לאור התפתחויות חיוביות רבות וביניהן, התאוששות מחיר הנפט שתומכת בכלכלות ובמטבעות של מדינות בהן החברה פעילה דרך חברות בנות, הורדה מהפרק של עלית ריבית בתקופה הקרובה (תשואות אג"ח ממשלתי ברחבי העולם מספרות את הסיפור), עליה בשווי השוק של החברות הבנות, ירידה בתשואת אג"ח סדרה יב’ הארוכה שעם עוד שיפור תאפשר כבר למחזר חוב וזה חשוב ל- 2018, רכישות בעלי עניין בסיטיקון (דורי סגל) ובאטריום (גזית גלוב עצמה) ועוד, הופכת גזית גלוב למניה מעניינת מאוד להשקעה.
בכדי לאמוד כדאיות השקעה בגזית גלוב אבחן את שווי ה- NAV שלה:
אקוויטי וואן – פועלת בארה"ב, מוחזקת 35.2% ע"י גזית גלוב, שווי אחזקה 5.7 מיליארד ש"ח, ברבעון הראשון הציגה רבעון שיא עם שיפור בכל הפרמטרים והמניה מתנהגת מאוד טוב ונסחרת קרוב מאוד לשיא כל הזמנים. אמנם מכפיל ה- FFO של החברה לא נמוך ועומד על כ- 20 על הצפי ל- 2016, אך סביר בהשוואה לחברות מקבילות בארה"ב. להערכתי אם יש חברה שגזית גלוב תממש ותרד בשיעור האחזקה בה זו אקוויטי וואן - כאשר חיזוק לכך אני שואב מהמימושים האחרונים שביצע חיים כצמן עצמו. עליה של 1% באקוויטי וואן (ללא שינוי בדולר) שווה לגזית גלוב תוספת של כ- 0.8% ל- NAV בשווי הנוכחי.
FCR – פועלת בקנדה, באזור שמושפע פחות מצניחת מחירי הנפט והסחורות, מוחזקת 37.8% ע"י גזית גלוב, שווי אחזקה 5.8 מיליארד ש"ח, המניה נסחרת בשיא כל הזמנים ומכפיל ה- FFO שלה עומד על כ- 18 על הצפי ל- 016, לחברה ייזום בהיקפים גדולים מאוד (כ- 1 מיליארד דולר קנדי) עד שנת 2019. בנוסף, וכאן צפוי אפסייד נוסף באחזקה הזאת – המטבע הקנדי מרים את הראש מהשפל של ינואר וכבר עומד על 3.02 לעומת 2.7 בשפל שנרשם בינואר. עליה של 1% ב- FCR (או בדולר הקנדי) שווה לגזית גלוב תוספת של כ- 0.8% ל- NAV בשווי הנוכחי.
סיטיקון - פועלת בעיקר במדינות סקנדנביה, בעיקר פינלנד, נורבגיה ושבדיה, מוחזקת 43.4% ע"י גזית גלוב, שווי אחזקה 3.5 מיליארד ש"ח. החברה נסחרת בפחות מההון העצמי שלה (חלקה של גזית גלוב בהון העצמי 4.2 מיליארד ש"ח) בעיקר עקב המיתון המתמשך בפינלנד וכן עקב השפעת ירידת מחיר הנפט על נורבגיה (במדינה זו לא הייתה ירידה משמעותית בתוצאות הפעילות כי פועלת באזור שפחות חשוף לתעשיית הנפט). מטבע האירו אמנם נמוך היסטורית למול השקל אך שומר על יציבות ולאחר שהברקזיט ירד מהפרק אולי אף יתחזק. עליה של 1% בסיטיקון שווה לגזית גלוב תוספת של כ- 0.5% ל- NAV בשווי הנוכחי.
אטריום - פועלת בעיקר במדינות מזרח אירופה (פולין, צ’כיה, רוסיה, סלובקיה ועוד), מוחזקת 55.26% (אחוז האחזקה הגבוה ביותר בחברה בת) ע"י גזית גלוב, שווי אחזקה 3.5 מיליארד ש"ח. החברה נסחרת בפחות מההון העצמי שלה (חלקה של גזית גלוב בהון העצמי 4.8 מיליארד ש"ח), לטעמי השוק מחמיר איתה - החברה ביצעה מחיקות מהותיות על נכסיה ברוסיה ושווי הנכסים שנותרו שם עומד על 270 מליון אירו בלבד (מדינה נוספת עם כלכלה בעייתית היא טורקיה עם שווי נכסים של 115 מליון אירו). במהלך החודשים האחרונים החברה מימשה נכסים בשווי הגבוה משוויים בספרים כך שלא הכל שחור שם ואכן מאז ינואר עלתה מנית החברה משער 3 לשער נוכחי של כמעט 4, כאשר במקביל גזית גלוב החלה בשבועות האחרונים לרכוש מניות של החברה בשוק ולעלות בשיעור האחזקה. עליה של 1% באטריום שווה לגזית גלוב כ- 0.5% בשווי הנוכחי.
יצויין כי המינוף בכל אחת מהחברות האלו הינו נמוך מאוד, בחלק גדול מאוד מהנכסים קיימים שיעורי תפוסה גבוהים, ה- FFO בצמיחה מתמדת ועוד ועוד פרמטרים שמוכיחים שכצמן וסגל בהחלט מבינים נדל"ן.
במהלך שיחת הועידה השנתית ציינה הנהלת החברה כי בכוונתה האסטרטגית לעבור למודל של אחזקה ישירה בנדל"ן ולא דרך חברות בנות ציבוריות, אמנם בשביל ליישם את זה צריך הרבה כסף שכרגע אין במידה המספקת אבל החברה החלה בשבועות האחרונים לרכוש מניות אטריום כאשר במקביל החברות הבנות עוברות למודל חלוקת דיבידנד רבעוני (סיטיקון דיווחה על מעבר מחלוקה דו שנתית לרבעונית).
גזית ישראל – שווי מוערך שלי 2.3 מיליארד ש"ח אבל כל מספר זוכה בין 2.3 לבין 3.1 (השווי שביקשה – ולא קיבלה מהרוכשים הפוטנציאליים), שווי זה מהווה דיסקאונט על המחיר שדרשה הנהלת החברה לצורכי שמרנות.
אחזקה בברזיל – שווי מוערך של כ- 1.5 מיליארד ש"ח, מורכב ממניות BR Malls וכן מאחזקה בפרוייקטים נוספים. המטבע הברזילאי גם כן הרים את הראש בחודשים האחרונים ועלה כ- 26%, דבר ששיפר את שווי הנכסים השקלי שבידי גזית גלוב, במקביל לעליה בערך BR Malls בה הביעה התעניינות גם קרן בלאקסטון.
עוד שלושה נכסים בגרמניה באחזקה ישירה בשווי של כ- 650 מליון ש"ח.
נכסים אלו מסתכמים לסך של כ- 23 מיליארד ש"ח ועל זה יש להוסיף מזומן בהיקף של כ- 2 מיליארד ש"ח (יספיק עד סוף 2017 וחלק מ- 2018), אך מנגד להפחית התחייבויות בהיקף של כ- 15.5 מיליארד ש"ח. כלומר, חוב פיננסי, נטו של כ- 13.5 מיליארד ש"ח.
מכאן נגזר שווי NAV של 9.5 מיליארד ש"ח, אשר גוזר דיסקאונט של כ- 38%.
הבעיה של גזית גלוב היא המינוף (כ- 62% כיום לעומת כ- כ- 71% בסוף ינואר), אתו עליה לצמצם בכדי להקטין את הוצאות המימון וכן את גובה הריבית המשולמת. מבחינה תזרימית, הרי שהתזרים השוטף מהחברות הבנות הינו כ- 1.2 מילארד ש"ח אך בניכוי הוצאות מימון (כ- 700 מליון ש"ח), הנהלה וכלליות ודיבידנד (כ- 300 מליון ש"ח) לא מותיר יותר מ- 200 מליון ש"ח (שחלקם מושקעים לעיתים חזרה בבנות) לצמצם את החוב הפיננסי. על כן להערכתי תיאלץ החברה לממש נתח מסויים באחת מהחברות הבנות כאשר הסבירות הגבוהה יותר היא לאחת או לשתי הבנות בצפון אמריקה - מהלך כזה יפחית מהותית את המינוף, ישפר את הנזילות, יאפשר לחברה לגייס חוב זול יותר ואף יפנה לחברה מזומנים להמשך עליה בשיעור האחזקה באטריום, סיטיקון ו/או ברזיל.
למרות האמור לעיל, מינוף בשיעור זה עדיין לא מצדיק דיסקאונט כה גבוה, מה גם שתשואת האג"ח בסדרה י"ב הארוכה הולכת ויורדת בחודשים האחרונים (3.98% נכון להיום). בהנחה והדיסקאונט יצטמצם לאזור 25% (היסטורית נסחר בדיסקאונט נמוך יותר) הרי שהנייר ייסחר ב- 3,850.
אם מסתכלים על הכלכלות בהן משקיעה החברה, על ההתנהגות והביצועים של מניות אקוויטי וואן ו- FCR, על השיפור בנפט וכן של חלק ממחירי הסחורות וכמובן על ירידת התשואות באג"חים הממשלתיים לאור הקטנת הסבירות להעלאת ריבית בחודשים הקרובים, הרי שמגלים שיש כאן למעשה "אופציה" סופר מעניינת על מרכיבים רבים בשוק העולמי.
טכנית, גזית גלוב חצתה השבוע לראשונה את ממוצע 200 (שנה בדיוק לאחר שירדה תחתיו), כאשר גם חיתוך של ממוצע 50 כלפי מעלה את ממוצע 200 ("חיתוך הזהב") עשוי לקרות מאוד בקרוב. בנוסף, פרצה המניה קו מגמה יורד מהשיא שנרשם באפריל 2015 ונראה כי היא בדרך הנכונה לשערים גבוהים יותר עם הפרעה באופקית המהותית באזור 3,580-3,600 וכן באזור 3,800. בהנחה והשיפור במניות החברות הבנות יימשך מניית החברה יכולה בהחלט להפגין תשואת יתר על המדדים בהם נסחרת.
גזית גלוב - גרף שנתיים אחרונות
* הכתבה באדיבות אבישי קלימי, רו"ח.