לאומי שוקי הון על עסקת אנזימוטק: נטל ההוכחה על פרוטרום

גיל דטנר, אנליסט תקשורת וקמעונאות בלאומי שוקי הון, מפרסם היום התייחסותו לעסקת הרכישה של פרוטרום את אנזימוטק. בשורה התחתונה, אומר דטנר, "תג המחיר היחסית גבוה של העסקה לא מטריד אותנו במיוחד, וזאת לאור הצלחת החברה באסטרטגיית הרכישות שלה עד כה. אנו נוטים להתייחס להשפעת האירוע על שווי פרוטרום באופן נייטרלי, כאשר נטל ההוכחה על החברה להוכיח את הצלחתה. זו גם גישה שלדעתנו נכונה במיוחד כאשר לוקחים בחשבון כי מניית פרוטרום נסחרת במכפיל של 34. בניגוד אלינו, נראה כי המשקיעים נכונים להכריז כבר עכשיו על הרכישה כהצלחה וודאית, כאשר שווי שוק של פרוטרום עלה במעל חצי מיליארד ש"ח במסחר של אתמול".

פרוטרום הודיעה אתמול על הסכם לרכישת יתרת המניות בחברת אנזימוטק (כ-81%) במחיר של $11.9 למניה.נכון לעכשיו, לפרוטרום החזקה של כ-19% באנזימוטק, שנרכשה במחיר ממוצע של $9.6 למניה. ההודעה מסמנת, למעשה, את המעבר מניסיון להשתלטות עוינת על אנזימוטק לרכישה בהסכמה. הדבר צפוי כמובן להתקבל בחיוב בקרב המשקיעים בפרוטרום, היות והדבר מפחית את אי-ודאות, לצד העובדה שלפרוטרום התמחות ברכישות שנעשות בהסכמה.

השלמת העסקה טעונה אישור בעלי המניות של אנזימוטק. פרוטרום מקווה להשלים את התהליך במהלך הרבעון הראשון של 2018. אם העסקה תושלם במחיר של $11.9, סך ההשקעה באנזימוטק תעמוד על $210 מ’. מדובר בעסקה הגדולה בתולדות החברה. לרוב, הרכישות שלה מתמקדת בעסקות של כ-$20 מ’ בממוצע. עם זאת, בינואר 2016 פרוטרום השלימה את רכישת וויברג בעלות של $130 מ’, כך שהיא כן כבר צברה ניסיון ברכישות גדולות.

אנזימוטק בעלת שני מגזרים עיקריים – מגזר התזונה, שמאופיין ברווחיות גבוהה וצמיחה נאה, ומגזר מזון רפואי שמפסיד כסף. נראה שפרוטרום בעיקר מעוניינת במגזר הראשון. אם ננטרל את המגזר המפסיד, ונבצע התאמות להוצאות חד פעמיות, אנו מגיעים למכפיל EV/EBITDA של כ-11 לעסקה. רוב הרכישות של פרוטרום נעשות במכפיל שנע סביב 7, כך שמדובר בפרמיה גדולה בהשוואה לעסקאות עבר.

"לא ניתן להגיד בוודאות בנקודה זו מה מצדיק את המחיר עבור פרוטרום", הוסיף דטנר. "זה שמדובר בחברה גדולה בוודאי תורם. אולי מה שיותר חשוב זו הצמיחה של כ-20% בהכנסות מגזר התזונה במחצית הראשונה של השנה. לגבי הרווחיות, בוודאי ששיעור EBITDA של 40% מרשים ומעיד על חוסן העסק, אך לא בהכרח מצדיק פרמיה. ללא ספק, פרוטרום תוכל להפיק סינרגיות בזמן קצר יחסית מהעסקה, אך לרוב החברה רוכשת חברות עם רווחיות נמוכה יחסית - מה שמותיר מספיק מקום להגדלה משמעותית של הרווחיות. לפיכך, קשה לומר שהפוטנציאל ליצירת ערך בעסקה הזו גדול יותר.

"יש לציין כי החברה לא העלתה את יעדי המכירות והרווחיות שלה לשנת 2020. ייתכן כי מדובר בשמרנות מצד החברה, היות והיעדים הקיימים מספיק שאפתניים. ובכל זאת, על המשקיעים לתהות, אם רק לרגע, האם יעדי החברה יושגו בעלויות גבוהות יותר ממה שהם העריכו בעבר".