אלה פריד, אנליסטית בכירה לתחום אנרגיה וגז בלאומי שוקי הון, פרסמה היום סקירה מיוחדת לקראת פאנל האנליסטים השנתי בועידת האנרגיה והעסקים המתקיימת היום בכפר המכביה.
על מימון הגז בישראל אמרה פריד: "התבססות על כרית ההון העצמי כשכבת מימון ראשונית מקובלת בתעשיית הגז והנפט בעולם, כמו בכל תעשייה עתירת סיכון אחרת. אחרי שלב ההון העצמי, המהווה כמקובל כשליש מעלויות הפיתוח של הפרויקט – מגיעות בדרך כלל ההלוואות הבנקאיות המתבססות על החוזים שבבסיס התזרים העתידי ומובטחות בשיעבוד על המאגר. ההלוואות הבנקאיות בנויות בדרך כלל כך, שללווים יהיה תמריץ להחליפן בטווח קצר יחסית עם מרווח הולך וגדל לריבית הליבור למשל. לאחר שהמאגר הופך מפיק, החוב בדרך כלל עובר איגוח והסיכון מתפזר בשוקי ההון.
"אלא שבישראל, כמו בישראל - מתנהל המימון של שני המאגרים הישראלים בשונה מהמתכונת המקובלת, כל אחד על פי דרכו.
"כך, במאגר תמר, שבו היו תלויות כל צרכי האנרגיה של המשק הישראלי, ואשר נותר ללא גז מצרי, קרה דבר חסר תקדים. הקונסורציום של בנקים זרים בהובלת סיטי, HSBC, ו-Deutsche העניק הלוואות לפרויקט, בטרם נחתמו החוזים. לאחר שהפרויקט הושלם בהצלחה והפך למאגר מפיק - הונפק אג"ח תמר, המגובה בשיעבוד.
"בלוויתן, התהפך סדר הדברים בצורה אחרת, לאחר ההצלחה התפעולית והתזרימית של מאגר תמר. כך, בחברת רציו, הקדים שלב האיגוח את שלב המימון הבנקאי וסיפק את כרית ההון העצמי הנדרשת לגיוס החוב, כאשר השיעבוד הינו על התמלוג בלבד ואילו השיעבוד על המאגר מיועד לקונסורציום בהובלת בנקים זרים. זאת ועוד, הרעיון נחל הצלחה ועשוי להתקבל בברכה על-ידי שאר השותפים במאגר. נשאלת השאלה: כיצד הסתפקו מחזיקי האגרות בתשואה העומדת על כמחצית מהתשואה המבוקשת על-ידי מחזיקי המניות בענף?
"התשובה נחלקת לשניים: מצב הענף שהביא לביצועים חלשים של מניות בסקטור לצד הביקוש לתשואה בשוק ההון הישראלי, הסובל מעודף נזילות, ריבית נמוכה ומיעוט אפיקי השקעה. לשוק האג"ח בישראל שנשלט על-ידי ענפי הפיננסים וחברות הנדל"ן (שבחלקן ניתן לראות את אותה תופעה) יש תאוות סיכון ותאוות גיוון לא מבוטלות. זאת, כנגד היעדר הבנצ’מארק הנגזר מקיום מדד של נכסים דומים עם הבחנה ברורה בין סוגי השעבודים. עם זאת, חשוב לציין, כי כאשר מתבוננים בהרכב המשתתפים בהנפקה, רובם מוגדרים כ"שחקני טווח קצר" – קרנות גידור וקרנות נאמנות ו- 5% בלבד של משקיעים מוסדיים ארוכי טווח. האם זה אומר שהמשקיעים עשו השקעה גרועה?
"לא בהכרח, שכן ביצועי רציו מימון מאז הונפקה היו טובים מביצועי מניות הסקטור. אם כך, מה מוזר בסיפור הזה? ובכן, הפער בין ביצועי השותפויות החברות במאגר תמר, אבנר, דלק קידוחים וישראמקו לבין ביצועי האיגרת – לא נראה לנו הגיוני. הרי בהתאם לתחזית תזרים המזומנים של לוויתן, האיגרת המגובה בתמלוג ממאגר זה, השני בחשיבותו בישראל, מקפלת בתוכה הנחות אופטימיות ביחס לביקושים ולמחירים של הגז בישראל ובאזור, המצדיקות השקעה זו – והנחות אלה חייבות להיגזר קודם כל מהצלחה מסחרית למאגר המפיק - תמר. זאת, בייחוד לאור הבעלות הצולבת על המאגרים.
"כריש ותנין: אחזור ואביע כאן עמדה מאוד לא פוליטיקלי קורקט, שהבעתי כבר לא אחת. התחרות, בייחוד תחרות תיאורטית – אינה קדושה, כאשר מנגד עומדים ענייני איכות הסביבה של אגן הים התיכון. עם כל הכבוד לתחרות של כריש ותנין במאגר ולוויתן, המתווה צפוי להוביל אותנו בתוך 6 שנים לכל היותר - ממונופול לסוג של דואופול... להערכתי, אנרג’יאן הקפריסאית לא צריכה להיות מפעילה במימי ישראל למרות התלות המקובעת שלנו בנובל אנרג’י. בים סגור ובאזור נפיץ –תרתי משמע - אני מעדיפה חברה מובילה טכנולוגית עם הון וידע שנצבר. לפעמים עדיף להשלים עם חוסר תחרות טבעי.
"המירוץ להשלמת חקיקה של ממשל אובמה בסקטור האנרגיה: סקטור האנרגיה הוא אחד הענפים העומדים במוקד המהפכה הצפויה של הנשיא הנבחר, אשר מכחיש את ההתחממות הגלובאלית ומבקש להחיות את תעשיית הפחם האמריקנית. מרוץ החקיקה בתחום האנרגיה בארה"ב, המתנהל כעת, נובע מהסחבת ואולי מהשאננות בהעברת תקנות איכות הסביבה וחקיקה פדרלית התומכת בהסכמי פאריס. הלחץ נובע בעיקר מהעובדה, שחקיקה פדרלית שהועברה ב-60 הימים האחרונים לכהונת הנשיא והקונגרס – ניתנת לביטול אוטמטי על-ידי הנשיא הנכנס.
"כך למשל, החוק להטלת הגבלות מחמירות על פליטות מתאן על תעשיית הגז והנפט שהתפרסם ביום ו’ האחרון – צפוי לקבל תיקוף רק ב-17 בינואר, שלושה ימים לפני ההשבעה של הנשיא הנבחר. האם יצליח הממשל היוצא ליצור עובדות בשטח? לא בטוח, אבל החקיקה אמורה ללא ספק למתן במקצת את המהפך, שבו צפויות תעשיות הנפט, הגז והפחם להרוויח ויצרני אנרגיה אלטרנטיבית מרוח ושמש – להפסיד", סיכמה פריד.