סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות, מתמקדת השבוע במדיניות המוניטארית באירופה: "מריו דראגי, זה שפעם כולם קראו לו ’סופר מריו’, הראה בשבוע שעבר שגם נגידים הם לפעמים בסך הכל שרברבים עם שפם. על אף הציפיות בשווקים, דראגי וחבריו ב-ECB החליטו שלא לשנות שום דבר במדיניות המוניטארית בגוש האירו, החלטה שהביאה לגל מימושים הן בשוק המניות והן בשוק האג"ח. את תגובת השוק ניתן לפרש בשתי צורות.
"האפשרות הראשונה היא שלאחר העליות בשבועות האחרונים המשקיעים חיפשו פשוט סיבה מספיק טובה למימוש כך ששוב מדובר בתיקון ולא יותר מכך. האפשרות השנייה היא שלמשקיעים נפל פתאום האסימון שכל המדיניות המוניטארית בעולם חסרת תועלת ושאין לבנקים המרכזיים כלים נוספים. מעבר לכך שמדובר על סתירה פנימית (אם המדיניות היא חסרת תועלת אז למה ציפיתם לכלים נוספים?), התגובה הראשונה לפרשנות כזו צריכה להיות "כאילו, דה??".
"ברור שהמדיניות המוניטארית היא חסרת תועלת אך זה לא מונע מהנגידים להמשיך בה עוד ועוד. את החשבון ישלם כנראה הנגיד הבא ולכן אין סיבה להניח שההחלטה של יום חמישי מלמדת בהכרח על מדיניות ה-ECB בהמשך. יתרה מכך, גם אם זה המקרה לא בהכרח מדובר על שינוי מגמה בשווקים כי על אף חוסר הרלוונטיות של הבנקים המרכזיים, הריבית בטח לא הולכת לעלות ואם הריבית לא עולה אז גם התשואות בנכסים הסולידיים יוותרו נמוכות כך שהמשקיעים ימשיכו לחפש תשואות עודפות בנכסי הסיכון.
"על פניו, נראה שההחלטה של דראגי עומדת בקנה אחד עם המציאות הכלכלית. ראשית, תחזיות הבנק המרכזי לשנים הקרובות לא השתנו באופן מהותי ועדיין מראות כך שאין באמת צורך בהרחבה נוספת. שנית, דראגי נשמע באופן כללי הרבה יותר אופטימי ומעודד בנאומו מאשר בחודשים קודמים, מה שכמובן לא עומד בקנה אחד עם הורדת ריבית נוספת או הגדלה של היקף ההרחבה הכמותית. אז למה בכל זאת השווקים ציפו שדראגי יעשה משהו? פשוט כי אין לו הרבה ברירות.
"תכף זה נגמר: דראגי לא יצטרך לשנות את המדיניות שלו בגלל הסביבה הכלכלית אלא בגלל היבטים טכניים בלבד. כדי להבין אותם נחזור לרגע על המדיניות המוניטארית הנוכחית בגוש האירו: הריבית על הפקדונות עומדת על 0.4%-, הריבית על ההלוואות עומדת על 0.0%.
"ההרחבה הכמותית היא בהיקף של 80 מיליארד אירו בחודש, מתוך זה כ-75 מיליארד אג"ח ממשלתיות והשאר באג"ח קונצרניות. פיזור הרכישות באג"ח הממשלתיות נעשה לפי גודלה של כל מדינה בגוש כאשר ה-ECB יכול לקנות רק אג"ח שנסחרות בתשואה הגבוהה מהריבית על הפקדונות (כאמור, 0.4%-) ויכול להחזיק לכל היותר 33% מסדרה ספציפית.
"מכיוון שכיום חלק משמעותי משוק האג"ח באירופה נסחר בתשואות נמוכות מהריבית על הפקדונות, חלק משמעותי מהיצע האג"ח העומד לרשות ה-ECB הוא למעשה היצע כבוש. עד כמה הבעיה חמורה? גם אחרי עליית התשואות של סוף השבוע, התשואה על אגרות החוב לטווח של 6 שנים ומטה נמוכה מ-0.4%- כך שכ-60% מסך החוב הגרמני לא עומד כיום בקריטריונים של ה-ECB ולכן אינו רלוונטי.
"המשמעות היא שבחישוב פשוט לדראגי נותרו רק עוד 4 חודשים עד שלמעשה הוא ימצא את עצמו ללא יכולת לקנות אג"ח של ממשלת גרמניה ובכך לא יוכל להשלים את מכסת הרכישות החודשית. לכן, עד סוף השנה דראגי יהיה חייב לשנות משהו במדיניות המוניטארית של ה-ECB. למה הוא לא עשה את זה כבר בשבוע שעבר? כדי להפעיל לחץ על הממשלות בגוש.
"אז מה עושים? לרשות ה-ECB עומדות מספר אפשרויות אבל אף אחת מהן לא אופטימלית: הפחתת ריבית נוספת – בטווח הקצר (מאוד) הריבית תהיה אולי נמוכה מהתשואה על האג"ח כך שהיצע האג"ח לרכישה יגדל אבל סביר להניח שהתשואות ירדו במהרה גם הן ונחזור לאותה הנקודה. בנוסף, העמקת הריבית השלילית לא ממש תעזור לבנקים באירופה.
"ביטול חלוקת הרכישות לפי מפתח ההון – אי אפשר לקנות גרמניה? אז בואו נקנה איטליה, להם יש מספיק חוב לכולם. מדובר על פתרון פשוט מאוד באופן עקרוני אבל מסובך מאוד מבחינה פוליטית. ביטול מפתח ההון מקביל מבחינת הגרמנים לויתור על כל סדרת החינוך שהם ניסו להעביר למדינות הפריפריה בשנים האחרונות ומתן תמריץ שלילי להגדלת הגירעונות וחוב.
"ביטול רצפת התשואה – בעולם של ריביות שליליות ה-ECB אין שום תשואה מינימלית שהופכת את רכישת האג"ח ללא כדאית באופן מובהק. במילים אחרות, אם בעבר היה נהוג לחשוב שאף אחד לא יקנה אג"ח בתשואה אפסית כי זה לא כדאי, כיום ברור שמדובר על מדע בדיוני. לפיכך, ללא מגבלת התשואה, ה-ECB יוכל באופן תיאורטי לקנות את האג"ח בכל מחיר, גבוה ככל שיהיה, מה שעלול לשים את הבנק המרכזי בעמדת נחיתות מול הסוחרים (הרי הוא מחויב לקנות 80 מיליארד בחודש).
"ביטול מגבלת ההחזקה בסדרה ספציפית – מגבלה זו נועדה להשתיק את הביקורת הציבורית בדבר מימון של החובות הממשלתיים ע"י הבנק המרכזי. בדיוק מסיבה זו נראה שגם המגבלה הזו היא המועמדת העיקרית להשתנות ויתכן בהחלט שהמגבלה תעודכן ל-50%.
"האפשרות הנוספת היא כמובן לשכנע את הממשלות להגדיל את הגירעונות שלהם ובכך להגדיל גם את היצע האג"ח בשוק. אפשרות זו כמובן עדיפה על כל השאר ובהתאם כל בכירי ה-ECB הדגישו בשבועות האחרונים את הצורך בהרחבות פיסקאליות מעל כל במה שניתנה להם. עם זאת, מכיוון שגרמניה (שמנהלת עודף תקציבי של 0.5% מהתוצר!) מציקה כבר שנים לכל מדינות הפריפריה לצמצם גירעונות, קשה לראות איך שינוי כל כך מהותי קורה בטווח הקצר, בטח בשנה כל כך עמוסה מבחינה פוליטית.
"לכן, סביר להניח שקודם כל ה-ECB ישנה חלק מהחוקים שלו ורק אם תוצאות הבחירות (נזכיר שבשנה הקרובה יש בחירות בספרד, איטליה, צרפת, הולנד וגרמניה עצמה) ילכו לכיוונים לא רצויים הממשלות יזנחו את מדיניות הצנע ויגדילו גירעונות. השעון מתקתק.
"התהפוך יונה אפרוריותה? אריק רוזנגרן הוא נשיא שלוחת הפד בבוסטון. בנוסף, אריק רוזנגרן הוא גם יונה מוצהרת ויחד עם לאל בריינרד מייצג את הצד היוני הקיצוני של קשת הדעות בפד. אותו אריק רוזנגרן אמר ביום שישי שריבית נמוכה מדי לאורך זמן עלולה להיות מסוכנת, שהסיכונים לצמיחה ולאינפלציה כבר לא מוטים כלפי מטה אלא מאוזנים ושהוא תומך בהעלאת ריבית הדרגתית. השווקים שגם כך עוד ניסו לעכל את עליית התשואות של יום חמישי, נחרדו לשמוע את דבריו של רוזנגרן והתשואה ל-10 שנים זינקה ביום שישי ב-7 נ"ב נוספות כדי להשלים עליה של 12 נ"ב ביומיים. נכס סולידי.
"ביום רביעי האחרון היתה בגרמניה הנפקה של אג"ח ל-10 שנים שנסגרה בתשואה של 0.11%-. מי שקנה את האג"ח בהנפקה הפסיד, תודות לדראגי, תוך יומיים כ-1%. כמובן, שוק האג"ח, בטח בטווחים הארוכים, עשוי להיות תנודתי אבל כמובן שמי שקנה את האג"ח בהנפקה הוא משקיע לטווח ארוך כך שלתנודתיות אין משמעות מבחינתו, הוא פשוט יהנה מהקרי ויחזיר את ההשקעה. אה רגע, אין קרי? האג"ח בתשואה שלילית מלכתחילה? כנראה שלא מדובר על עסקה מדהימה. שיהיה בהצלחה", סיכמו בפסגות.