מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa3.il לאגרות חוב (סדרה א’ וסדרה ג’) שהנפיקה קרסו מוטורס. כמו כן, מידרוג מותירה על כנו את הדירוג A1.il לאגרות חוב נחותות (סדרה ב’) שהנפיקה החברה. אופק הדירוג יציב.
שיקולים עיקריים לדירוג: דירוג החברה נתמך במעמד עסקי בכיר בשוק הרכב הישראלי, הנסמך על רישיון יבואן ישיר של כלי רכב ממותגי קבוצת רנו וניסאן, נתחי שוק משמעותיים הנסמכים על מגוון רכב של מותגים ודגמים, הממתנים את סיכון בתנודתיות טעמי הצרכנים, וניסיון חיובי בהחדרת דגמים חדשים. לחברה קשרי גומלין ארוכי טווח עם יצרני הרכב שהיא מייצגת בישראל. כמו כן לחברה רשת מכירה ואספקה רחבה ומבוססת בפריסה ארצית. התלות הגבוהה של החברה בקבוצת הרכב רנו-ניסאן מעלה את סיכון האשראי וחושפת את החברה להיצע הדגמים של יצרנים אלו, התאמתם לשוק המקומי, טעמי הציבור בשוק המקומי וכן תנאי הסחר מול היצרנים. ענף ייבוא כלי הרכב מאופיין על ידי מידרוג ברמת סיכון נמוכה-בינונית הודות לחסמי כניסה גבוהים ותחרות מוגבלת, בשל הקשר הישיר עם יצרני הרכב העולמיים וגבולות סגורים לייבוא וייצוא של כ"ר.
תרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2018-2019 צופה האטה במסירות כ"ר לעומת שנת 2017, לצד שמירת נתח השוק של קרסו בשיעור של כ- 11% מסך המסירות של כלי רכב פרטיים בישראל, עם מסירות של כ-30 א’ כלי רכב בשנה.
רווחיות החברה, אף שהיא ניצבת בגבולות גבוהים יחסית, תנודתית וחשופה לשינויים בשערי המט"ח, ובעיקר אירו/שקל, וכן לתמורות בתנאי הסחר מול היצרנים. הדבר התבטא בירידה ברווחיות בשנת 2017 לעומת השנתיים שקדמו לה, אשר בלטו לטובה ביחס לשיעורי הרווחיות של החברה, וזאת בדומה לתרחיש הבסיס של מידרוג. ואולם, תרחיש הבסיס העדכני של מידרוג צופה שחיקה נוספת ברווחיות בשנת 2018, בהשוואה לשנת 2017, במידה שעולה על הערכותינו הקודמות וזאת בשל ההרעה המתמשכת בתנאי הסחר שתוביל להמשך שחיקה ברווח הגולמי. חלק מהשחיקה ברווחיות החברה בשנת 2017 נבעה מכניסתה של החברה לפעילות מול ניסאן ארה"ב פעילות אשר התאפיינה ברווחיות נמוכה אך עשויה להגדיל את היצע הדגמים של החברה ואת הגיוון המטבעי בפעילות החברה.
להערכתנו הפגיעה בתנאי הסחר צפויה להתמתן במידה מסוימת בשנת 2019 אך אנו לא מניחים חזרה לשיעורי רווחיות דומים לשנים קודמות בטווח התחזית. נציין כי לחברה קשרים ממושכים ויציבים לאורך זמן מול היצרנים וכנהוג בענף, היצרנים נוהגים לבצע התאמות של תנאי הסחר לשינויים החלים בשע"ח בעולם, כאשר התאמות אלו עשויות להטיב או להרע עם יבואן הרכב בתקופות מסוימות. מידרוג אינה מניחה כי החברה תפצה על כך במידה משמעותית בצד ההוצאות התפעוליות והדבר יוביל לשחיקה ברווח תפעולי מנוטרל פחת והפחתות (EBITDA) לטווח של 180-220 מיליון ₪ לשנה בשנים 2018-2019 (לעומת כ-277 מיליון ₪ בשנת 2017) ומקורות מפעולות (FFO) בטווח של 100-150 מיליון ₪ לשנה בשנים 2018-2019 (לעומת כ-166 מיליון ₪ בשנת 2017). תרחיש הבסיס של מידרוג לגבי רווחיות החברה ותזרימי המזומנים עשוי להיות נתון להשפעה מצד תנודות חדות בשער החליפין, המהווה חשיפה אינהרנטית בפעילות החברה.
לצד זאת, מידרוג מעריכה גידול בחוב הפיננסי שינבע מגידול ימי המלאי עקב צורך של החברה להצטייד במלאים גבוהים בהיקף חריג. גידול זה יתווסף לגידול במלאי שביצעה החברה בשנים 2016 ו 2017 כפועל יוצא של מדיניות החברה להגדלת נתח השוק, הרחבת היצע הדגמים, וניצול הזדמנויות מסחריות למול היצרנים. מידרוג מניחה עוד גידול בצורכי ההשקעות ההוניות וכן צמצום חלוקת הדיבידנדים בתקופה הקרובה. לאור זאת, יחסי כיסוי החוב בחברה צפויים להאט ברבעונים הקרובים לרמה שאינה הולמת את הדירוג, ולהשתפר לאורך שנת 2019 בהתאם לירידה הצפויה ברמת המלאי.
בהתאם לתרחיש הבסיס, יחס חוב ל-EBITDA צפוי לעמוד בטווח 5.0-9.0 בשנות התחזית ויחס חוב ל-FFO בטווח של 8.0-12.0. הדירוג מביא בחשבון כי חלק ניכר מהחוב הפיננסי של החברה מיועד למימון צרכי ההון החוזר ובעיקרם רכישות מלאי אשר מאופיין בסחירות גבוהה יחסית. לחברה כרית הונית חזקה כפי שמתבטאת ביחס הון למאזן של 41% נכון ליום 31.03.2018, ובטווח הבינוני, אנו מצפים לשיפור לרמה של 45% עם קיטון חזרה ברמת המלאי וצמצום הדיבידנדים.
החברה מחזיקה בשליטה מלאה בחברת הבת פסיפיק (A2.il) המספקת שירותי השכרה וליסינג במותג Lease4U ומשמשת, בין היתר, כזרוע הפצה עבור החברה. למרות היעדר ערבות של קרסו כלפי התחייבויותיה של פסיפיק, מידרוג מאמינה כי לקרסו מחויבות אסטרטגית וערכית כלפי החברה הבת והערכה זו גם מקבלת ביטוי בדירוג האשראי של פסיפיק. מידרוג ביצעה תרחישי קיצון בדרגות חומרה משתנות לגבי הפסדים בלתי צפויים, שעלולים להיגרם לקרסו כתוצאה מהאחזקה בפסיפיק. להערכת מידרוג, ובהתאם לתרחישים השונים שביצענו, קרסו תמשיך לשמר יחסי איתנות סבירים.
נזילות החברה מושתתת על מקורות מפעולות בהיקף משמעותי, אך מוחלשת מצד תנודתיות גבוהה בצורכי ההון החוזר ובעיקר ימי המלאי – גורם המעלה את סיכון האשראי. הסחירות הגבוהה של המלאי והניסיון של החברה בניהול המלאי מהווים גורמים ממתני סיכון. לחברה מסגרות אשראי בנקאיות לא מחייבות בהיקפים ההולמים את צורכי המימון בטווח הקצר.
דירוג אגרות חוב (סדרה ב’) נגזר מדירוג המנפיק של קרסו, המשקף את דירוג החוב הבכיר הבלתי מובטח, ממנו הורד נוטש אחד כדי לבטא את הנחיתות בפירוק של אגרות חוב אלו ביחס ליתר התחייבויותיה של קרסו. כמו כן אגרות החוב מסדרה ב לא זכו להטבה דירוגית בשל היותן מובטחות בשעבוד על כלי רכב שבבעלות פסיפיק (כפי שמוגדר בשטר הנאמנות לאגרות החוב סדרה ב’) וזאת בהתחשב ברמת דירוג המנפיק של קרסו.
אופק הדירוג היציב נתמך בהערכת מידרוג ליציבות במיצובה העסקי של החברה ובסבירות שאנו מקנים לתרחיש הבסיס של מידרוג, לפיו החברה תקטין את רמת החוב הפיננסי בטווח הקצר תוך המשך ביצור הכרית ההונית.