ערן יעקובי מרוסאריו פרסם היום סקירה על דו"חות תדיראן שפורסמו בשבוע שעבר: מהנקודות העיקריות עולה כי תדיראן הולדינגס ממשיכה להציג מספרים טובים בהמשך לשנתיים האחרונות. עם זאת, יש לתת את הדעת למספר נתונים כפי שנראה בהמשך.
"מכירות – ברבעון השלישי של שנת 2016 הסתכם מחזור המכירות של הקבוצה לסך של כ- 253.2 מיליון ש"ח, גידול של כ- 4.5% לעומת הרבעון המקביל. כאן צריך לתת את הדעת: אנו עדים בשנים האחרונות לגידול כמותי וכספי בשוק המזגנים ולשנים בהן נשבר שיא החום מדי קיץ. לפיכך, עולה השאלה האם החברה איבדה נתח שוק ברבעון, מאחר וברבעון השלישי של 2016 לא היו כלל חגים בניגוד לרבעון המקביל ולכן היה ניתן לצפות לגידול חד יותר ברמת ההכנסות. משיחה עם הנהלת החברה, הוסבר לנו כי גלי החום של קיץ 2015 היו קיצוניים ולכן עצם הגידול בפעילות ברבעון הקיץ של 2016 הוא הישג.
"הזמן יגיד, אולם רק נניח כאן ציטוט מהדו"חות הכספיים של אלקטרה צריכה: ’הכנסות הקבוצה ברבעון השלישי של שנת 2016... המשקף עליה של כ- 9.2% שנבעה מגידול בהכנסות מגזר מוצרי הצריכה החשמליים, בעיקר מפעילות המזגנים בארץ ובחו"ל... שקוזז בעיקר מהירידה במכירות קמעונאות חשמל’. עוד נציין כי מהדו"חות של אלקטרה עולה כי מגזר מוצרי צריכה חשמליים שעיקרו הוא מיזוג האוויר צמח בכ- 28.2% לעומת הרבעון המקביל.
"EBITDA – ברבעון השלישי של שנת 2016, הסתכם ה- EBITDA מפעילויות נמשכות של הקבוצה לסך של כ- 36.2 מיליון ש"ח. שיעור ה- EBITDA בתקופת הדוח עמד על כ- 14.3%, בהשוואה לכ- 12.9% ברבעון המקביל. השיפור ב- EBITDA נובע משיפור בתמהיל המכירות ובעלויות הרכש מספק המזגנים של החברה קונצרן GREE הסיני. אנו עדים בחודשים האחרונים לעלייה ברמת התחרות הבאה לידי ביטוי בפרסום ובחסויות גם של החברה וגם של המתחרות.
"רווח נקי – ברבעון השלישי של שנת 2016 הסתכם הרווח מפעילויות נמשכות של הקבוצה לסך של כ- 26.6 מיליון ש"ח. בנושא הרווח הנקי, יש להתייחס לסוגיית המס: עד כה ניצלה החברה הפסדים צבורים. ברבעון השלישי חל גידול בהוצאות המס כתוצאה מהקטנת נכסי המיסים הנדחים כנגד רישום הוצאות מס בספרים. בכל מקרה, בשנת 2017, החברה כבר צפויה לשלם מס מלא בשיעור של 25%. אי לכך ובהתאם למה שאנו חושבים על ה- EBITDA, אנו מאמינים כי רווח נקי בטווח של 65 עד 75 מיליון ש"ח, יהיה די מייצג.
"תזרים מזומנים פנוי – ברבעון השלישי של שנת 2016 החברה ייצרה תזרים פנוי שלילי של כ- 5.3 מיליון ש"ח – בעיקר בשל שינויים בהון החוזר, אך נדגיש שאנו מעדיפים לבחון תזרים ברמה שנתית כדי לנטרל הפרשי עיתוי. עוד נקודה לתת הדעת: בתשעת החודשים הראשונים החברה ייצרה תזרים פנוי של כ- 29.5 מיליון ש"ח בלבד. נציין כי בתקופה המקבילה אשתקד, החברה ייצרה כ- 83 מיליון ש"ח אחרי השקעות. קראנו את ההסברים בדו"חות וקיבלנו הסבר מההנהלה ועדיין ההפרש גדול ואנו מציעים לשים לב ליכולת ייצור המזומנים של החברה ביחס לנקודה שציינו בנושא התגברות התחרות ומצב נתחי השוק.
"השקפת רוסאריו: השקפתנו על החברה לא השתנתה מאז התחלנו לסקר החברה לפני כשנה - מדובר בחברה מובילה בעלת מותג פרימיום ונתח שוק מובילים בשוק הישראלי. בנוסף הצבענו על חברה המחפשת חדשנות בתחום ההתייעלות האנרגטית, אולם עדיין כ- 90% מההכנסות, מקורן בפעילות של יבואן. ציינו לא מעט גם את תנאי המאקרו של ישראל ושל הענף כולל מזג האוויר כרוח גבית לפעילות החברה וכן את הפרופיל הפיננסי המצויין שאף קיבל ביטוי בהעלאת דירוג לאחרונה. גם מדיניות של חלוקת חצי מהרווח הנקי מבטאת אמון בפעילות החברה.
"עם זאת, סרבנו עד כה להתעלם מתלות ביצרן המזגנים הסיני GREE על כל המשתמע מכך ואת רמת הסיכון הנובעת מתלות בתחום ספיציפי אחד, כאשר תדיראן יחד עם אלקטרה הן בעלות נתח השוק הגבוה ביותר ויבואנים אחרים מגבירים את הנסיונות לזנב בשתיים. לסיכומו של עניין, מדובר ביבואן מצויין, יעיל ומנוהל, אולם בבואנו לנושאי השווי, יש לזכור כי עדיין מדובר ביבואן בתחום ריכוזי המוגדר בעל סיכון בינוני.
"שווי ומומנטום: השווי הנוכחי של החברה העומד על כ- 834 מיליון ש"ח, מייצג לשיטתנו מכפיל 12 על הרווח הנקי או כמעט מכפיל 8 על ה- EBITDA. נוכח, הסיכונים שהעלנו בכאלה רמות שווי, נרגיש נוח יותר עם שווי הוגן של 750 מיליון ש"ח לחברה או 88 ש"ח למניה. גם עדכון מודל ה- DCF עם שיעור היוון של 8.6% כפי שהשתמשנו עד היום, מביא לתוצאות דומות. החשש הוא, כאמור, התמששות ולו מקצת הסיכונים/איומים כאשר המניה נמצאת קרוב לשיא", סיכם יעקובי.