מידרוג מותירה על כנו דירוג של A1.il לאגרות חוב (סדרה ג’) שהנפיקה חברת מיטב דש השקעות. אופק הדירוג יציב.
שיקולים עיקריים לדירוג: במידרוג מציינים כי דירוג החברה נתמך בפרופיל עסקי טוב ופיזור קווי עסקים התומכים ביכולת יצור הרווחים. הפרופיל הפיננסי נתמך במינוף מאזני הולם, פרופיל נזילות טוב ביחס לדירוג וגמישות פיננסית הולמת. מנגד, למרות נראות הכנסות טובה יחסית, הרווחיות נמוכה ביחס לדירוג ומוגבלת גם בשל יעילות תפעולית שאינה בולטת לטובה.
מיטב דש הינו בית ההשקעות השני בגודלו בישראל ומנהל נכסים בהיקף של כ- 128 מיליארד ש"ח (ליום ה- 31 במרץ 2018), התומכים ביכולתו לשמר פרופיל עסקי יציב וגמישות עסקית, גם נוכח חשיפה למגוון גורמים אקסוגניים המשפיעים על טעמי הלקוחות. לחברה מגוון מוצרים רחב יחסית הבולט לטובה ביחס לדירוג ולקבוצת ההשוואה ומהווה נקודה חיובית בדירוג, בפרט כאשר הפעילויות הנוספות (המימון החוץ בנקאי וסוכנויות הביטוח) חשופות פחות לשוק ההון ולכן בעלות קורלציה נמוכה ביחס ליתר פעילויות החברה, למרות חשיפה למחזוריות הכלכלית.
אולם, תמהיל המוצרים עדיין כולל מרכיב משמעותי של מוצרים בעלי חשיפה לשינויי שוק קצרי טווח (קרנות נאמנות ותעודות סל) ולמוצרים בעלי פוטנציאל צמיחה נמוך (ניהול תיקים). הטיה זו משתקפת בפדיונות ברוטו משמעותיים בשנים האחרונות בקרנות נאמנות ובתעודות סל, אלה השפיעו לשלילה על יחסי שימור הנכסים המנוהלים ותחלופת הנכסים המנוהלים הנמוכים ביחס לדירוג.אולם, יש לציין, כי החברה הצליחה להגדיל את סך הנכסים המנוהלים במגזר קרנות הנאמנות בתקופה זו ע"י גיוסים עודפים ביחס לפדיונות.
כאמור, רווחיות החברה נמוכה ביחס לדירוג, כאשר מבנה ההוצאות מאופיין במרכיב הוצאות קבועות מהותי. פעילות פנינסולה שאוחדה בספרי החברה הינה בעלת שיעורי רווחיות גבוהים ביחס לפעילות המסורתית וצפויה לתמוך ברווחיות העתידית של החברה ככל שמשקלה בסך ההכנסות יהפוך משמעותי יותר. החברה מאופיינת במינוף מאזני הולם, ואנו צופים כי כרית ההון תמשיך להיבנות בטווח הזמן הקצר והבינוני כתוצאה מצבירת רווחים ובניכוי חלוקת דיבידנדים בשיעור גבוה יחסית מתוך הרווח הנקי (כ- 50%).
לחברה גמישות פיננסית הולמת ביחס לדירוג, כפי שמשתקף ביחס החוב המתואם ברוטו ל- EBITDA אשר נע בטווח שבין 3.9-4.2 בשנים 2015-2017, וצפוי להמשיך לנוע להערכתנו בטווח דומה של 4.0-4.5 בטווח הזמן הקצר והבינוני. פרופיל הנזילות של החברה טוב ונתמך במרכיב משמעותי של מלאי נכסים נזילים חופשיים (בנטרול היתרות הנדרשות לצרכים רגולטוריים), המהווה כרית ביטחון מיידית כנגד הרעה לא צפויה ביכולת יצור תזרים חופשי חיובי ובנגישות לגורמי מימון.
להערכת מידרוג, הסביבה העסקית צפויה להיוותר מאתגרת ב-18-12 חודשים הקרובים, הן בשל רמת תחרות גבוהה בחלק ממגזרי הפעילות, המונעת גם מרגולציה מעודדת תחרות שצפויה להימשך להערכתנו ולהמשיך וללחוץ על דמי הניהול, והן בשל פוטנציאל התשואות הנמוך והתנודתי בשוק ההון. תחרות זו חשופה לרגישות הלקוחות לתשואות המושגות, וכפועל יוצא תמשיך לשחוק את דמי הניהול בחלק מענפי הפעילות ותשפיע על יכולת שימור ותחלופת הנכסים המנוהלים. לצד זאת, הסביבה הכלכלית צפויה להמשיך ולתמוך בגידול בהיקף הנכסים המנוהלים במגזר החיסכון הבינוני ארוך, עם צמיחת תמ"ג צפויה של כ- 3.5%- 3.4% בשנים 2018-2019 ושיעור אבטלה נמוך ויציב, הצפויים להמשיך ולתמוך בעליית השכר הממוצע.
בתרחיש זה היקף הנכסים המנוהלים צפוי לשמור על יציבות מסוימת בטווח התחזית ועם שונות בענפי הפעילות, לצד יציבות מסוימת בהיקף ההכנסות. הסטגנציה הצפויה בהכנסות להערכתנו, לצד גידול בהיקף ההוצאות, בין היתר כתוצאה מתהליכי מיזוגים ורכישות שביצעה החברה בשנתיים האחרונות לצד המשך מרכיב משמעותי של הוצאות קבועות, יובלו להערכתנו להמשך שחיקה בכרית הרווחיות (הנמדד כשיעור הרווח לפני מס להכנסות). זו תנוע בטווח שבין 13%-16% בתקופת התחזית, כאשר שיעורי רווחיות אלו הינם נמוכים ביחס לדירוג.
לחברה יכולת יצור תזרים מזומנים טובה יחסית, אם כי להערכתנו היקף ה- FFO שהחברה תייצר בטווח הזמן הקצר והבינוני יישחק כתוצאה מהשחיקה הצפויה ברווחיות כאמור, כך שיחס הכיסוי חוב מתואם ברוטו ל- FFO צפוי להישחק במידה מסוימת וינוע להערכתנו בטווח שבין 6.0-7.0 בשנתיים הקרובות, אשר הינו איטי ביחס לדירוג.
אופק הדירוג היציב משקף את הערכתנו כי החברה תשמור על נתוני המפתח בטווח תרחיש הבסיס שלנו.