אייל דבי, ראש דסק אנליזה בלאומי שוקי הון, מגיב לפרסום דו"חות הראל ומסביר כי "מכפיל ההון הנוכחי בו נסחרת המניה משקף תשואת הון צפויה של 7% לערך. אנחנו מעניקים לכך הסתברות קלושה. בדומה לענף כולו, כך גם לגבי הראל השקעות, מחיר המניה עושה עוול מובהק ועמוק לאיכות התוצאות". דבי מותיר את המלצת ה"קנייה" למניה, במחיר יעד של 31 שקל, לעומת מחיר שוק של 24 שקל למניה. מחיר המשקף אפסייד של כ-29%.
לדברי דבי, "התוצאות היו צפויות, בפרט לאחר פרסום הדוחות של יתר החברות, כך שבמקום לשוב ולתאר את סעיפי הרווח והפסד, חשבנו להתמקד הפעם בסעיף מאזני - ההון העצמי. בכל זאת, מאחר ואיננו יכולים להיות פטורים בלא כלום, נציין בקצרה את המגמות המרכזיות ברבעון השני.
הנכסים המנוהלים חזרו באוגוסט ליתרתם בתחילת השנה. הפסדי הנוסטרו שנוצרו ברבעון הראשון קוזזו לחלוטין נכון להיום. הבור בדמי הניהול, שנפער בתחילת השנה ומנע גבייה של דמי ניהול משתנים, כוסה כעת בצורה מלאה.
עוד עולה מהדוחות כי הפרמיות שהורווחו התכווצו, בהשוואה לרבעון השני בשנה שעברה, אבל ראוי לציין לחיוב כי כשמשווים את המחצית הראשונה מול התקופה המקבילה, אזי הפרמיות שהראל גבתה שמרו על רמה יציבה. למעט מנורה מבטחים, ביתר חברות הביטוח נרשמה ירידה. יתרה מכך, הראל מציינת שבחלק מהתחומים - כדוגמת רכב, סיכוני בריאות וחיים – "ההתאוששות הייתה מהירה, עד כדי חזרה להיקפי המכירות בתקופות המקבילות, ואף למעלה לכך".
ההתייעלות קיבלה ביטוי בהוצאות הכלליות וההנהלה, אבל זו רק ההתחלה - שכן האפקט המלא של החיסכון קיבל ביטוי חלקי בדוח האחרון. ירידת הריבית פגעה בהראל השקעות בצורה יחסית קשה, שכן בניגוד לשינוי הרגולטורי בביטוחי החיים, ההשפעה על העתודות בביטוחי הבריאות (בסיעוד) עדיין גדולה. כשהריבית תתחיל לעלות - כפי שקרה מאז תאריך החתך של הדוח - ההשפעה על הראל תהיה כמובן לטובה.
אם לסכם בקצרה את המסקנה שלנו מהנתונים האמורים, אומר דבי, אזי עסקיה של הראל השקעות חזרו פחות או יותר לשגרה שלפני המגפה. אם לא תהיינה בקרוב מגבלות כלכליות חדשות, זו גם תהיה המגמה בהמשך.
בחברות ביטוח, בדומה לבנקים, פרמטר התמחור המקובל הוא מכפיל ההון - להבדיל ממכפיל הרווח. הסיבה לכך פשוטה, שכן הרווח בגופים אלה מחזורי ותנודתי (במיוחד בחברות הביטוח, הרבה פחות בבנקים) ובנוסף, ההון העצמי מהווה גורם ייצור דומיננטי ומשמעותי - כך שהשימוש במכפיל ההון "מחליק" את תנודתיות הרווח הנקי.
מבחינת המשמעות של ערך המכפיל, אין הבדל בין זה של ההון העצמי לבין מכפיל הרווח הנקי, שכן ככל שהרמה של מי מהם יותר נמוכה, כך צמיחת הפרמטר עליו מבוסס אותו מכפיל צפויה להיות איטית ומתונה. יכולנו להציג את התפתחות ההון העצמי של הראל בשנים האחרונות, מה שהיה מוכיח שאין שום קשר בין קצב הצמיחה שלו למכפיל הממוצע שהוצמד לו, אבל אז כמובן הייתה עולה הטענה הרפלקסיבית הבאה - "הסביבה השתנתה, זה כבר לא מה שהיה, אי-הוודאות עלתה" ועוד כהנה וכהנה אמירות שנועדו להסביר את התוצאה המוזרה.
הונה העצמי של החברה עמד בסוף הרבעון השלישי של 2019 על 6,129 מיליון ש"ח, ובסוף הרבעון השני 2020 עמד על 6,907 מיליון ש"ח, עליה של 13%. שווי השוק של החברה ירד מ-6520 מיליון ש"ח ל-5,245 מיליון ש"ח, ירידה של 20%.
מדובר בתקופה קצרה אך לא פשוטה, שכן היא כללה בתוכה משבר אדיר מימדים, ועדיין, בתוך אותם תשעה חודשים, ההון העצמי של הראל השקעות גדל בלא פחות משלושה-עשר אחוזים. מה קרה לשווי השוק באותה תקופה? נע משום מה בכיוון ההפוך, כלומר התכווץ בעשרים אחוזים.
כאשר מכפיל ההון עמד בספטמבר שנה שעברה על 1.06, הוא שיקף תשואת הון שנתית של 10% בממוצע. בפועל, התוצאה הייתה יותר טובה. אנחנו אומדים את תשואת ההון המייצגת של הראל השקעות סביב 11%-12% לשנה. אגב, זו גם הרמה ההיסטורית שהציגה החברה בחמש השנים האחרונות - בממוצע.
ולכן, בשורה התחתונה, בדומה לענף כולו, כך גם לגבי הראל השקעות - מחיר המניה עושה עוול מובהק ועמוק לאיכות התוצאות.