די ברור שמה שמניע את השווקים בחודשים האחרונים זה שערי החליפין ולא ההתפתחויות הכלכליות. היחלשות הדולר מול האירו ומול הין הביאה לביצועי יתר משמעותיים של מדדי המניות בארה"ב לעומת מקביליהם מעבר לאוקיאנוסים. כמובן, יש שיגידו שהכלכלה היא שמזיזה את שערי החליפין ולכן היא עדיין משפיעה על השווקים אבל לעומת אמירה מלומדת זו יש טיעון נגד מנצח: בשנים האחרונות המגמות בשערי החליפין נעות בהתאם למוצא פיהם של הבנקים המרכזיים והציפיות לעוד ועוד תוכניות הרחבה מוניטאריות ברחבי העולם. אמנם, חלק מהזמן מדיניות הבנקים המרכזיים מושפעת מההתפתחויות הכלכליות אבל לא תמיד. המקרה האחרון של היחלשות הדולר מול האירו והין הוא אחד המקרים האלו.
הפגישה המסתורית בשנחאי והפליק-פלאק של ילן: האם בחודשיים האחרונים נרשמה הרעה משמעותית בפעילות הכלכלית בארה"ב? ממש לא. האם הלחצים האינפלציוניים שהחלו להטריד את הפד בסוף 2015 (ילן חזרה כמה וכמה פעמים בדצמבר על כך שעדיף להעלות את הריבית לאט עכשיו ולא מהר אח"כ) שככו ונעלמו? ממש לא. אז איך קרה שילן וחבריה בפד ביצעו את אחד הפליק-פלאקים המרשימים של השנים האחרונות ולא טרחו ממש להסביר אותו? אפשרות אחת היא שבפד פשוט מעדיפים להחליט שלא להחליט וטומנים את הראש בחול.
אפשרות נוספת היא ש"אמנת שנחאי", אותה פגישה סודית בין ילן, דראגי ונשיאי הבנקים המרכזיים של סין ויפן, צ’או וקורודה, במטרה להחליש את הדולר והיואן ולהרגיע את הלחץ על סין, אכן התקיימה. גם האינטרס של אירופה ויפן שכביכול סובלות מהתחזקות המטבע במהלך הוא די ברור. התחזקות האירו והין מאפשרת ליואן להמשיך בתהליך הפיחות מול סל המטבעות ולחזק את הכלכלה הסינית מבלי לגרום לפיחות חד מול הדולר ולהטריד את השווקים. לראיה, מאז ה-10 במרץ, אז לכאורה התקיימה הפגישה בשנחאי, נותר היואן יציב באופן יחסי מול הדולר אך נחלש ב-1.9%, ב-4.1% וב-1% מול האירו, הין וסל המטבעות. מכיוון שקריסה בסין, אם תתממש, תהיה הרבה יותר כואבת מסתם התחזקות של כמה אחוזים במטבע (במיוחד באירופה ויפן שחשופות לסין ולמתעוררים הרבה יותר מארה"ב), נראה כי לדראגי וקורודה לא הייתה ברירה אלא להסכים שכן בד"כ עדיף לעצור את המשבר עוד לפני שהוא מתרחש. תשאלו גם את ליאו מסי.
האם הגיון זה ימשיך לפעול גם קדימה? לא בטוח. ככל שהאירו והין ימשיכו להתחזק כך גם הפגיעה הכלכלית תתגבר וההתאוששות במגזר העסקי תיעצר. בנוסף, הלחצים הדפלציוניים כמובן יתגברו גם הם בעקבות התחזקות המטבע ואי העמידה של הבנקים המרכזיים ביעדים תהדהד עוד יותר. במצבים כאלו, הפוליטיקאים הם בד"כ אלו שנשברים ראשונים והלחצים על דראגי וקורודה להודיע על הרחבות נוספות ילכו ויצטברו.
המלכוד של דראגי: חודש שלם חלף מאז דראגי ירה בבזוקה שלו ונראה כי הוא ממשיך לחטוף מהריקושטים. לא רק זאת שהתחזקות האירו מקשה מאוד על המניות באירופה אלא גם שירידת התשואות בשוק האג"ח והפחתת הריבית עמוק יותר לטריטוריה השלילית מקשות עוד יותר על מערכת הבנקים באירופה שגם כך לא נראית ממש יציבה. מעבר לרגולציה ההדוקה, לחשיפה לשווקים המתעוררים ולירידה החדה בפעילות הבנקאות להשקעות, הבנקים באירופה נאלצים להתמודד עם סבסוד הריבית השלילית על הפיקדונות ועם תשואות פוטנציאליות אפסיות בצד הנכסים שלהם. בהתאם, המתאם בין מדד מניות הבנקים באירופה לתשואה ל-10 שנים על האג"ח הגרמניות הפך להיות גבוה מאוד גם הוא. בניגוד לראלי במניות הבנקים באירופה בתחילת 2015, כיום כבר מבינים המשקיעים כי כל עוד הפעילות הכלכלית חלשה, העלויות של התשואות הנמוכות עלולות להיות גבוהות מהתועלת שבהן ומניות הבנקים מגיבות בהתאם.
איפה התוכנית של דראגי כן מצליחה בינתיים? רק בשוק האג"ח הקונצרני. ההכרזה של ה-ECB על כך שיתחיל לרכוש אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה הובילה לבהלת קניות בקרב המשקיעים ואלו אוספים סחורה כמו שופהוליק בסיילים של חג המולד. טירוף הקניות נובע כמובן מהרצון למכור לאחר מכן את האג"ח לדראגי במחיר מופקע אבל מכיוון שאין עדיין יותר מדי פרטים על התוכנית המשקיעים מוכנים לשים את ידם על כל מה שניתן. על אף שניתן לכנות את ירידת המרווחים בשוק הקונצרני באירופה "הצלחה" של דראגי חשוב לשים לב לשתי נקודות: ראשית, כתוצאה מכך שאף גוף לא ממהר לוותר על האג"ח שברשותו, הנזילות בשוק הקונצרני באירופה כמעט ולא קיימת והדיווחים שמגיעים מלמדים על כך שחלק מהשחקנים החלו לכתוב חוזי CDS בהיקפים גדולים במקום לקנות סחורה. תופעה כזו מגבירה כמובן את הסיכון הסיסטמתי במקרה שהפעילות הכלכלית המקרטעת בגוש האירו תתורגם בשלב כלשהו לקשיים בהחזר חובות. שנית, אם המשקיעים קונים אג"ח רק כדי למכור אותה מאוחר יותר ל-ECB במחיר גבוה מדובר על מהלך ספקולטיבי לחלוטין ולא השקעה. בתקופות כאלו נוטים המשקיעים לוותר על ניתוח יכולת החזר החוב של הפירמות או על השווי של פרמיות הסיכון שהם מקבלים.
האם ארה"ב בדרך למיתון? ביום שישי, בעקבות פרסום נתוני המלאים שאכזבו (ירדו ב-0.5%, לעומת צפי לירידה של 0.2%), מודל הצמיחה של הפד של אטלנטה התעדכן גם הוא כלפי מטה וחוזה כיום צמיחה של 0.1% בלבד ברבעון הראשון. האם המודל מסמן על חזרה למיתון בארה"ב? ממש לא. ראשית, עם כל הכבוד למודל של הפד, הוא טועה לא מעט ולפעמים גם בפערים משמעותיים. למעשה, הטעות הממוצעת של המודל 18 ימים לפני פרסום נתוני הצמיחה (יתפרסמו ב-28 באפריל) עומדת על 0.6%.
מעבר לכך, יש לזכור כי המודל חוזה רק את האומדן הראשוני של הצמיחה, אומדן שעשוי להתעדכן לאחר מכן באופן חד. בנוסף, גם אם נניח שהתחזית אכן מוצלחת, בחמש השנים האחרונות נרשמו 6 מקרים בהם הצמיחה הרבעונית הייתה נמוכה מ-1% ובשניים מהם נרשמה אפילו צמיחה שלילית. בכל זאת, ארה"ב צמחה בשניים וחצי אחוזים בשנתיים האחרונות ומעל 2% בממוצע בחמש השנים האחרונות. האם יש סיבה להניח שמשהו עומד להשתנות? גם לא. שוק העבודה נראה מצוין, מדדי מנהלי הרכש חזרו לרשום שיפור הן בענפי התעשייה והן בענפי השירותים, הדולר נחלש ותומך בהמשך המגמה ואמון הצרכנים ושיעור החיסכון הגבוהים מלמדים שיש עוד לצרכן מאיפה להוציא כסף. במילים אחרות, נתוני הצמיחה הרבעוניים נוטים להיות תנודתיים ולא תמיד מלמדים על המגמה כך שיש לבלוע אותם עם קורטוב של מלח.