בראייתנו זהו אחד הפוסטים החשובים שהפקנו מעולם, הרי שנדרשת פסקה לפניו. בניירות המוזכרים בפוסט אנו, מנהלי העמוד, עלולים להחזיק, לסחור או לבחון. האמור כאן הוא לא המלצה מכל סוג, והוא רק אחד מהשיקולים לרכישת או מכירת נייר ערך. חלקכם הגדול לא ישרוד, אז תקפצו מעל הדוגמאות ותגיעו למסקנות. חשוב להבין, להטמיע. זה לא עוד "סתם" פסוט על מסחר או כותרת שגויה. קחו לעצמכם חמש (אולי עשר) דקות. תקראו. זה באמת מעורר מחשבה.
מוויקיפדיה, ממשל תאגידי (באנגליתCorporate Governance) הוא מכלול התהליכים, המנהגים, המדיניות, החוקים, המוסדות ומבני הבקרה שלפיהם מתנהל ומבוקר תאגיד או ארגון. משטר ארגוני מגדיר גם את היחסים בין נושאי הסיכון השונים ואת יעדי המשילות של הארגון. בעלי עניין עיקריים הם בעלי המניות, ההנהלה ומועצת המנהלים. בעלי עניין נוספים (Stake Holders) הם העובדים, הספקים, הלקוחות, בנקים ומלווים אחרים, רגולטורים, הסביבה העסקית, והקהילה בה פועל הארגון.
בשנת 2005 מינתה הרשות לניירות ערך ועדה בראשות זוהר גושן שמטרתה להמליץ על קוד ממשל תאגידי לחברות ציבוריות בישראל, וזאת כחלק מאסטרטגיה של חיזוק גורמי הבקרה בשוק ניירות הערך הציבורי בישראל. מגמה זו בישראל ממשיכה מגמות עולמיות של התפתחות המושג של "ממשל תאגידי", בעקבות משברים שחוו שוקי ההון לאחר התפוצצות בועת ההי-טק והשערוריות הניהוליות והחשבונאיות שהתגלו בקרב תאגידי הענק הבינלאומיים.
בתחילת ינואר 2006, פרסמה הרשות לניירות ערך את דוח הוועדה, שכלל המלצות ב-6 נושאים עיקריים: 1. הרכב ועבודת הדירקטוריון, לרבות שיפור עצמאותו. 2. הרכב ועבודת ועדת הביקורת. 3. אישור עסקאות עם בעלי שליטה. 4. יצירת מנגנוני בקרה נוספים. 5. דרישות מגופים מוסדיים. 6. כינון בית משפט מתמחה לדיני חברות ודיני ניירות ערך.
עד כאן הגדרות וויקיפדיה.
בשנתיים האחרונות, עת הגיחה לעולם האג"ח שלנו הפלישה הצפון אמריקאית, ראינו המון תופעות מוזרות. פגשנו אנשים מוצלחים (יותר או פחות), משכנעים (יותר ויותר) ועשירים (הרבה יותר, לפחות לכאורה).
מה שעוד ראינו זוהי תופעה מטרידה מאוד, שטבעי שתחול שבע שנים לאחר ה"משבר" ההוא (2008), ובמסגרת הממשל התאגידי שהחברות חושפות בפנינו - הולך ומתדרדר.
שוב, זה טבעי. ה"ילידים" בארץ הקודש ממילא מחפשים רק קצת "תשואה" מתובלת בנכס בשדרה החמישית, אז מה זה בעצם משנה אם הדירקטור הוא יועץ לחתם, החברה המנפיקה היא חברה אחות של מתפעלת הנכסים ושאין שום מנגנון שאוסר הכנסת נכסים או מפקח על ההנהלה והבקרה ?
ממשל תאגידי נשמע לרובנו כמו סיסמא ריקה מתוכן. אבל היא לא !
והיא לא נוגעת רק לחברות ה"אמריקאיות". אבל הן על המוקד, ואולי בצדק.
קצת דוגמאות
קייביאס - חברת הריט שהצטרפה לא מזמן היא חברה חדשה (וחלק מקרן ריט גדולה) אבל גדולה למדי.
ולמרות זאת, נשאלת השאלה המאוד ברורה מדוע יש בדירקטוריון החברה (שאישר את הדוחות ל 2015) רק 5 דירקטורים, שאף לא אחד מהם אינו דח"צ או ישראלי? וכן, לחברה יש זמן להיערך (ולכן אין פה שום עבירה), אבל האם זה תקין או הגיוני? לא, לטעמנו.
נמשיך. האם יש משהו שמגביל את החברה בעסקאות בעלי עניין עם חברת האם? באיזה תנאים? האם אנחנו באמת יכולים לסמוך על הדירקטוריון או ועדת הביקורת (שגם אם תהיה מורכבת מדח"צים, כמו ברילייטד, אנחנו עדיין לא רגועים) שלא יכניסו פנימה את הנכסים "הפחות טובים" או ה"יותר ממונפים" של חברת האם?
תראו את סטרוברי. חברה ממש נחמדה, שפועלת בשוק מעניין ולא מאוד בעייתי של בתי אבות, תוך פיזור באיזורים שונים ונכסים שונים.
הכל חוקי, הכל בתשקיף, אבל האם אנחנו באמת מבינים שהבעלים של חברת הנכסים (חברת האם) הם גם שותפים בחלק ניכר מהחברות המתפעלות של הנכסים? האם יש לנו, או לנאמן (זה בכלל לא תפקידו), או אפילו לדירקטורים החיצוניים, את היכולת האופרטיבית לבחון את החוזים בין החברות הקשורות האלו, חוזים ויחסים שמשמשים כצינור העברת כספים מהחברות המתפעלות לחברת הנדל"ן (ובלשון פשוטה יותר, הבעלים יכולים להחליט, בפועל, כמה כסף עובר מהחברה המתפעלת לחברת הנדל"ן)? האם יש לנו את היכולת לפקח על "הערכות השווי" שמשמשות כבסיס לקובננטים שהחברה אמורה לעמוד בהם?
קבלו את זראסאי - בכוונה, דוגמא לחברה איכותית באמת (בעיני השוק, גם בדירוג). האם סכומי הניהול שהחברה מעבירה לבעלים (שהם ממילא הבעלים היחידים של חברת האג"ח הזאת) הגיוניים? האם דיבידנד בחברה שממילא בבעלות מלאה לא מספיק? האם השטר, ולצורך העניין שטר של אג"ח ג שהלינק אליו מצורף, מספר? האם העסקאות החריגות עם בעל השליטה שמתאפשרות כאן מספקות (ושמעבר להן צריך אישור רגיל, שהוא קל יחסית להשגה, מקרב בעלי האג"ח)? האם ההתנערות של הנאמן בשטר מבדיקת הטיעונים להתנגדות עסקאות בעלי עניין לא מעקרת את "שומר הסף" פה, כמו גם במקרים אחרים?
והאחרונה... אורבנקורפ - היא לא טרחה לעדכן אותנו בנתונים אודות הזרמת הבעלים בזמן אמת (12 מליון הדולר המפורסמים), גם לא על הבעיות ברישוי הבניה שלהם. אבל אלה הבעיות ה"קטנות". הגדולות, באמת, הן שהחברה ציבורית כבר 4 חודשים (וקצת) בלי שום דו"ח כספי (4 חודשים בין הדו"ח הרבעוני לשנתי הם המצב ה"טבעי", אבל כשמדובר בחברה בעייתית, בדו"ח הציבורי הראשון שלה, הדבר ממש לא טבעי), בלי שום יכולת לבחון את המצב, את יתרות המזומן או את התקדמות הפרוייקטים. הדיווחים שלהם חסרים (בראייתנו, אנחנו פשוט לא מבינים את המשמעות של חלק מהדברים) וכוללים יותר סימני שאלה מהבהרות. ושוב, אנחנו לא טוענים לרמאות או משהו בסגנון, אלא לפיקוח, להתנהלות, לממשל התאגידי. כדוגמא.
תראו, אלה היו רק מספר דוגמאות. ויש עוד המון.
ובכל זאת, התחום פרוץ כמעט לחלוטין, ועל חלק לא קטן מהמיליארדים שהועברו מישראל לכיוון ארה"ב אין שום פיקוח אמיתי, בטח שלא אפקטיבי. וככל שהמשבר של 2008 נשכח כך גדל ומתפתח הרעב לתשואה מצד אחד, תוך התעלמות ברורה מהסיכונים.
האם זה משנה שהנכסים במנהטן או ברוקלין (או טורונטו) ולא בוקרשט? בכלל לא בטוח. ביום הקריאה (שנקווה שלא יגיע) - היכולת שלנו, הישראלים, להגיע לנכסים, להיפטר מהבנקים שיש להם שעבוד או מהשותפים שמפוצצים באינטרסים שונים על הנכס - הוא כמעט אפסי. ולא רק אפסי, גם מאוד יקר. האם יש לכם ספק שבמקרה שבו ערך הנכסים יורד הבנקים (שלהם שעבוד ראשון) לא יעשו צחוק מכל עניין ה"כרית הון עצמי" שיש לחברות הללו? האם לנאמנים בארץ, או אפילו לעו"ד הממולחים בהסדרים הישראלים, יש בכלל את היכולת ללכת ולהתדיין בבתי משפט לפירודים בארה"ב מול 10, 20 או 30 נכסים שבכל חברה? האם יש לבעלי האג"ח את אמצעים לממן את זה?
מעבר לתמחור של החוב הזה, יש לחזק מאוד את הממשל התאגידי, את יכולות הפיקוח, את יכולות המוסדיים ושאר הנוגעים בעניין להתמודד עם הנושא. מדובר בהמון כסף, שכתוצאה מהמחיר והסחירות שלו, רק יצמח ויגדל בשנים הקרובות. האם אנחנו באמת רוצים לחכות ל"תאונה" שבה חוב של חצי מילארד ש"ח יפגע בסעיף הפרעון המיידי והניסוי יהיה כשאנחנו בלי שום כלים או יכולת להתמודד?
תקראו לזה ועדת חודק 2, אבל הפעם לפני מעשה. לפני התאונה, לא אחריה. ופה הפניה לרשות ניירות ערך.
והאם כל הכתוב מעלה אומר שהכל "מכירה"? לא. כמובן שלא. לסיכון יש מחיר.
אנחנו מזאנין. קלאסי. וכזה בלי שעבודים (בפועל).
האם הוא מתומחר כראוי? והאם יש לשוק את היכולת האמיתית לתמחר אותו?
אנחנו מסופקים מאוד.
וכמה נקודות חשובות אחרונות, בקיצור. חכו, זה חשוב.
* האמור כאן אינו בלעדי לאמריקאיות. הוא דומה, במידה רבה, לרבות מהישראליות. אבל בעוד שעל הישראליות יש לנו יכולת מינימאלית לפקח, להסתכל בעיניים של הנפשות הפועלות, לבקר ברוב הנכסים ברדיוס של עד 100 קילומטר מהמשרד, להכיר את הדירקטוריון או את הבנקים המלווים - אצלן הכל הפוך. ולכן חיזוק הממשל התאגידי הוא הכרחי.
* אנליסטים שמסקרים את תחום הנדל"ן בעבור המוסדיים שלנו מכירים כמעט כל פינה וחור בשטרות והחברות האלו. ואולי זאת הסיבה שחלקם (הלא קטן) נמנעים מלהיכנס לחלק מהבורות האלו. אנחנו לא באים (הפעם) כדי לתקוף את המוסדיים. חלקם נופלים, חלקם גם מתמחר לא נכון סיכון, זה חלק מניהול השקעות (וזה בסדר).
* חתמים. אליהם אנחנו לא מתייחסים. לא בגלל שאין לנו מה להגיד (ובעבר התייחסנו למלחמות בינהם) - אלא בגלל שכל מה שנגיד עלול להיחשב כחלק ממלחמת העולם בתחום החיתום, ואנחנו לא חלק מזה. אז דווקא את הנקודה הזאת נשאיר לניתוח של אחרים.
* וחברות הדירוג. לעיתים לא ברור לנו מה תפקידם של חברות הדירוג. האם הם בודקים, בפועל, ומלבד המספרים שהחברה עצמה מציגה - את הסיפור מסביב? קחו לדוגמא את מעלות, חברת הדירוג. יש להם בדו"ח דירוג (כל דירוג) סעיף שנקרא התאמות לדירוג. אחד מהפרמטרים בו הוא "ניהול, אסטרטגיה וממשל תאגידי". לכאורה - הם מתייחסים לעניין. אבל בפועל - ממש לא. אחרת לא ניתן להסביר את העובדה שבכל המקרים שבדקנו (עברנו על 10-15 דו"חות דירוג) הפרמטר מוגדר כ"נייטרלי". האם הממשל התאגידי של קייביאס, על היכולת שלה לעשות כל עסקת בעלי עניין, הוא נייטרלי?
ומידרוג. האם זה מקרה שמידרוג בכלל לא מתייחסת לפרמטר הזה? האם זה מיקרי שמידרוג מדרגת (לבדה) את רוב החברות ה"חלשות" בדירוגן, והאם התייחסות לעסקאות או היחסים הצולבים עם בעלי הבית מספקת (רמז, לא מצאנו התייחסות כזאת, וחיפשנו בלא מעט דו"חות)? נ.ב. תבדקו אותנו בדירוג שיצא רק עכשיו לאורבנגרופ.
נכתב לראשונה ב"אזהרת רווח - שוק ההון הישראלי".
אזהרת רווח בוחנת שת שוק ההון, העיתונים, החברות והפעילים בזכוכית מגדלת.
הפוסטים עולים, בזמן אמת, בפייסבוק