מידרוג מעלים דירוג לאג”ח של רבוע כחול בהמשך להשלמת הסדר החוב

מידרוג מעלה את דירוג אגרות החוב (סדרה ג’) שהנפיקה אלון רבוע כחול מ- Caa1.il ל- Ba1.il ומאריכה את בחינת הדירוג (Credit Review) עם השלכות חיוביות.

שיקולים עיקריים לדירוג: העלאת הדירוג הינה בעקבות השלמת הסדר החוב בחברה, פריסה מחדש של לוח הסילוקין, הזרמת הון מצד בעל המניות החדש ושיפור כתוצאה מכך ברמת המינוף של החברה. לצד זאת, הדירוג מושפע לשלילה מרמת נזילות חלשה הנובעת מכך שמלוא החוב הפיננסי של החברה עומד לפרעון בתוך 12 חודשים, וזאת בהתאם ללוח הסילוקין שנקבע במסגרת הסדר החוב. כפועל יוצא, החברה נסמכת בין השאר על מחזור התחייבויותיה על מנת להאריך את מח"מ החוב.

אנו מעריכים כי לחברה נגישות סבירה למחזור התחייבויותיה ועל כן מותירים את הדירוג בבחינה עם השלכות חיוביות. ככל שרמת הנזילות של החברה תשופר בעקבות מחזור התחייבויותיה וקביעת לוח סילוקין נוח יותר, אנו מעריכים כי דירוג החברה ישתפר במידה מהותית וישקף בעיקר את הקריטריונים של מידרוג לדירוג של חברות החזקה, הכוללים את איכות תיק האחזקות (שאינו צפוי להשתנות בטווח הקצר והבינוני להערכתנו), פיזור האחזקות, יחסי הכיסוי התזרימיים, רמת המינוף והנזילות וכן המדיניות העסקית והפיננסית של בעל המניות.

סיכון האשראי של החברה יוסיף להיות מושפע לשלילה מפיזור החזקות נמוך, נוכח שתי אחזקות מהותיות: רבוע כחול נדל"ן בע"מ ("רבוע כחול נדל"ן") (A2.il St), המהווה בסמוך למועד דוח זה כ 65% משווי תיק האחזקות, ודור אלון אנרגיה לישראל (1988) בע"מ (A3.il St) ("דור אלון") המהווה כ 30% נוספים מהתיק. תיק האחזקות של החברה מוערך על ידינו כבעל איכות אשראי בינונית/גבוהה. על בסיס הפרופיל העסקי והפיננסי של שתי המוחזקות וניסיון העבר, הערכתנו לדיבידנדים מהמוחזקות גוזרת תלות גבוהה בשירות החוב לדיבידנד הנובע מרבוע כחול נדל"ן.

מינוף החברה שופר בעקבות הזרמת בעל שליטה (כ- 300 מיליון ₪ מתוך התחייבות להזרמה של כ-900 מיליון ₪) אשר הקטינה את היקף החוב ובעקבות עלייה בשווי המוחזקות. בהתבסס על שווי המוחזקות בסמוך למועד דו"ח זה ועל יתרת החוב נטו פרופורמה להסדר החוב, יחס המינוף הנמדד דרך החוב נטו לשווי הנכסים עומד על כ-57%, רמת מינוף בינונית אשר תומכת כיום באתגרי המימון מחדש של החברה. מידרוג בוחנת מספר תרחישים המניחים לחץ על מחירי המניות, ואנו מעריכים טווח מינוף רחב יותר של 55%-65%.

בהתאם להערכתנו, הדיבידנדים הצפויים מרבוע נדל"ן ומדור אלון יסתכמו לסכום שבין 80-90 מיליון ₪ בשנות התחזית. השימושים הצפויים של החברה עד לתום שנת 2017 מסתכמים בכ 595-870 מיליון ₪, כדלקמן: (1) פרעון קרן חוב וריבית (אג"ח ובנקים) בהיקף של כ- 455 מיליון ₪, (2) פירעון הלוואה בין-חברתית מרבוע נדל"ן בהיקף של כ- 50 מיליון ₪ (3) תשלומים נוספים המוערכים בהיקף של כ- 90-100 מיליון ₪ (בעיקר בגין תווי קנייה ותשלומים לרשויות) (4) במידה והבנקים ינצלו את זכותם לפירעון מוקדם של מלוא החוב תצטרך החברה לפרוע סכום נוסף של כ- 265 מיליון ₪ לבנקים.

עודף השימושים על המקורות הוודאיים בטווח הקצר גוזר לחברה נזילות חלשה מאוד וסיכון מחזור, ואלו מקבלים את ביטויים בדירוג הנוכחי. לצד זאת, אנו סבורים כי גמישותה הפיננסית של החברה הינה סבירה, ומתבטאת ברמת מינוף בינונית כנזכר לעיל, אחזקות מבוצרות ובעלות סחירות טובה וצפי לשחרור השעבודים עם מחזור החוב. כיום יש לציין כי כל המניות שמחזיקה החברה משועבדות לטובת בעלי החוב הקיימים.

עם השלמת הסדר החוב, החל מחודש ספטמבר מר מוטי בן משה הנו בעל המניות היחיד בחברה באמצעות חברות פרטיות בבעלותו. המדיניות העסקית והפיננסית של בעל השליטה ותיאבון הסיכון של החברה בעקבות זאת דורשים בחינה לאורך זמן.