הכלכלן הראשי במיטב דש, אלכס ז’בז’ינסקי, פרסם הבוקר את סקירת המאקרו והשווקים השבועית. בנוגע לישראל, סבורים במיטב דש כי קצב עליית המדד המשולב של בנק ישראל התמתן בחודשים האחרונים מכ-5.2% בסוף שנת 2016 לכ-4.6% בחודש אפריל. עדיין מדובר בקצב גבוה בהשוואה לשנים האחרונות. להערכת מיטב דש, הירידה אינה משקפת האטה במשק.
חל עדכון משמעותי כלפי מעלה בנתוני יצוא השירותים לשנים 2015-2017. כתוצאה מהעדכון, קצב הצמיחה של יצוא השירותים בשנת 2015 עלה בכ-3% וירד בכ-2% בשנת 2016 לעומת הנתון הקודם. גם בנתוני הצמיחה לרבעון הראשון צפוי עדכון כלפי מעלה בעקבות השינוי בנתוני יצוא השירותים.
כתוצאה מהקדמת הוזלת המים מחודש יולי ליוני עודכנה התחזית לאינפלציה בחודש יוני למינוס 0.2%, כאשר יולי עלה לפלוס 0.3%. התייקרות של 2.2% בארנונה בחודש ינואר הקרוב צפויה להוסיף כ-0.05% למדד. בסה"כ, התחזית השנתית נותרה ללא שינוי 0.6%.
באשר לעולם, למרות שיפור מהיר בניצולת בשוק העבודה האמריקאי, השכר עולה בקצב מתון ויש לכך סיבות
אחת הסוגיות שמעסיקות את המשקיעים וה-FED, איך מפרשים את הנתונים הכלכליים שסותרים לכאורה את חוקי הכלכלה?
חלק מהסיפור של דוח התעסוקה בארה"ב עובד "לפי הספר". קצב יצירת המשרות מתמתן כפי שצפוי במצב של תעסוקה מלאה. הניצולת בשוק העבודה משתפרת. האבטלה ירדה לרמה של 4.3%, הנמוכה מאז 2011. גם שיעור האבטלה הרחב, שכולל העובדים הזמניים והאנשים שלא מחפשים עבודה למרות שהיו רוצים לעבוד, ירד ל-8.4% וכמעט חזר לרמות הנמוכות של תקופת לפני המשבר. שיעור המועסקים במשרה מלאה עלה בחדות וחזר כמעט לרמות לפני המשבר (תרשים 3). בהתאם, שיעור המועסקים במשרה חלקית ירד.
החברות רוצות לגייס עובדים. המדד שמשקף קושי בלמלא משרות פתוחות של העסקים הקטנים עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2003.
מכאן, חוקי הכלכלה מתחילים להשתבש. למרות גידול בביקוש וירידה בהיצע העובדים, שיעור התעסוקה כמעט לא עולה. גם קצב עליית השכר לא מתגבר.
כנראה, שתקיעת השתתפות בכוח העבודה ברמות נמוכות יחסית משקפת סיבות מבניות ולא מחזוריות. במצב זה, ללא הרפורמות של הממשלה, שיעור ההשתתפות לא יעלה גם אם ה-FED ימשיך לנהל מדיניות מוניטארית מרחיבה.
לעלייה יחסית מתונה בשכר יכולות להיות מספר סיבות. קודם כל, יתכן וזה רק עניין של זמן עד שלחצי השכר יקבלו ביטוי בנתונים הרשמיים. שוק המניות, לדוגמה, כבר מזהה שזה קורה. לראיה, לאחרונה מניות החברות בעלות שיעור הוצאות שכר נמוך מציגות ביצועים עודפים על פני מניות החברות בעלות הוצאות השכר גבוהות (תרשים 6).
ביטוי נוסף ללחצי השכר משתקף בעובדה שבשנה האחרונה הואט מאוד קצב הגיוס של העובדים בענפים בהם רמת השכר נמוכה יחסית. למעשה, החברות שמשלמות שכר נמוך הן גם החברות בהן בדרך כלל גם הרווחיות נמוכה. לכן, לחצים לעליית השכר גורמים לחברות אלה לצמצם את הגיוסים.
ההסבר הנוסף לשיעור מתון של עליית השכר נעוץ ברווחיות הנמוכה של החברות המקומיות בארה"ב. לפי נתוני התוצר המעודכנים לרבעון הראשון, קצב הגידול של הרווחיות בחברות האמריקאיות בשוק המקומי עדיין שלילי ואף הורע ברבעון זה. "השמחה" בשוק המניות מעלייה ברווחיות החברות משקפת בעיקר רווחי החברות האמריקאיות בחו"ל. אולם, השכר של העובדים האמריקאים מושפע בעיקר מהרווחיות המקומית. אם החברות מתקשות להגדיל רווחים, הן גם לא יכולות להעלות שכר בקצב מהיר יותר.
לבסוף, למרות שוק העבודה החזק, שאומנם לא מייצר לחצי שכר משמעותיים, אינפלציית הליבה (PCE Core) בארה"ב ירדה בחודשים האחרונים מ-1.8% ל-1.5%. מיטב דש מעריכים ששוק העבודה, עלייה במדד המחירים ליצרן (ליבה), עלייה במחירי היבוא ופיחות הדולר צפויים לחזק אינפלציה בארה"ב בחודשים הקרובים.
השאלה החשובה ביותר, איך יתייחס ה-FED לסתירות שמתגלות בתמסורת בין הלחצים בשוק העבודה לעלייה בשכר ובאינפלציה? האם יניח שהלחצים בשוק העבודה בסופו של דבר יגרמו לשכר לעלות בקצב מהיר יותר ויתמכו בחזרת האינפלציה או שימתין עד להופעת סימני האינפלציה בפועל?
כלכלני מיטב דש מעריכים שהבנק המרכזי מעדיף בשלב הנוכחי של ההתאוששות בכלכלה האמריקאית לצפות פני העתיד ולהיות פחות Data Dependent, כפי שהיה בשנים האחרונות. כל הסימנים מראים ששוק העבודה אכן "חם" וצפוי לייצר לחצי שכר בשלב מאוחר יותר.
שורה תחתונה: ה-FED צפוי להעלות את הריבית בישיבתו הקרובה. עלייה בניצולת שוק העבודה צפויה להביא לעלייה בשכר בחודשים הבאים ולתמוך בהמשך עליית הריבית לפחות פעם נוספת השנה.
מדד מנהלי הרכש הפרטי בתעשייה בסין ירד מתחת לרמה של 50 שמצביעה על התכווצות בפעילות, למרות שהמדד הרשמי עדיין נותר גבוה מ-50. סימן נוסף להאטה בפעילות בסין ניתן למצוא בירידה בקצב הצמיחה ביצוא לסין מהמדינות העיקריות, כפי שמדווח במדינות אלה. במיוחד בולטת התמתנות ביצוא מיפן, ארה"ב ודרום קוריאה. מיטב דש מעריכים שהידוק המדיניות המוניטארית והפיסקאלית בסין ימשיכו להשפיע על הפעילות הכלכלית, מה שצפוי להיות מורגש גם במדינות שותפות הסחר של סין. מבחינה זו, הפגיעות ביותר הנן המדינות המתפתחות באסיה ויפן.
נוצר הרושם ששוקי המניות והאג"ח מתנהלים ביקומים נפרדים. המניות מתייחסות בעיקר אל חצי הכוס המלאה והאג"ח הריקה. נראה, ששום דבר ממה שקורה לא מפריע למשקיעים בשני האפיקים בקו המחשבה שלהם.
ההתדרדרות חסרת התקדים ביחסים בין ארה"ב לאירופה, הסיכון לבחירות באיטליה, המהפך בסקרים באנגליה, העובדה ששום רפורמה של טראמפ עוד לא הגיעה אפילו לדיון בסנאט, החולשה בנתונים בסין, האכזבות מהנתונים הכלכליים בארה"ב לא "מזיזים" למניות.
לעומת זאת, כוונות ה-FED להעלות את הריבית בפעם שלישית ברציפות, היעדר סימנים ברורים שהכלכלה האמריקאית באמת נתקעה, השיפור במצב הכלכלי בעולם, כל אלה אינם מפריעים לתשואות האג"ח לרדת.
איזה שוק צודק?
האמת, שלפי הניסיון של השנים האחרונות, שני השווקים יכולים להיות צודקים. הסתירות בין שוק המניות לאג"ח מתגלות לא בפעם הראשונה. למעט אפיזודות יחסית קצרות של תנודתיות, שוק המניות המשיך לעלות בשנים האחרונות והתשואות בשוק האג"ח עלו וירדו ללא כיוון מסוים, כאשר דווקא עכשיו תשואת האג"ח ל-10 שנים עומדת בדיוק ברמה הממוצעת של חמש השנים האחרונות. לכלכלני מיטב דש נראה שהמאזן בין הסיכון לתשואה בשני האפיקים לא אטרקטיבי כעת.
למרות "השגרתיות" של ההיפרדות הנוכחית בין המניות לאג"ח, המצב בכל זאת מיוחד. הקורלציה בין השינוי התלת חודשי במכפיל החזוי של S&P 500 לבין השינוי בתשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים עומדת באחת הנקודות השליליות ביותר בעשרים השנים האחרונות. נקודות הקיצון השליליות שמסמנות ששוק המניות "מנפח" מכפילים בשעה שהתשואות בשוק האג"ח יורדות נרשמו בעבר בסוף שנת 1999 ובמחצית השנייה של שנת 2007. אנחנו יודעים מה קרה לאחר מכן.
תקדימי העבר לא בהכרח חוזרים על עצמם ואנחנו לא מתיימרים לחזות מפולות. אולם, להערכתנו, הכוחות שתמכו בעליות בשוק המניות נחלשו לאחרונה. הכוח העיקרי והחשוב ביותר הנו השיפור בנתונים הכלכליים וברווחיות החברות. בנקודה זו, אנו חוששים מהיחלשות בסין שתתפשט בעולם ותמתן הפעילות הכלכלית בגזרות שונות, בעיקר בייצור. חשד זה אף התחזק לאחרונה בעקבות הסימנים המופיעים בסין והמגמה במחירי הסחורות. נוסיף לסיכונים הכלכליים גם העובדה שהצבענו עליה לעיל שהרווחיות של החברות האמריקאיות, בעיקר בשוק המקומי, לא ממש השתפרה.
מלבד זאת, כלכלני מיטב דש חושבים שהשווקים מתייחסים בשאננות להתפתחויות בזירה הגאופוליטית. הרעה בשיתוף הפעולה בין ארה"ב לאירופה מהווה סיכון משמעותי. גם בזירת סחר החוץ, הטונים בין הממשל האמריקאי לשותפי הסחר החריפו. נוסיף, שהרפורמות של הממשל בארה"ב בינתיים לא מתקדמות. כמו כן, עלו הסיכונים הפוליטיים באיטליה ובאנגליה. בשורה תחתונה: הסיכונים לשוקי המניות עלו לאחרונה. אנו ממליצים על חשיפה בינונית ומטה באפיק.
למרות שהנתונים הכלכליים בארה"ב, כולל נתוני האינפלציה, לא ממש משכנעים לאחרונה, המשקיעים מייחסים הסתברות של קרוב ל-90% לעליית ריבית ה-FED בחודש יוני. ניסיון העלאות הריבית שהיו בשנתיים האחרונות מלמד שכאשר ההסתברות לעלייה מגיעה לרמות אלו גם התשואות הארוכות עוברות את השיא.
למרות שהתשואות הארוכות עומדות כעת דווקא בנקודה הנמוכה ביותר מאז חודש נובמבר, המשקיעים כנראה חושבים שהדפוס הקודם יחזור על עצמו והתשואות ימשיכו לרדת. לראיה, כול סוגי המשקיעים הגדילו לאחרונה חשיפה לאג"ח ממשלת ארה"ב: הבנקים המסחריים נמצאים בחשיפת שיא לאג"ח הממשלתיות. פוזיציית "לונג" בחוזים על האג"ח ל-10 שנים הנה הגדולה ביותר מאז 2007. החזקת ה-Custody ב-FED עבור הבנקים המרכזיים מחו"ל גם היא ברמה הגבוהה של השנה האחרונה .
גם עושי השוק הראשיים מחזיקים חשיפה באחת הרמות הגבוהות ביותר בשנתיים האחרונות. השווקים הפיננסיים מלמדים אותנו שאם יש קונצנזוס שהתשואות לא יעלו, אז הסיכוי שהן יעלו הוא גבוה.
המשקיעים מעריכים שעליות הריבית יהיו מתונות. לפי החוזים, הסיכוי שהם נותנים לעוד שתי העלאות ריבית השנה, כולל זו שביוני, עומד ברמה של כ-40% בלבד. הם כנראה גם מאמינים שהסיכוי למימוש בשוק המניות די גבוה, מה שישלח את תשואות האג"ח לירידות.
יחד עם זאת, יש לזכור שהערכות השוק לגבי החלטות ה-FED היו מוטעות לאורך כל הדרך בשנה האחרונה. להבדיל מהשנים הקודמות, ה-FED הוביל והעלה את הריבית בניגוד להערכות שהיו בשווקים. עליית הריבית בדצמבר 2016 הייתה מגולמת בהסתברות של כ-40% חודשיים לפני ההחלטה. חודש לפני החלטת ה-FED השוק נתן הסתברות של כ-20% בלבד לעליית הריבית במרץ האחרון. גם ההסתברות לעליית הריבית ביוני, שכעת מגולמת כמעט בוודאות, הוערכה באפריל בסבירות של כ-40% לכל היותר.
בינתיים, מחיר ההפתעות בשוק לא התבטא בעליית התשואות. אולם, אם גם הפעם השוק יופתע ואחרי שהריבית תעלה ביוני ה-FED יוביל לעליית ריבית נוספת בספטמבר "הלונגים" עשויים להיסגר ולהוביל לעליית התשואות.
נוסיף, שלייחס סיכוי כמעט אפסי להתקדמות הרפורמות של הממשל בארה"ב, כפי שהשווקים מתייחסים אליהן כעת, זאת גם הנחה מוגזמת. סביר שהרפורמות ייצאו לפועל, אך העברתן תיקח יותר זמן והן יהיו מצומצמות יחסית. הוספת תמריצים פיסקאליים במצב של תעסוקה מלאה זה המתכון לא ידידותי לאג"ח.
שורה תחתונה: בדומה לשוק המניות, גם בשוק האג"ח הראיה כעת חד צדדית מדי. עד לפני מספר חודשים הקונצנזוס בשוק ציפה שהתשואות ל-10 שנים הולכות ל-3%. כעת, לפי כיוון השוק ושינויים בחשיפת המשקיעים העיקריים, נראה שהם מכוונים ל-2%. מיטב דש נותרים בדעה שהרמה הכלכלית של התשואות בנסיבות הנוכחיות, שלא חל בהם שינוי משמעותי, עומדת על כ-2.5%-2.6%.