מידרוג מותירה על כנו את הדירוג Baa2.il לאגרות חוב (סדרות ג’, ד’ ו- 2) שהנפיקה קבוצת פלסטו – קרגל, תוך הותרת אופק הדירוג יציב.
שיקולים עיקריים לדירוג: במידרוג מציינים כי הדירוג של קבוצת פלסטו-קרגל ממשיך לשקף את הנזילות החלשה, את מבנה ההון הממונף, שערי המט"ח אשר משפיעים לאורך שלוש השנים האחרונות ועל אטרקטיביות אלטרנטיבת היבוא. גורמים המשפיעים לחיוב על הדירוג הנם מעמדה המוביל של החברה בשוק המקומי היציב אך התחרותי, מערכת יחסים ארוכת שנים עם לקוחות וחשיפה ללקוחות הפועלים בענפים דפנסיביים אך מוטי מחיר כדוגמת מוצרי צריכה ותעשיית המזון.
אנו מניחים עלייה ברמת סיכון הנזילות של החברה תוך שאנו מקנים סבירות מסויימת לאי עמידה באמות מידה פיננסיות להן מחוייבות קרגל והקבוצה כלפי המממנים השונים בטווח הקצר. אתגרי הנזילות מתחזקים אף נוכח עומס הפירעונות אשר צפוי לעלות בשנת 2019. כל אלו מעיבים על גמישותה הפיננסית של החברה. אנו מניחים כי פירעונות החוב ישורתו דרך מיחזור חוב לאור מערכת היחסים ארוכת השנים מול המערכת הבנקאית. במהלך שנה האחרונה תוקנו מספר כתבי התחייבות של הקבוצה כלפי חלק מהמממנים: עודכן כלפי מטה רף העמידה ביחס ההון העצמי לסך מאזן.
איתנותה הפיננסית של החברה נשחקה בשנים האחרונות בעקבות הפסד נקי בסך של כ-38 מיליון ש"ח אשר נרשם בשנת 2017 במאוחד בעיקר לאור הוצאה חריגה וחד פעמית בקשר עם תוכנית העתקת המפעל בחברת הבת קרגל ללהבים אשר הסתיימה בעיקרה ברבעון שלישי לשנת 2017. עם סיום הקמת מפעל קרגל בלהבים הוסרו סיכוני ההקמה וסיכוני הביצוע בגין המעבר. מבחינת עמידה ביעדי התקציב, ניכרת סטייה קלה בלבד למול התקציב המקורי, בעיקר נוכח שדרוגים נוספים בגורמי הייצור. התוכנית אשר נאמדת בהיקף השקעה של כ- 200 מיליון ₪, כללה כ- 115 מיליון ₪ עלויות בהקמת מבנה, והשאר מתפרסות על פני עלויות מעבר הכוללות עלויות העברה, רכישה ושדרוג מכונות וציוד, הגדלת מלאים, וכן עלויות מעבר עקיפות, וזאת לצד רה-ארגון במצבת העובדים הכוללת הכשרה וקליטה של עובדים חדשים ופרישת עובדים ותיקים. מהלך זה הינו מהותי ביותר עבור קרגל והקבוצה.
אנו מעריכים כי השנה הנוכחית תוקדש להטמעה ולהרצה וכי החסכונות הצפויים בגין התוכנית יקבלו בשנת 2018 ביטוי חלקי ויבואו לידי ביטוי מלא בשנת 2019. במהלך שנת 2017, התמודדה החברה עם זליגת לקוחות מועטה כתוצאה מתוכנית המעבר. להערכת החברה, בשנת 2018 החברה תחזור לנתחי השוק בהם החזיקה טרם תוכנית המעבר. תכנית המעבר מחד, הגדילה את רמת החוב והמינוף בקבוצה אך מנגד, אנו לוקחים בחשבון שיפור בתזרים התפעולי של קרגל בעקבותיה (בעיקר בדרך של צמצום הוצאות), אם כי להערכתנו מדובר בשיפור בטווח הקצר - בינוני.
הקבוצה נשענת על שני מגזרי פעילות בעלי מאפייני סיכון דומים יחסית: אריזות גמישות ואריזות הקרטון הגלי. תעשיית הקרטון ותעשיית האריזות הגמישות מאופיינות שתיהן ברמת סיכון בינונית – גבוהה. ומאופיינות ברווחיות נמוכה יחסית. קרגל הינה בעלת מעמד עסקי יציב המתבטא בנתח שוק משמעותי לאורך זמן. פלסטו פועלת בתחום של ייצור אריזות גמישות והינה בעלת מעמד עסקי יציב, סל מוצרים מגוון ופיזור לקוחות נרחב בארץ ובחו"ל. בראיית מידרוג, הסיכון הענפי המאפיין את פעילות פלסטו עלה בשנה האחרונה נוכח עלייה בהיקף הייבוא המתחרה בקטגוריות מוצרים בעלי רמת בידול נמוכה. אסטרטגיית החברה ממשיכה להתמקד גם בפיתוח תחום מוצרי נישה ומוצרי פרימיום בעלי ערך מוסף.
על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, מכירות הקרטון הגלי יציגו צמיחה של כ-2%-5%. האריזות הגמישות צפויות לרשום צמיחה אורגנית עד 1% (2.5% בהתבסס על צמיחה אנאורגנית) ,כך שהקבוצה במאוחד צפויה להציג בשנתיים הקרובות צמיחה של 1%- 5%. תרחיש הבסיס מעריך כי שיעורי הרווחיות הגולמית והתפעולית ינועו בטווח של 13.5%-12% וטווח של 4.5%-3%, שמשקפים שיפור ביעילותה התפעולית של קרגל בשל העתקת מפעלה ללהבים, במידה פחותה בשנת 2018 בשל כפל הוצאות ואי הנבה מלאה בטווח הקצר, וביתר שאת בשנת 2019 עם הנבת תוכנית המעבר . נדגיש כי הרווחיות הנ"ל מושפעת לשלילה ממגזר האריזות הגמישות אשר סובל מפרופיל הוצאות קבועות גבוה ואתגרים בצד הביקושים. כל אלו מביאים לרווחיות תפעולית פרמננטית בטווח של 0.5%-1.5% במגזר זה.
יחס החוב המותאם ל- CAP עמד על 65% נכון ל- 31.03.2018 ומידרוג צופה כי ישאר בקירוב בשיעור הנ"ל בשנות התחזית. בשנות התחזית מידרוג מעריכה כי ה- EBITDA תעמוד בטווח של 73-90 מיליון ₪ וה- FFO ינועו בטווח של 53-70 מיליון ₪ (הטווח העליון מתייחס לשנת 2019 אשר בגינה אנו מניחים הנבה מלאה של חסכונות תוכנית המעבר) ואילו יחסי הכיסוי חוב פיננסי מותאם ל- EBITDA ול- FFO ינועו סביב 4.5-6.0 ו- 6.0-8.5 בהתאמה.
דירוג סדרות האג"ח של פלסטו-קרגל מביא בחשבון כי החוב נסמך על תלותה לאורך זמן של פלסטו בדיבידנדים מקרגל, כאשר לקרגל עצמה חוב פיננסי שישורת קודם להעלאת דיבידנדים לפלסטו, תוך שקיימות מגבלות על חלוקת דיבידנדים מצד חלק מהמממנים של קרגל. מבנה זה של החוב יוצר נחיתות מבנית לחוב בפלסטו ביחס לתזרימים שמייצרת קרגל מפעילותה. על כן, אנו בוחנים את נזילותה וגמישותה הפיננסית של החברה גם על בסיס עצמאי. נזילות החברה (על בסיס עצמאי) הנה חלשה. להערכתנו, פלסטו אינה צפויה לייצר תזרים חופשי (FCF) מהותי לאור רמת רווחיות נמוכה והשקעות שוטפות ברכוש קבוע. אנו מניחים כי לאור מצב הענף, השקעות ברכוש קבוע הנן קריטיות לשימור המעמד העסקי והתחרותי של החברה. כמו כן אנו לא מעריכים כי קרגל תעלה דיבידנדים לפלסטו לפני שנת 2019, נוכח מגבלות מצד חלק מהמממנים של קרגל, וגם אז קיימת אי ודאות לגבי עיתוי והיקף התזרימים. מכאן, שירות החוב של פלסטו מבוסס על מחזור חוב בטווח הזמן הקצר-בינוני ובטווח הזמן הארוך מבוסס על מחזור חוב ובצורה חלקית ע"י דיבידנדים מקרגל.
נכון ליום 31.03.2018, לפלסטו מסגרות אשראי לא מנוצלות וחתומות בסך של כ- 90 מיליון ₪ ולקרגל מסגרות אשראי לא מנוצלות וחתומות בסך 53 מיליון ₪. נציין כי לחברה מערכת יחסים חיובית וממושכת מול המערכת הבנקאית ושוק ההון.