מנהל המחקר בבנק ישראל: תיק ההשקעות של קרנות הפנסיה שמרני בהשוואה בינ”ל

דברי מנהל חטיבת המחקר, פרופ’ נתן זוסמן, במסיבת העיתונאים לרגל פרסום דוח בנק ישראל: "כפי שהנגידה הראתה, מצב המשק טוב והצמיחה נאה. על-מנת להשלים את התמונה שהנגידה הציגה, אפרט כמה מהניתוחים המקרו כלכליים שנעשו בדו"ח השנה. בהמשך דבריי אתייחס למספר מצומצם של נושאים נוספים מן המגוון הרחב של הנושאים בהם עסקנו בדו"ח השנה.

את הצמיחה המהירה יחסית בשנה האחרונה הובילה, כמו בשנים האחרונות, הצריכה הפרטית. עם זאת, ראינו השנה התפתחות חיובית גם ביצוא וגם בהשקעות - התפתחויות הקשורות לשינויים דומים בכלכלה העולמית, שייתכן שמבשרים על היחלצות הדרגתית מהשפל הכלכלי הפיננסי הארוך בו שרויה הכלכלה העולמית מאז 2008.

הצמיחה המהירה יותר של המשק הישראלי בשנים האחרונות בהשוואה לצמיחה במדינות ה OECD נבעה מצמיחה מהירה יותר של הצריכה הפרטית הודות לאיתנותו הפיננסית של המשק, לתמיכת המדיניות המונטרית והפיסקלית המרחיבה, ובשנה-שנתיים האחרונות גם מירידה של מחירים יחסיים, לגביה ארחיב בהמשך. מנגד, המשק התמודד עם צמיחה אטית יותר של היצוא שהושפעה מהייסוף של השקל.

היצוא הפגין חולשה אל מול הביצועים של היצוא במשקים המפותחים האחרים. עיקר החולשה נבעה מיצוא הסחורות הרגיש יותר לייסוף בשער החליפין, מכיוון שהוא חשוף לתחרות עזה יותר בשווקים הבין-לאומיים. יצוא השירותים של ישראל – בעיקר שירותי הי-טק, בהם גלום היתרון היחסי של המשק הישראלי - נהנה מכוח שוק רב יותר ועל כן צמח בקצב גבוה ביחס למדינות המפותחות למרות הייסוף.

חלק מהייסוף שהיינו עדים לו בשנים האחרונות נובע מהעודף בחשבון השוטף – קרי הפער בין היצוא ליבוא - במאזן התשלומים של ישראל; ועל כן הוא נחשב כנובע מכוחות בסיסיים חיוביים בכלכלה הישראלית. בדוח השנה בחנו את התפתחות החשבון השוטף מזווית אחרת - דרך ההסתכלות על עודף החיסכון על ההשקעה במשק הישראלי. מצאנו שבעוד ששיעור החיסכון במשק הישראלי דומה לזה של המשקים המפותחים האחרים, שיעור ההשקעה נמוך יותר, עד כדי כך שהוא אינו מאפשר לסגור את הפער ברמת החיים בין ישראל לבין המדינות העשירות ביותר.

בפרט, מצאנו ששיעור ההשקעה של הממשלה בתשתיות ובמבנים נמוך, ובין היתר נובע, כפי שהנגידה הראתה קודם לכן, מהרצון להגביל את ההוצאה הציבורית במשק ומהעובדה שהממשלה התמודדה עם המשבר התקציבי שמולו עמדה בשנים קודמות באמצעות קיצוץ שהתבטא בפגיעה בהשקעות בתשתית. בצורה כזו, בעיה בעלת אופי של טווח קצר הופכת לבעיה של טווח ארוך.

אם כך, העודף הבסיסי בחשבון השוטף הוא בין היתר פרי מדיניות שפעלה להקטין את גודל הממשלה במשק - מדיניות שאחת התוצאות שלה הייתה הקטנת ההשקעות בתשתיות, וכתוצאה מכך פגיעה בפריון ופוטנציאל הצמיחה ארוך הטווח. בעקיפין, מכיוון שהעודף בחשבון השוטף לא היה תוצאה של פריון וצמיחה גבוהים אלא של התהליך שתיארתי, הוא גרם לייסוף, והוא פוגע גם ביצוא – מנוע צמיחה עם פריון גבוה.

אחת התופעות שהמשק הישראלי נהנה מהן במיוחד בשנתיים האחרונות היא שיפור בתנאי הסחר שלו, שנבע בעיקר מירידה במחירי המוצרים שישראל מייבאת, אבל גם מעלייה במחירים של המוצרים אותם היא מייצאת. אפשר לומר שהרווחיות של המשק עלתה – הוא קונה בזול ומוכר ביוקר.

התפתחות חיובית זו מביאה לשתי תוצאות: האחת – ההכנסה של המשק עולה והצרכנים יכולים לצרוך יותר. השנייה – המחירים של חלק ממוצרי הצריכה יורדים, כך שהעובדים נהנים מגידול בהכנסתם הריאלית, בעוד שהחברות במשק לא נדרשות להעלות את שכר העובדים; בכך נשמרת רווחיותן גם כאשר שוק העבודה הדוק והאבטלה נמוכה. עם זאת, התופעה שתיארתי כאן היא בדרך כלל זמנית. כמו כן, חלק מהירידה במחירי היבוא נבעה מהייסוף שכמובן מיטיב עם הצרכנים בטווח הקצר, אך ייתכן שפוגע בייצוא ובצמיחה לטווח ארוך.

אחת הסוגיות הקשורות גם להתפתחות בתנאי הסחר שדיברתי עליה היא קצב העלייה המתון יחסית של השכר הנומינאלי. בפרק העוסק בסוגיות בשוק העבודה בדקנו את התופעה; ההסבר העיקרי לה הוא העלייה המתונה באינפלציה. בשנים האחרונות אנו רואים שהחלק של סך תשלומי השכר בתוצר יציב – ואף עולה – כך שאין שחיקה בהכנסתם של העובדים ביחס לתוצר. זאת, לאחר ירידה מסוימת בחלקם של העובדים בתוצר, ובאופן משמעותי יותר בשנים 2002-2003 וב- 2009. אנו יכולים לראות שאי אפשר להסביר את הירידה המשמעותית הזו בעזרת גורמים שמסבירים את התפתחות השכר לאורך זמן – כמו פריון, הציפיות לאינפלציה ושיעור האבטלה.

הניתוח מראה שחלקם של העובדים בתוצר נשחק בשנות משבר כלכלי בהן העובדים מסכימים להפחתה בשכרם תמורת ביטחון בתעסוקה. הסבר נוסף לשחיקה היחסית של הכנסות העובדים בתוצר נובע מהפחתת המסים על העבודה ובראשם מס ההכנסה - המאפשרים להגדיל את ההכנסות נטו של העובדים בישראל ביחס למקביליהם ב- OECD מבלי להעלות את השכר ברוטו ואת חלק השכר בתוצר.

התמיכה בצריכה הפרטית כמנוע לצמיחה ניזונה בשנים האחרונות הן משוק העבודה האיתן והן מנגישות הולכת וגוברת לאשראי. מערכת הבנקאות בישראל התרחבה בשנים האחרונות בעיקר לתחום האשראי למשקי בית – אשראי לדיור וזה שלא לדיור - והוא אף עלה בקצב גבוה יותר בשנתיים האחרונות. עם זאת, ההתרחבות באשראי הייתה בהלימה לעליית ההכנסות במשק כך שמצבת האשראי שמשקי בית נטלו ביחס לתוצר נותרה יציבה ונמוכה ביחס למדינות ההשוואה.

לנוכח הריביות הנמוכות עולה השאלה לגבי תמהיל הנכסים שראוי להחזיק בתיק חיסכון לפנסיה. מנקודת המבט של החוסך לפנסיה, ככל שאופק ההשקעה רחוק יותר רצוי להשקיע בנכסים מסוכנים יותר המניבים תשואה גבוהה יותר. תיק ההשקעות הממוצע של קרנות הפנסיה בישראל בהשוואה בין לאומית שמרני יותר, ואחוז המניות ונכסים אחרים שבצדם סיכון גבוה יותר - נמוך. במקביל אחוז החשיפה לשווקי חו"ל גם הוא קטן יחסית.

מפאת גודלו של שוק המניות הישראלי ביחס להיקפי החיסכון הפנסיוני, הגדלת שיעור ההשקעה במניות כרוכה בעלייה בשיעור ההשקעה בחו"ל. ייתכן שהתמריצים העומדים בפני מנהלי השקעות – השוואת תשואות בטווחי זמן קצרים והאפשרות לנייד חסכונות שנועדו להגביר את התחרות בין הגופים המנהלים את כספי הפנסיה, יצרו העדפה להשיג תשואות בטווח קצר – אסטרטגיה שאינה מיטבית עבור חוסכים לטווח ארוך.

הממשלה פועלת להגדלת ההיצע של דירות על מנת להוזילן. זאת על-ידי הגדלת מספר הדירות המתוכננות, ההיתרים והשיווקים. היכולת של הקבלנים להיענות לכך הושגה בעיקר על ידי הגדלת תשומת העבודה של עובדים זרים הנותנת מענה מסוים לבעיה קצרת טווח, אך כרוכה בפריון נמוך בענף, ומעכבת את התפתחותו הטכנולוגית בטווח הארוך.

תכנית "מחיר למשתכן" שהופעלה השנה פעלה להוזלת מחירי הדירות עבור הזוכים בהגרלות. ההוזלות הגדולות ביותר ביחס למחירים בשוק החופשי נרשמו בישובים בהם הביקוש לדיור גבוה, כך שחלק הקרקע במחיר הדירה שם גדול יותר. ההטבה התאפשרה בזכות ההנחה על הקרקע והתחרות בין היזמים בישובים אלו.

השנה בחרנו להתמקד בפרק הרווחה בסוגיית ההגירה הפנימית – בין ישובים בישראל – של קבוצות האוכלוסייה המתאפיינות בשיעורי עוני גבוהים ותעסוקה נמוכה. מצאנו שבערים החרדיות החדשות שיעורי התעסוקה של גברים חרדים נמוכים, וההגירה לערים אלו אינה משיקולי תעסוקה, אלא מניסיון להתמודד עם עלות הדיור. על כן חשוב מאוד ליצור מקומות עבודה בערים אלו ומערכת הסעה ציבורית יעילה למרכזי התעסוקה, ולשקול בזהירות את התועלת שבהקמת ערים נוספות מסוג זה בפרט אם הן מרוחקות ממוקדי תעסוקה.

לעומת זאת מצאנו כי שיעורי התעסוקה של נשים ערביות המתגוררות בערים יהודיות גבוהים במידה משמעותית מאלה של נשים ערביות המתגוררות ביישובים עירוניים ערביים או מעורבים. ההגירה שלהן ליישובים אלה מוּנעת כפי הנראה משיקולי תעסוקה ומאפשרת את השתלבותן בשוק העבודה. עם זאת ההגירה היא בשיעורים נמוכים מאוד ועל כן חשוב להשקיע משאבים ציבוריים נוספים בחיזוק היישובים הערביים ותושביהם.

לסיום ניתן לראות שהתחלופה שבין הניסיון להשיג תוצאות לטווח הקצר לבין התוצאות הצפויות לטווח הארוך יותר עוברת כחוט השני ברבים מהנושאים שעסקנו בהם בדוח, ואשר עומדים על סדר היום של המדיניות. נזכיר למשל את השימוש בהקטנת ההשקעה הציבורית כאמצעי להקטנת ההוצאה הציבורית בטווח הקצר מול ההשלכות על התשתיות הציבוריות וקצב הצמיחה לאורך זמן; השאת תשואה לטווח הקצר בתיק החיסכון הפנסיוני מול התשואה ארוכת הטווח שהיא החשובה באמת בהקשר לחיסכון זה; הגדלת מספר העובדים הלא-ישראלים בענף הבנייה לשם הגדלת כושר הייצור שלו בטווח הקצר מול הפגיעה לאורך זמן בפריון הענף ובשכר עובדיו; הקמת ערים חרדיות חדשות כפתרון מהיר יחסית למצוקת הדיור במגזר מול הקושי לספק מקומות עבודה איכותיים בערים אלה לאורך זמן.

הגדלת המשקל המיוחס לשיקולים ארוכי טווח תתרום להגדלת הצמיחה ורווחת אזרחי ישראל לאורך זמן", סיכם פרופ’ זוסמן.