניות גידור סדורה בגין חשיפות תזרימיות ומאזניות אלו. כמו כן, להערכת מידרוג, לחברה תלות באיש מפתח שהנו בעל המניות בחברה.