אופנהיימר מפרסמת היום רשמים ממפגש המשקיעים של פריגו: "בתחילת השבוע לקחנו חלק במפגש משקיעים שערכה הנהלת החברה לסיכום דו"חות הרבעון השלישי של 2017. במפגש השתתפו מר Bradley Joseph, סגן נשיא וראש תחום ה-Investor Relations ומר איציק מעיין, סגן נשיא בתחום ה-International Finance. מניית Perrigo מסוקרת באופנהיימר בדירוג Outperform עם מחיר יעד של 98$.
"ביום חמישי האחרון פרסמה פריגו דו"חות לרבעון השלישי של 2017, דו"חות שהיו גבוהים משמעותית מהתחזיות המוקדמות של השוק, בעיקר בשורת הרווח. בנוסף, החברה העלתה את תחזיותיה לשנת 2017, זה הרבעון השני ברציפות, כתוצאה משיפור בכל אחת משלוש חטיבותיה. כפי שציינו בעבר, אנו מאמינים כי היתרון הנוכחי של פריגו על פני חלק מהחברות האחרות בתעשייה (וביניהן מיודעותינו מיילן וטבע) הוא שאצלה הבעיות החלו לצוץ מוקדם יותר ולכן, כבר לפני מספר רבעונים ננקטו צעדים כדי לטפל בהן ובראשם, תהליך מרשים של הורדת מינוף, מכירת נכסים לא רווחיים והתייעלות תפעולית.
"צעדים אלו, ביחד עם עזרה ממספר גורמים אקסוגניים (ירידה בשיעור המס, השפעה חיובית של שערי חליפין ועוד), גורמים לכך שבעוד חלק ממתחרותיה מורידות תחזיות רבעון אחר רבעון, פריגו מצליחה להעלות את המספרים. ברבעון האחרון התחלנו באופנהיימר לסקר באופן רשמי את מניית PRGO בדירוג Outperform, כאשר בעקבות תוצאות הרבעון הנוכחי מחיר היעד למניית החברה עלה מ-97$ ל-98$.
"להלן הנקודות המרכזיות מהדו"חות הרבעוניים של פריגו וכן מהמפגש עם הנהלת החברה: פריגו דיווחה ברבעון השלישי על הכנסות של 1.2 מיליארד דולר, ירידה של 2% בהשוואה לרבעון המקביל, אך צמיחה של 3% לאחר נטרול מספר סעיפים ובראשם, מכירת פעילות ה-VMS (ויטמינים ותוספי תזונה), היציאה מפעילות ההפצה באירופה, השפעת התגברות התחרות על ה-Entocort (תרופה המיועדת לטיפול ב-Crohn’s) ושערי חליפין. הרווח הנקי המתואם ברבעון זה היה 1.39 דולר, 13% מעל הרבעון המקביל וב-28 סנט מעל לצפי.
"הנהלת פריגו העלתה את התחזית שלה ל-2017 והיא צופה כעת רווח מתואם למנייה של 4.8-4.95 דולר, לעומת צפי קודם ל-4.45-4.7 דולר ובכ-9% מעל התחזיות בשוק. באמצע הטווח, תחזית ההכנסות הועלתה בכ-2% ותחזית תזרים המזומנים בכ-3%.
"הנהלת פריגו ציינה ארבעה גורמים מרכזיים שסייעו להעלאת תחזית הרווח ל-2017, שעלתה באמצע הטווח ב-30 סנט:
1. תוכנית התייעלות - תוכנית זו מתקדמת כמתוכנן והיא בדרך לעמידה ביעדה – חסכון של 130 מיליון דולר בהוצאות עד למחצית השנייה של 2018. גורם זה העלה את תחזית הרווח למנייה ב-16 סנט, כלומר היה אחראי לכ-53% מהעלאת התחזית.
2. שינוי שיעור המס החזוי – הנהלת פריגו צופה כעת כי ב-2017 שיעור המס האפקטיבי שלה יהיה 17%, זאת לעומת צפי קודם לשיעור מס של 18.5%. הסיבה המרכזית לכך היא שיפור בתוצאות חטיבת ה-CHCI (פירוט בהמשך), שרווחיה נושאים שיעור מס נמוך משל חטיבות אחרות. נושא שיעור המס היה אחראי ל-9 סנט מהעלאת התחזית, כלומר ל-30%.
3. רכישת מניות עצמית - במהלך הרבעון פריגו ביצעה רכישה עצמית של כ-1.9 מיליון מניות בהיקף של כ-133 מיליון דולר. הורדת מספר המניות מגדילה את הרווח למנייה בכ-2 סנט ואחראית לכ-7% מהעלאת התחזית.
4. השפעת שערי חליפין – הנהלת החברה לא ציינה זאת מפורשות, אך סביר להניח שלהתחזקות האירו מול הדולר הייתה השפעה חיובית ומהותית על תוצאות החברה. גורם זה היה אחראי להעלאת תחזית של 3 סנט, או ל-10% מכלל ההעלאה.
"חלוקה לתחומי פעילות: חטיבת ה-CHCA, המרכזת את פעילות ה-OTC ביבשת אמריקה, רשמה צמיחה של 1% בהכנסות (בנטרול מכירת עסקי ה-VMS והשפעת שערי חליפין) עם מרווח תפעולי מתואם של 23.2%, שיפור של 200 נ״ב לעומת הרבעון המקביל, בעקבות צעדי ההתייעלות ועלייה במכירות של תחומים עם שיעורי רווחיות גבוהים יחסית (בעיקר תרופות לבעלי חיים ודרמטולוגיה). הנהלת פריגו ציינה שהצמיחה ברבעון זה הגיעה למרות סביבת Retail מאתגרת בארה"ב, שגורמת להתגברות התחרות בין הקמעונאיות שאיתן פריגו עובדת. למרות אותה התגברות בתחרות, פריגו לא רואה הרעה בלחצי המחירים בתחום ה-Store Brand, והצפי שלה היה ונותר לשחיקת מחירים בקצב חד ספרתי נמוך.
"חטיבת ה-CHCI, המרכזת את פעילות ה-OTC הגלובאלית שנרכשה ביחד עם חברת Omega ב-2015, רשמה ירידה של 3% במכירות, עם מרווח תפעולי של 1.2%. עם זאת, אחרי נטרול השפעת מכירת עסקי ההפצה, החטיבה דווקא רשמה צמיחה של 5% במכירות (בנטרול השפעת שע״ח) עם מרווח תפעולי מתואם של 16.4%, שיפור של 570 נ״ב מהרבעון המקביל ושל 180 נ"ב מהרבעון הקודם.
החברה מציינת שלושה גורמים שסייעו להשגת הרווחיות התפעולית הגבוהה ברבעון זה:
1. יציאה מפעילות ההפצה, שהייתה פעילות לא רווחית.
2. הוצאות הפרסום וקידום המכירות (A&P) היו נמוכות יחסית ברבעון זה וחלקן צפוי לגלוש לרבעון הבא.
3. החטיבה נמצאת בעיצומו של תהליך Insourcing. עד לפני מספר רבעונים, כ-80% מהייצור בחטיבה נעשה במיקור חוץ. הנהלת פריגו ביצעה בחינה של נושא והגיעה למסקנה שיש להעביר חלק מהייצור למפעלי החברה, כאשר יעד הייצור החיצוני נקבע על 60%. נכון להיום, הנהלת פריגו מעריכה שתהליך ה-Insourcing נמצא פחות או יותר באמצע הדרך, כלומר, כ-70% מהייצור בחטיבת ה-CHCI מתבצע במקורות חיצוניים.
"ההתקדמות שעשתה הנהלת פריגו עם חטיבה זו היא אולי המרשימה ביותר – ברבעון הרביעי של 2016 הציגה חטיבת ה-CHCI רווחיות תפעולית נמוכה במיוחד של 8.7% וכעת, אחרי שלושה רבעונים של שיפור, היא כבר הגיעה לרמה של למעלה מ-16%. נזכיר כי במבט קדימה, הנהלת פריגו מכוונת לרווחיות תפעולית דו-ספרתית גבוהה (High Teens) בחטיבה זו והיא מאמינה שתוכל להגיע ליעד זה בתוך 3-4 שנים. פתאום, יעד זה נראה מאוד סביר ואולי אפילו שמרני.
"חטיבת ה-Rx הציגה צמיחה של 4% בהכנסות, בנטרול ההשפעה של התגברות התחרות על ה-Entocort. מכירות מוצרים חדשים תרמו 44 מיליון דולר ומנגד, נרשמה ירידה של 22 מיליון במוצרים קיימים בעקבות שחיקת מחירים. הנהלת פריגו ציינה כי קצב שחיקת המחירים של המוצרים הקיימים היה ברף התחתון של התחזית הקודמת שלה (9-11%) והסתכם ברמה חד ספרתית נמוכה. גם בהיבט זה, נראה שמצבה של פריגו טוב משל מתחרותיה, שעדיין לא רואות סימן להקלה בלחץ המחירים המסיבי בתעשייה. המרווח התפעולי המתואם של חטיבת ה-Rx היה 42.4%, אמנם ללא שינוי משמעותי מהרבעון המקביל, אבל רווחיות מאוד מרשימה ברמה האבסולוטית.
"פריגו סיימה את הרבעון עם מזומן בהיקף של 776 מיליון דולר, לעומת חוב של 3.7 מיליארד דולר. כזכור, במהלך השנה ביצעה פריגו מהלך אגרסיבי של הורדת מינוף, כשמתחילת 2017 היא החזירה חוב בהיקף של כ-2.6 מיליארד דולר. הנהלת החברה ציינה כי היא עומדת בפני פירעון חוב של 370 מיליון דולר בדצמבר הקרוב ואחריו, בשנים 2018-2020 היא תעמוד בפני פדיון חובות מצרפי בהיקף של כ-550 מיליון דולר. השילוב בין הורדת המינוף לתזרים המזומנים של החברה (שצפוי להיות גבוה מבתחזיות קודמות) יאפשר לה לבצע צעדים מציפי ערך, דוגמת המשך רכישה עצמית של מניות (כאשר גם הגדלת הדיבידנד היא אפשרות ותלויה בעיקר בגישתו של המנכ"ל החדש), ולהיות אקטיבית בגזרת המיזוגים והרכישות.
"פעילות ה-eCommerce – החברה שמה דגש מיוחד על תחום זה, שעדיין מהווה נתח זניח מפעילותה, אך גם פוטנציאל גדול לטווח הארוך. מבחינת פריגו, יתרון מהותי שיש לערוץ הפצה זה הוא האפשרות לנקוט באסטרטגיית שיווק ממוקדת – אם בקמעונאות המסורתית פריגו ושחקניות ה-Store Brand האחרות צריכות לסמוך על כך שהלקוח יבצע השוואה בין החומרים הפעילים במוצרים ובין המחירים שלהם, בתחום האונליין ניתן "להכריח" אותו לקבל מידע זה (למשל דרך הקפצת פרסומת) וליצור יתרון תחרותי חשוב. כמו בהרבה תחומים אחרים, הנהלת פריגו מאמינה כי גם בתחום הפרמצבטי עולם האונליין יכול ליצור Disruption מהותי ולגרום לשינויים בתעשייה. החברה מתכננת להיערך לשינויים אלו והיא מאמינה שהם דווקא ייטיבו עימה. כמובן ששחקנית האונליין הגדולה ביותר היא Amazon, אך הנהלת פריגו מדגישה כי גם לחברות קמעונאות אחרות יש פעילות מקוונת לא מבוטלת.
"בשורה התחתונה, פריגו רשמה רבעון חזק שני ברציפות, שאף מלווה בהעלאת תחזיות לשנת 2017 כולה. החברה ממשיכה ביישום תהליך ההתייעלות, שמוביל לשיפור בשיעורי הרווחיות שלה, בעיקר בחטיבת ה-OTC הגלובאלית. במקביל, השילוב בין הירידה ברמת המינוף לבין היקף הפדיונות הנמוך יחסית ב-3 השנים הקרובות מספק לפריגו גמישות להשתמש בתזרים המזומנים שלה על מנת להציף ערך לבעלי המניות.
"אנו מסקרים את מניית PRGO ב-Outperform ומעריכים כי החברה תייצר רווח למנייה של 4.78$ ב-2017, של 5.47$ ב-2018 ושל 5.78$ ב-2018 (ר’ מודל פיננסי למטה) – תחזיות הגבוהות ב-1-3% מתחזיות הקונצנזוס של השוק. בעקבות הדו"חות הטובים לרבעון השלישי, מחיר היעד למניית PRGO עלה מ-97$ ל-98$ והוא מתבסס על מכפיל 18 על תחזיתנו לרווח למנייה ב-2018. מכפיל זה מבטא אמנם פרמייה קטנה בהשוואה למכפיל הממוצע של המנייה בעשור האחרון, אך לדעתנו, פרמייה זו היא מוצדקת בהתחשב במומנטום העסקי החזק של פריגו."