מזרחי-טפחות: לו הייתה בטי דייויס חיה היום, והיו שואלים אותה מה צפוי לשוק האג"ח המקומי ב-2011, הייתה לבטח עונה: fasten your seatbelts; It’s going to be a bumpy ride.
שוק איגרות החוב בישראל עומד לשנות פניו. ממגמת עליות עקבית ב-2010 למגמת ירידות תנודתית ב-2011.
לאחר ששנת 2010 התנהלה על מי מנוחות והאירה פניה למשקיעי האג"ח הממשלתיות (בעיקר אג"ח צמודות מדד עם טווחי פדיון ארוכים יחסית), שנת 2011 תיראה אחרת: איגרות החוב תרדנה, תשואות הפדיון עליהן תעלינה ואיגרות החוב לתקופות פדיון ארוכות תישאנה הפעם דווקא בעיקר הנטל.
אולם, בניגוד ל-2010, התנודתיות תהייה גבוהה בהרבה. שנת 2011 לא תהייה אחידה – בתחילתה ימשיכו התנאים להיות לטובת איגרות החוב, במיוחד אג"ח לא צמודות בכל טווחי הפדיון, אך בהמשכה תשתנה התמונה לרעתן.
בחודשים הקרובים (ברביע הראשון של 2011) קצב האינפלציה יהיה נמוך עד אפסי, וכתוצאה בנק ישראל יעכב את המשך העלאת הריבית, למרות מדיניותו הכללית להעלות את הריבית לרמות נורמאליות יותר (בשלב ראשון הוא שואף שהריבית תהייה גבוהה יותר מקצב האינפלציה שחזוי ב-2011, כלומר תעלה ל-3%-3.5%).
כמו כן, לנוכח גיוסים גבוהים שבוצעו בעבר ומגיעים כעת לפדיון, הפדיונות בחודשים הראשונים של 2011 יהיו גבוהים במיליארדים רבים מהגיוסים המתוכננים, דבר שייתן תמיכה חזקה לאג"ח הלא צמודות לטווח בינוני – ארוך לפדיון, שהן אלו שמהוות את רוב השוק.
לכך יש להוסיף את הייסוף בשער השקל כנגד הדולר ואת הסימנים האחרונים להתמתנות מסוימת בקצב הצמיחה המקומי – בעיקר מצד הייצוא.
גם תוכנית רכישות האג"ח בארה"ב, שתסתיים עד אמצע 2011, תגביל, לדעתנו, את העליות בתשואות הפדיון על האג"ח האמריקאיות; יחד עם פרמיית סיכון נמוכה על האג"ח המקומיות הדבר ייתן רוח גבית נוספת לשוק המקומי.
לקראת המחצית השנייה של 2011 ישתנו כל התנאים הללו לרעת האג"ח המקומיות. קצב העלאת הריבית עשוי להיות מהיר יותר, לנוכח האצה בקצב האינפלציה. זאת, בין השאר, לנוכח השפעות בפיגור של התייקרויות הסחורות בעולם בתקופה הנוכחית, אך גם בשל הצריכה הפרטית החזקה, הנשענת על שכר גדל ואבטלה נמוכה, בצד עלייה בעושר הפיננסי והנדל"ני. לא מדובר עדיין בחריגה של ממש מיעד האינפלציה, אך בנק ישראל ישתדל לנקוט מדיניות מונעת, ככל שקצב הצמיחה במשק יאפשר לו. אני מעריך שהצמיחה בארץ במחצית השנייה של השנה תקבל תמיכה מהתאוששות בכלכלה הגלובאלית, עיקר בארה"ב. לכן, האצת העלאת הריבית אכן תתאפשר.
גם בזירה הפיסיקאלית תשתנה התמונה. מסך פדיון סחיר של 65 מיליארד ₪, פחות ממחצית יהיו בשמונת החודשים האחרונים של השנה. מנגד ההנפקות תגדלנה כנראה. זאת לנוכח סקפטיות שגילו לאחרונה קרן המטבע הבינ"ל וארגון OECD ביחס ליכולת של ישראל לעמוד ביעד הגירעון השאפתני ל-2011 (3% תמ"ג) ובטח בשנים אחר כך. בנק ישראל אומנם צופה שניתן לעמוד ביעד של 2011, אך גם הוא לא נותן סיכוי במתווה הנוכחי לעמוד ביעדים מ-2012 ואילך. הסקטור הפרטי המקומי פועל אף הוא תחת הנחה שיהיה קשה לעמוד ביעדי הגירעון. גם אם ב-2011 הדברים עוד יסתדרו, החשש שב-2012 ואילך היעדים יפוספסו בגדול ישפיע על התנהלות שוק האג"ח המקומיות, הצופה קדימה, כבר לקראת אמצע שנת 2011.
במאמר מוסגר, קרן המטבע ו-OECD ממליצים בחום שהגירעון בתקציב המדינה יהיה אף נמוך יותר מהיעדים הנוכחיים ושבנק ישראל יתמיד בהעלאת הריבית. הלחצים הללו יורגשו אף הם יותר במהלך 2011 מאשר כעת, משום שהתנאים הנוכחיים מקשים ליישם המלצות אלה.
בארה"ב, לנוכח עלייה בתחזיות הצמיחה ובעקבותיהן עליות עתידיות בציפיות האינפלציוניות, ועם סיומה המתוכנן של תוכנית רכישות האג"ח באמצע השנה, הדעת נותנת שקצב העלייה בתשואות הפדיון על האג"ח ילך ויתפוס תאוצה. גם נושא הגירעון התקציבי הגדול, שיתפח עוד יותר לנוכח הארכת הקלות המס, יתמוך בכך. גם אם פרמיית הסיכון בישראל תישאר נמוכה, על רקע מצבו הכלכלי הטוב של המשק והאופטימיות לגביו בשנה הבאה, הפיצוי יהיה חלקי בלבד והרוח מחו"ל תהפוך מגבית לחזיתית.
בשורה התחתונה, שילוב של 3 גורמים יהיה בעוכרי האג"ח הממשלתיות המקומיות במהלך 2011: הריבית המקומית תמשיך לעלות, הגירעון יהיה גבוה מהמתוכנן (אם לא כבר ב-2011 אז לבטח בשנים הבאות) והתשואות לפדיון בארה"ב תמשכנה לעלות. מנגד, ה-spread בין האג"ח המקומיות לאג"ח בארה"ב ימשיך לפצות בשל כך. אולם, בינתיים, בתחילת השנה, לנוכח אינפלציה נמוכה ופדיונות גבוהים מהגיוסים, שוק איגרות החוב יקבל דווקא רוח גבית. לדעתנו, מסיבה זו ולנוכח הירידות האחרונות בשערי איגרות החוב, רצוי להמתין, במידת האפשר, עם תהליך קיצור המח"מ.
וכך, בצד מגמת העלייה בתשואות הפדיון על האג"ח המקומיות, שנראה כי אכן תהייה וזה גם התרחיש הבסיסי שלנו, תלווה אותה תנודתיות ניכרת ולא בהכרח טיפוסית לאג"ח הללו, שתעמוד בניגוד גמור לעליות העקביות מהן נהנו בשנה החולפת.
חשוב לציין שיש שונות רבה בתחזיות לגבי הנושאים הללו. כך, לדוגמא, ב-Merrill Lynch חושבים שתשואות הפדיון על האג"ח האמריקאיות תעלינה לאט בהרבה ואילו בנק ישראל מעריך כאמור שלפחות ב-2011 כן ניתן להשיג את תקרת הגירעון במונחי תוצר. מדובר במיליארדי ₪ שעומדים על הפרק לכאן או לכאן.