חברת כרמים קפיטל החלה לסקר את אאורה השקעות בהמלצת קניה במחיר יעד של 3.38 ₪ למניה. מחיר היעד גבוה בכ – 71% מעל מחירה של המניה היום בשוק. להלן סקירה שפרסמו:
החל מתחילת 2010 שוק המניות בישראל ביצע מהלך עליות משמעותי כאשר העליות בסקטור הנדל"ן במניות היתר נשארו מאחור. אאורה השקעות הינה אחת מחברות הנדל"ן היותר זולות הנסחרות במדדי היתר, וזאת על אף הערכת שווי שמרנית שבצענו לחברה.
החברה נמצאת עדיין בנקודת תחתית לקראת זינוק משמעותי כאשר העבירה חלק ניכר מפעילותה לתחום היזמות בישראל לעומת התמקדות במזרח אירופה שריכזה בעבר את מרבית ערך החברה, כל זאת במהירות יחסית גבוהה תוך ניצול מצב השוק המקומי. הנהלת החברה הציבה לעצמה יעד לשווק מעל לכ- 500 יחידות דיור בשנה ממוצעת, שמירה על קצב זה יהפוך את החברה לשחקן משמעותי בתחום היזמות למגורים בישראל ולהערכתנו אינו מגולם כלל בשווי החברה הנוכחי. תחום היזמות בישראל הינו בעל פוטנציאל ערך נוסף של למעלה מ 200 מליון ₪ לשלוש שנים הקרובות בלבד.
מנוע צמיחה נוסף בטווח הקצר הינו תחום ניהול מלון דירות והשכרת דירות לתקופות קצרות בעיר ניו יורק. בתחילת 2010 רכשה החברה בניין דירות בעלות כוללת של 23 מליון $ ולפי הערכות שמאים בתום שנת השכירות הקרובה יקפוץ השווי לכ – 40 מליון $ וזאת רק בעקבות שינוי ייעוד – ביצענו בדיקה בנושא וגילנו כי תחום זה מפותח היטב בעיר ניו יורק בשל שיעורי תפוסה ומחירים גבוהים ברוב ימי השנה בבתי המלון הקיימים.
בעניין זרח אירופה, אנו מניחים כי הרע מכל כבר מאחורי החברה כך שבמידה ויהיו מחיקות ערך נוספות הן לא ישפיעו באופן משמעותי כבעבר. למרות שאנו מאמינים כי בשלב זה הסיכוי עולה על הסיכון, לא הערכנו את שווי הקרקעות במחיר גבוה לפי העסקאות שנערכו בפועל אלא ממשיכים לנקוט בשמרנות ולהשאיר את שווי הנכסים והקרקעות לפי שוויים המינימאלי במאזן.
מעבר מדפנסיביות ליזמות – במבט על שוק הנדל"ן למגורים בישראל אנו מאמינים כי החברה תצליח לעמוד ביעד כפי שהציבה לעצמה וזאת גם בהמשך למחזור העסקים בענף שאנו מאמינים כי עדיין לא הסתיים. בעניין השקעות החברה במזרח אירופה אנו מאמינים כי רוב הסיכון כבר גלום במאזני החברה. הפרויקטים במזרח אירופה אינם מהווים משקולת מהותית אשר עלולה למוטט את הפעילות החברה ואת יכולת שירות החוב.
תחום היזמות למגורים בישראל – מנוע הצמיחה ויצרן הערך המיידי של החברה. תחום זה מרוכז ע"י חברת האם בפעילות הסולו וע"י חברת אאורה (60%). מתחילת שנת 2010 נכנסה אאורה ישראל לפרויקטים חדשים בהיקף של כ- 500 יחידות דיור והיא מתכננת להמשיך ולהרחיב את פעילותה בתחום הבנייה למגורים בישראל וברכישת שטחים נוספים. הקבוצה נוהגת לרכוש קרקעות בעלות תב"ע ולזמן קצר באזורי ביקוש בלבד (או פועלת בקומבינציה) ועדיין מצליחה להשיג רווחיות מרשימה ביחס לענף. בתקופה זו, כאשר מחירי הקרקעות למגורים במחירי שיא אסטרטגיה זו עדיפה ושומרת על סיכון יזמי נמוך וידוע מראש. אנו מאמינים כי החברה תהיה אחת מחברות הנדל"ן למגורים המובילות בישראל כבר בטווח הקצר. עלייה בפעילות המגורים מעבר להערכתנו תגדיל את ערך החברה כולה בטווח הקצר.
הפוטנציאל בניו יורק – פוטנציאל ערך חדש ומשמעותי אאורה בשנים הבאות תוך סיכון תפעולי יחסית נמוך. רכישת הבניין בתחילת 2010 במחיר של כ 100 מליון ₪ כמעט והכפיל את עצמו תוך פרק זמן קצר וזאת בזמן שהשמאים (CBRE) נוקטים בגישה שמרנית מאוד עקב המשבר בתחום הנדל"ן בארה"ב. לאחר ניתוח עסקה אנחנו מרגישים די בנוח עם הערכת השמאים ומאמינים כי בעתיד נראה אפ סייד נוסף בשווי בניין זה הן מעליית מחירי הדיור, ומעליית מחירי השכירות שכרגע נמוכים ביחס למתחרים – אנחנו מאמינים כי השגת תשואה ממוצעת של 12% - 15% לשנה על עלות הנכס עדיפה על תשואה ממוצעת של כ- 5% במקרה שכירות רגיל תוך סיכון תפעולי די נמוך.
פעילות החברה במזרח אירופה – עדיין מוקדם, אך אנו מאמינים כי הרע מכל כבר מאחורי החברה. יש להבחין בין שני הפעילויות העיקריות בהן פועלת החברה ברומניה. האחת, בתחום הייזום וניהול נכסים מניבים כגון מרכזי קניות ומשרדים (יחד עם GTC), והשנייה בתחום יזמות למגורים (יחד עם פלאז’ה סנטרס) כאשר לא ניתן להשוות את פעילות אחת לשנייה מבחינת רמת הסיכון התפעולית ויכולת הביצוע. ישנו סיכוי סביר כי שני פעילויות אלו נמצאות בנקודת התחתית כך שהסיכוי למחיקת ערך נוספת בנוסף למחיקות שבוצעו ילך ויפחת כך שבמשוואת סיכון סיכוי דווקא הסיכוי עולה על הסיכון - אנחנו מעדיפים להישאר שמרנים ולא לתמחר את הסיכוי כרגע.
מגורים - מפתיע, אך למרות שמצב הנדל"ן בענף המגורים ברומניה קשה, אאורה הינה אחת מהחברות הישראליות הבודדות אשר הצליחו להרים פרויקט ואף למכור דירות בפועל – יתכן כי בשנה הבאה החברה תכיר ברווח ממכירת דירות בפרויקט Green Hills שמכר כבר כ – 70% משלב א’ ברווח של מעל ל- 10 מליון ₪. לא תמכרנו זאת בהערכת השווי.
קניונים - שוק הנדל"ן במזרח אירופה נמצא בתחתית של התחתית כך שהסיכוי למחיקות ערך נוספות מעבר למה שאאורה בצעה יחד עם חברת GTC דיי נמוכה – שוווי הנכסים המניבים נחתך מטעמי שמרנות מתחת לעלות בספרים. החברה רשמה ירידה בשווי הנכסי במאזן בשל מעבר לשיטת השווי המאזני לעומת איחוד יחסי וזאת ללא כל קשר למחיקת הערך בגין עליית תשואות בנכסי הקניונים בחברת NCC. קניון ארד אמור להיפתח בתחילת שנה הבאה כאשר חברת Cora שכרה לאחרונה כ – 9,000 מ"ר – האם זו נקודת מפנה חיובית? גם את זה לא תמחרנו.
מלאי קרקעות לז"א – גם אם ניקח במודל הכלכלי את שווים בחצי מעלותם או בשווי 0, איננו משנים את המלצתנו כלפי מטה.
מצבה הפיננסי של החברה – במהלך השנתיים האחרונות ובתגובה למשבר הכלכלי העולמי, צמצמה החברה את חובותיה בגין אג"ח באופן משמעותי בדרך ששל הפיכתו להון, בדרך של רכישת אג"ח ע"י בעלי השליטה ובהחזרי חוב לנושיה