יונתן קרייזמן אנליסט הפארמה של מיטב דש ברוקראז’ מפרסם הבוקר המלצה על טבע וכותב כך - אנו סבורים שלאחר המימושים האחרונים נוצרה הזדמנות במניה עקב שלוש סיבות מרכזיות: חששות כבדים מדי ביחס לפרשת הגבלים עסקיים בארה"ב; שחיקה נמוכה ביחס לצפי לקופקסון בשנה הקרובה; תחזיות פסימיות מדי לגבי מגזר הגנריקה בארה"ב.
למרות שטבע מנחה להכנסות של 18,100 מ’ וירידה ב-EBITDA ב-2019, אנו מעלים את תחזית ההכנסות/EBITDA לשנה הבאה ל-18,333 מ’/5,563 מ’ - גבוה מהקונצנזוס ב-17,949 מ’/ 5,283 מ’. בשל מדיניות שמרנית, אנו צופים שהחברה תימנע מלהציג תחזית אופטימית ל-2019 ומעריכים שאפסייד מהקופקסון והגנריקה ישתקף באופן הדרגתי במהלך השנה, ככל שההנחות הריאליות יותר יתממשו.
חקירת הגבלים בארה"ב – קשה לאמוד את מידת הנזק המגולם מהפרשה. ממידע שפורסם ושיחות שלנו עם החברה, אלו לדעתנו הפרטים המשמעותיים א) החשדות מופנות (ככל הנראה) כלפי דרג הנהלה זוטר – מה שלדעתנו מחליש את הטיעון למזימה רחבת היקף (לפי הדיווחים נחקרות חשדות בנוגע ל-300 תרופות). זאת בשל המורכבות הנדרשת לצורך תיאום מחירים עבור היקף נרחב כל כך של תרופות על ידי מנהל בדרג זוטר יחסית ב) להבנתנו, בקביעת קנסות ונזקים, עשויה להיות משמעות לדרגת המנהלים כלפיהם מופנות החשדות.
מתוך הנחה שמרבית ההנהלה הקודמת כבר אינה בחברה, אנו מעריכים שאם וכאשר התנאים יבשילו – הנהלה הנוכחית תהיה בעמדה עניינית לסיים את החקירה בפשרה. משפטם של עדי המדינה, מנהלי Heritage צפוי להסתיים בסוף מרץ, עד אז ככל הנראה יתבררו פרטים נוספים לגבי חומרת הראיות כלפי טבע ויתר החברות המעורבות. נציין כי ממה שידוע – טבע אינה בין החברות שהוצאו נגדה צווי חיפוש.
לעקוף את הציפיות בקופקסון זה טוב לטבע? עד כה מרבית הקלפים שיחקו לטובת טבע. נתוני IMS מראים נתח שוק של 21% למיילן בקופקסון הגנרי במינון 40 מ"ג. מומנטה סנדוז תקועות על נתח שוק של 2% ואנו צופים חדירה מוגבלת של 5% ב-2019 מתוך הנחה כי א) הבעיות במפעל McPhersonממשיכות ונראה כי לפייזר עדיפות גבוהה יותר להחזיר לייצור תרופות בבעלותה (לפני פעילות בקבלנות) ב) נראה שהמוטיבציה של סנדוז פחותה משל מומנטה, בנוגע להשקעת משאבים משמעותיים בפתרון הבעיה ג) הקונצנזוס עצמו נראה פסימי לגבי תסריט התאוששות בהכנסות של מומנטה (2019-2020).
טבע נפגעה יותר מהצפוי מהורדת המחיר הגבוהה של מיילן (אנו מניחים 23% נטו ב-3Q18). מנגד, שחיקת המחיר, מוקדם מהצפוי מפחיתה את התמריץ של מומנטה להוריד את המחיר עוד יותר. כשתיכנס לשוק, להערכתנו טבע תשיק גרסת גנריקה עצמית – מה שיסייע לה לשמר נתח שוק בקופקסון. אנו צופים מכירות קופקסון של 559 מ’ ב-4Q18 (429 מ’ בצפון אמריקה לעומת תחזית של טבע ל-300 מ’), ו-1,916 מ’ ב-2019 (1,448 מ’ בצפון אמריקה - גבוה מהקונצנזוס ב-1,193 מ’). תחזית זאת לוקחת בחשבון שחיקה מחיר של 35% ב-2019 ונתח שוק של 70% בקופקסון 40 מ"ג, מיילן – 25%, סנדוז/מומנטה – 5%.
להערכתנו 2019 נראית טוב, סימני השאלה מתחילים ב-2020. למרות שטבע הפסיקה לספק נתוני רווחיות עבור סגמנטים, ערכנו ניתוח רווחיות שמראה המניח EBITDA של 5,563 מ’ כתוצאה מקיזוז חיובי בין אובדן ה-EBITDA משחיקת תרופות (קופקסון – 440- מ’) והתייעלות 900+ מ’. לעומת זאת ב-2020 אנו צופים ירידה ב-EBITDA ל-5,381 מ’ שכן תוכנית ההתייעלות מסתיימת, והגידול הצפוי ב-Austedo ו-Ajovi עדיין אינו מפצה על המשך שחיקת הקופקסון. יש לציין שכל שינוי בהנחות הצמיחה של התרופות החדשות או בקצב שחיקת הקופקסון צפוי להשפיע על המשוואה.
עדכון תחזיות. אנו מעלים את התחזיות ל-2019 וצופים הכנסות, EBITDA ורווח למניה של 18,333 מ’/5,563 מ’/3.09, לעומת תחזית קודמת של 18,135 מ’/5,368 מ’/3.06. טבע טרם סיפקה תחזית ל-2019 אך ציינה שמצפה להכנסות של 18,100 מ’ וירידה ב-EBITDA לעומת 2018. עבור 2020 אנו צופים הכנסות ורווח למניה של 17,996 מ’/5,381 מ’/3.02 לעומת תחזיות השוק ב-17,755 מ’/5,362 מ’/2.96. בתוך כך עבור 2019 אנו מניחים הכנסות קופקסון של 1,916 מ’ (1,448 מ’ בצפון אמריקה, 468 מ’ בשאר העולם), Treanda 639 מ’, Ajovy 85 מ’, AUSTEDO 360 מ’, גנריקה; ארה"ב 3,794 מ’, אירופה 3,711 מ’, שאר העולם 2,043 מ’.
המלצה ותמחור. מחיר יעד של 23 ד’ למניה מגלם שילוב מכפילי EV/EBITDA של x9.0 על התחזיות שלנו ל-2019 ומכפיל רווח x8.0. אנו משלבים בתמחור מכפיל רווח מתוך הנחה שהשוק כבר מתחיל להעניק משקל משמעותי יותר למכפיל הרווח לאור הורדת המינוף הפיננסי – החוב נטו של טבע עומד על 27.6 מיליארד ד’ ב-3Q18 ואנו צופים שיעמוד על 23,300 מ’ בסוף 2020.