באופנהיימר מעריכים שאודיוקודס נסחרת מתחת לשוויה ויש בה הזדמנות

האנליסטים של אופנהיימר נפגשו עם הנהלת אודיוקודס ובעקבות המפגש פרסמו סקירה על המנייה. לדבריהם, חברת אודיוקודס פועלת בשוק צומח ומצליחה לנהל לאורך שנים את המעבר בין מוצרים שונים תוך שמירה על צמיחה נאה בהכנסות, עם שיפור ברווחיות הגולמית והתפעולית ומאזן חזק שתומך בפעילות של רכישת מניות עצמית. למרות זאת, מניית אודיוקודס נסחרת בתמחור חסר עמוק לעומת סקטור הטכנולוגיה הרחב ומול חברות הפועלות בתחומה, מכפילי רווח בנטרול מזומנים של 12 ו-10 לתחזיות 2018 ו-2019, זאת בשל אופי נישתי של פעילות החברה וחשיפה מוגבלת בקרב המשקיעים, לצד סחירות נמוכה וסיקור אנליסטי דל. הם רואים במצב הזדמנות השקעה אטרקטיבית, ומעריכים כי שוויה הנוכחי של מניית אודיוקודס אינו משקף כראוי את שווי פעילותה ואת מגוון הזדמנויות לצמיחתה העתידית.

להלן הסקירה: חברת אודיוקודס אחת מחברות הטכנולוגיה הישראליות הוותיקות, שנוסדה לפני 25 שנים והונפקה ב-1999, נסחרת הן בנאסד"ק והן בבורסת תל אביב ונמנית על מדד TA-125. החברה מספקת פתרונות ציוד תקשורת למגזר הארגוני ועבור חברות טלקום, ופועלת בלמעלה מ-100 מדינות ברחבי העולם, עם מגוון שיתופי פעולה מול חברות טלקום גלובאליות, מפיצי פתרונות IT וכן חברות ענק במגזר הארגוני כמו מיקרוסופט (סימול: MSFT), המשמשת בתור שותפה מרכזית של אודיוקודס בפתרונות תקשורת פנים-ארגונית Skype For Business.

חברת אודיוקודס פועלת בשוק שחווה שינויים טכנולוגיים מתמידים ומתאפיין בתחרות עזה, ובכך הצטרכה "להמציא את עצמה" מספר פעמים בחייה. החברה משווקת שלושה קווי מוצרים עיקריים, כאשר כל אחד עבר שינויים לאורך זמן, בהתאם להתקדמות הטכנולוגית בענף ציוד תקשורת:

פתרונות תקשורת משולבת (UC-SIP, ראשי תיבות של Unified Communication-Session Initiation Protocol) – פתרונות תוכנה וחומרה אשר מאפשרים תקשורת על גבי האינטרנט (IP) בפרוטוקולים שונים, כולל המעבר מתשתית תקשורת מסורתית לסביבת הענן, מעבר בין סביבות ענן שונות (פתרון המכונה SBC – Session Border Control), תמיכה באפליקציות ובפתרונות תוכנה המאפשרים תקשורת בין המשתמשים (לדוגמה, פתרון Skype For Business של מיקרוסופט), וכן ניתוב וניטור שיחות, ניהול איכות השירות ועוד. תחום פעילות זה משמש כמנוע הצמיחה העיקרי בחברת אודיוקודס, עם שיעור צמיחה שנתי של כ-15%, וצובר תאוצה בשנים האחרונות, במיוחד לאור ההתקדמות בשיתוף פעולה עם ענקית התוכנה הארגונית מיקרוסופט, השותפה העסקית המובילה, שאחראית על מרבית ההכנסות בחטיבה זו.

פתרונות תקשורת מסורתיים (Gateway, GW) – פעילות ה-GW מתמקדת בציוד תקשורת שתומך הן בתקן TDM של תקשורת קווית מסורתית והן בפתרונות תקשורת מבוססת IP. פעילות זו הציגה צמיחה חזקה באמצע שנות ה-2000, לאור מעבר הארגונים לתקשורת מבוססת IP, כאשר פתרונותיה של אודיוקודס אפשרו לארגונים לגשר בין תשתית ה-TDM הישנה לבין תשתית ה-IP החדשה, תוך שמירה על איכות תקשורת ארגונית. במהלך העשור האחרון ניתן לראות התייצבות בפעילות זו, עם סימני דעיכה בקצב שנתי של כ-5% בשנים האחרונות.

פתרונות טכנולוגיה (Technology) – תחום זה מהווה את פעילותה המקורית של אודיוקודס של שבבים וכרטיסי תקשורת, שהובילה את החברה להנפקה בשנת 1999 ולשווי שוק של למעלה ממיליארד דולר בשיא בועת הדוט.קום. במהלך העשור האחרון ניתן לראות דעיכה בפעילות זו, בקצב שנתי ממוצע של כ-10%, עם התכווצות נתחה בתמהיל ההכנסות אל מתחת ל-10% מסך ההכנסות. הדבר מדגיש את חשיבות פיתוח הפתרונות החדשים, שאפשרו לאודיוקודס לעבור בהצלחה את השינויים הדרמטיים שחלו בענף ציוד התקשורת העולמי, ללא פגיעה בתוצאותיה ותוך יצירת מזומנים.

במקביל להשקעות בפיתוח פתרונות חדשניים, המאפשרים לאודיוקודס לשמור על צמיחה גם במצב דעיכה בפעילותה המסורתית, החברה הגדילה במהלך העשור האחרון את פעילות השירותים המקצועיים, שהגיעו בשנת 2017 לנתח של כ-31% מסך ההכנסות, עם שיעורי רווחיות אף גבוהים בהשוואה לפעילות המוצרים. הדבר משפר את רמת הנראות בהכנסות אודיוקודס, שרשמה בסוף 2017 הכנסות נדחות של כ-39 מיליון דולר, ומאפשר תזרים מזומנים נאה. פעילות השירותים הציגה בשנת 2017 צמיחה שנתית של כ-14%, ובכך משמשת בתור אחד ממנועי צמיחה עבור החברה, במקביל לרווחיות גבוהה.

תמהיל הלקוחות של אודיוקודס מוטה המגזר הארגוני (enterprise), האחראי על כ-70% מהכנסות החברה, כאשר מגזר שירותי הטלקום (service providers) מהווה כ-30% מהכנסות. במגזר הארגוני, החברה נהנית כאמור משיתוף פעולה עם מיקרוסופט בפעילות ה-UC-SIP, שהניב בשנת 2017 הכנסות של כ-55 מיליון דולר (צמיחה של 17% מהשנה הקודמת), והסכמי שיתוף פעולה עם שחקניות מובילות בתחום מרכזיות שירות, כגון Genesys (חברה פרטית שרכשה את חברת Interactive Intelligence) ו-AVAYA (חברה שיצאה לאחרונה מהליכי פשיטת רגל תוך חיזוק מאזנה). במגזר הטלקום, לאודיוקודס שיתופי פעולה מול חברות Tier-1 גלובאליות כגון AT&T ו-Verizon האמריקאיות, Orange, וודאפון, BT ודוייטשה טלקום האירופאיות, NTT, סופטבנק ו-KDDI היפאניות, ועוד רבות אחרות.

בנוגע לפן התחרותי, עיקר התחרות לחברת אודיוקודס מגיעה מענקית ענף ציוד תקשורת סיסקו (סימול: CSCO), הספקית המובילה של פתרונות ציוד הן לתחום מרכזיות שירות ארגוניות והן לשוק מפעילות תקשורת. חברת CSCO חולשת על נתח שוק עצום של כ-70%, כאשר אודיוקודס מחזיקה בנתח של כ-12% מהשוק הרלוונטי עבורה. תחרות נוספת מגיעה מצד חברת Ribbon Communications (סימול: RBBN), שהיא תוצאת מיזוג בין חברת Sonus Networks, מתחרתה הוותיקה של אודיוקודס, עם חברת GENBAND הפרטית. גורמי תחרות נוספים כוללים את חברת אורקל (סימול: ORCL), שרכשה בזמנו את חברת Akme Packet, שנחשבה למובילת שוק בסגמנטים הרלוונטיים עבור אודיוקודס, וכן שתי יצרניות פתרונות חומרה למרכזיות IP – חברות Polycom שנמכרה לאחרונה לחברת Plantronics (סימול: PLT), וחברת Yealink הסינית.

שוק ה-Unified Communication הנו גדול מאוד, ומוערך בכ-100 מיליארד דולר, כולל פתרונות חומרה ושירותים של חברות התקשורת ואינטרנט המובילות. מחלקת המחקר של אופנהיימר בארה"ב פרסמה בתחילת החודש הנוכחי סקירה מקיפה על התפתחויות בשוק זה, הכוללת התייחסות לשחקניות הגדולות <לינק לסקירה>. למרות שחברת אודיוקודס הנה ספקית נישה בתחום ענק זה, פעילותה אמורה ליהנות ממגמות חזקות, במיוחד מהגדלת נתח שוק של שותפתה העיקרית, חברת מיקרוסופט, על חשבון מכירות ציוד תקשורת, תחום שנשלט על ידי סיסקו, המהווה את הגורם התחרותי העיקרי עבור אודיוקודס.

תוצאות פיננסיות של אודיוקודס: חברת אודיוקודס נהנית כאמור ממומנטום חזק בתחום ה-Unified Communication, המחפה על חולשה בקווי מוצריה המסורתיים. בשנת 2017 הציגה החברה הכנסות של 156.7 מיליארד דולר, צמיחה שנתית של כ-8%, עם רווח גולמי של 62.9% (שיפור של 140 נ"ב לעומת השנה הקודמת), רווח נקי על בסיס non-GAAP של 12.2 מיליון דולר (צמיחה שנתית של כ-29%) ורווח של 0.37$ למניה (צמיחה שנתית של כ-42%, בין השאר בזכות פעילות רכישת מניות עצמית). החברה הציגה בשנת 2017 תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של כ-17.8 מיליון דולר, וסיימה את השנה עם קופת מזומנים של כ-58.7 מיליון דולר, כנגד חוב של 8.7 מיליון דולר. סעיף הכנסות נדחות בסוף 2017 עמד על כ-39 מיליון דולר, סימן לנראות נאה בפעילות החברה.

ברבעון הראשון 2018 הציגה החברה הכנסות של 42.4 מיליון דולר, מעל הצפי של 40.4 מיליון דולר, צמיחה שנתית מואצת של 13.5% וצמיחה רבעונית של 2.4% (על אף עונתיות חלשה המאפיינת את הרבעון הראשון). שיעור הרווח הגולמי עלה לשיא חדש של 64.5% על בסיס non-GAAP, ואילו שיעור הרווח התפעולי עמד על 9.1% מהכנסות. הרווח הנקי על בסיס non-GAAP הסתכם ב-0.13$ למניה, מעל הצפי של 0.09$ למניה. החברה ייצרה במהלך הרבעון תזרים מזומנים חיובי של כ-8.3 מיליון דולר, והגדילה את קופת המזומנים לכ-60 מיליון דולר, או 1.98$ למניה, כ-26% משווי השוק. במהלך הרבעון המשיכה אודיוקודס בפעילות רכישת מניות עצמית ורכשה כמיליון ממניותיה, כאשר מתחילת תכנית הבייבק לפני כארבע שנים רכשה החברה כ-17 מליון מניות, או כשליש מהון המניות הכולל דאז.

למרות שתוצאות הרבעון הראשון 2018 היו גבוהות מהצפי, הנהלת אודיוקודס בחרה שלא לשנות את תחזיותיה לשנת 2018 כולה שניתנו בתחילת השנה, עם פרסום הדוחות לשנת 2017, וצופה הכנסות בטווח של 166-172 מיליון דולר (צמיחה של כ-8% לפי אמצע הטווח) עם רווח נקי בטווח של 0.41$-0.46$ למניה. שמירה על תחזיות בעינן קיבלה פרשנות שלילית בקרב המשקיעים, והובילה לירידה במניית AUDC בעקבות פרסום דוחותיה. מאז הציגה המניה התאוששות מסויימת, אך עדיין נסחרת בתמחור חסר בהשוואה למגזר ציוד תקשורת: מכפילי רווח של 16.6 ו-14 לתחזיות 2018 ו-2019, ומכפילים בנטרול מזומנים של 12.2 ו-10.3 בלבד בהתאמה.