אביחי שורצקי, האסטרטג הראשי של IBI בית השקעות, פרסם היום סקירה על שוק החוב הגלובאלי: ובה הוא שואל האם הפעם מדובר ב"אזעקת אמת".
להלן הסקירה המלאה: "שוק ההון החל את שנת 2016 ב- Sell Off אגרסיבי, כך שמדדי המניות המובילים בעולם רשמו ירידות חדות, חלקם אף רשמו ירידות דו ספרתיות. כפי שמוצג בגרף המצורף מטה, "שוק ההון חזה 9 מתוך 2 המיתונים האחרונים" (הגרף מציג את מדד ה- Nasdaq על פני 20 השנים האחרונות ומציין אפיזודות בהן נרשם Sell Off של כ- 10 אחוזים ומעלה אל מול המיתונים בפועל בשנים 2001 ו- 2008/9).
"לפיכך, לנוכח הירידות החדות בשווקים אנו סבורים שיש לבחון האם הפעם מדובר ב"אזעקת אמת"?, קרי האם הפעם אנו בתחילתה של תקופה ממושכת של לחץ בשווקים הפיננסיים או, כפי שחווינו לא פעם בשנים האחרונות, מדובר בתיקון זמני שלאחריו יחזרו שוקי ההון למגמה של עלייה?
"לפני שנצלול לעומקם של דברים נציין כי אנו סבורים שההתפתחויות האחרונות מבטאות עלייה משמעותית בהסתברות ל"אזעקת אמת", זאת מכוון שאנו מתחילים לראות סימנים של "הדבקה" מהשווקים שהיו תחת לחץ בחודשים האחרונים (ובראשם שוקי הסחורות והאנרגיה) אל סקטורים נוספים.
"על אף האמור לעיל, נדגיש כי מוקד האפיזודה הנוכחית אינו במערכת הפיננסית. אמנם, טבע פעילותם של הבנקים הופך אותם לבעלי מתאם גבוה למחזורי העסקים ולבעלי חשיפה לסקטורים שבמשבר, חשיפה שעשויה אמנם לגרור הפסדים לא מבוטלים.
"עם זאת, עוצמת הירידות במחירי המניות ואיגרות החוב של הבנקים המובילים בעולם (ובאירופה בפרט) מעידה על עלייה מחודשת בחששות ליציבות הפיננסית של הסקטור הבנקאי. גם אם ניתן להבין במידה מסוימת את הירידה החדה במחירי המניות, שכן במסגרת הרגולאטורית הנוכחית הפסדים אשר מובילים לירידה ביחסי הלימות ההון עשויים להוביל לפגיעה מהירה בבעלי המניות, החששות ליציבות הפיננסית, כפי שבאים לידי ביטוי בפתיחת המרווחים החדה באפיקי איגרות החוב, נראים לנו כמוגזמים.
"את ההקדמה נסיים בהתייחסות לתמונה המאקרו כלכלית: "שוק דובי" ממושך לרוב מלווה במיתון ריאלי. בהקשר זה נציין כי האינדיקאטורים האחרונים אודות הכלכלה הגלובאלית וכלכלת ארצות הברית בפרט אינם מעידים על מיתון. עם זאת, הנתונים האחרונים מצביעים על מגמה ברורה של היחלשות בקצב הצמיחה, כפי שבא לידי ביטוי בשורה של עדכונים כלפי מטה לתחזיות הצמיחה שבוצעו לאחרונה.
"יתר על כן, שורה של מחקרים אשר בוצעו בשנים האחרונות (בין היתר על ידי כותב שורות אלו) הראו כי זעזועים בשווקים הפיננסיים עשויים כשלעצמם להוביל למיתון ריאלי. לבסוף נזכיר על פי רוב, הידיעה הרשמית על כניסה למיתון מתקבלת רק בדיעבד, לאחר שהשווקים הפיננסיים חוו את עיקר הירידות.
"מדוע אנו סבורים שנרשמה עלייה בהסתברות לאזעקת אמת? בשנה האחרונה התפתחו מספר גורמי סיכון לשוקי ההון הפיננסיים. גורמים עיקריים אלו, אשר קשורים האחד בשני, הינם התמתנות הצמיחה בסין; ירידה במחירי הסחורות והאנרגיה; סקטור האנרגיה בשוק ה- HY בארצות הברית; והלחץ הריאלי והפיננסי במדינות מתפתחות מוטות סחורות ואנרגיה ובראשן ברזיל.
"בשבועות האחרונים אנו מתחילים לראות סימנים לתהליך של "הדבקה" מגורמי הסיכון אשר צוינו לעיל לשווקים נוספים. ערוצי ההדבקה העיקריים הינם:
"לחצי הנזילות באפיק ה- HY האמריקאי מתחילים לזלוג אל מעבר לסקטור האנרגיה: הפרסום האחרון של מדד לחץ הנזילות (Liquidity-Stress Index, LSI) של Moody’s הצביע על עלייה משמעותית בקשיי הנזילות בקרב חברות ה- HY האמריקאיות. כצפוי, עיקר העלייה במדד נבעה מקשיי הנזילות באפיק האנרגיה, כך שמדד ה- LSI בסקטור זה הגיע לרמה של 21.4 אחוזים (לעומת 19.6 אחוזים בחודש קודם). המשמעות – אחת מכל 5 חברות HY מסקטור האנרגיה חווה קשיי נזילות מיידיים.
"הנקודה המטרידה יותר במדד ה- LSI האחרון היא שנרשמה עליה משמעותית בשיעור החברות המצויות בקשיי הנזילות ואשר אינן מסקטור האנרגיה. רמת מדד ה- LSI לחברות שלא מסקטור האנרגיה עלתה בחודש ינואר לרמה של 4.5 אחוזים, עלייה של 90 נ"ב ביחס לחודש קודם. עלייה זו ביחד עם העלייה שנרשמה בסטור האנרגיה הביאה את מדד ה – LSI הכללי לרמה של כ- 8 אחוזים, רמה בה ביקר לאחרונה רק בתחילת 2009.
"הסיבה לזליגה של בעיות הנזילות באפיק ה- HY אל מעבר לסקטור האנרגיה ברורה יחסית, ונובעת מהקשחת תנאי האשראי. בחודשים האחרונים נרשמה עלייה חדה במרווחים באפיק ה- HY, כך ששוק ההנפקות עבור חברות בדירוג HY כמעט ונסגר. יתר על כן, לא רק שוק ההון נסגר בפני חברות ה- HY, אלא שגם הבנקים החלו לנקוט במשנה זהירות בעת הענקת הלוואות. כפי שניתן לראות בגרף המצורף מטה, מסקר קציני האשראי של הבנקים בארצות הברית עולה כי נרשמה הקשחה משמעותית בהיצע ההלוואות הבנקאיות לחברות. משכך, החברות בדירוג HY, אשר מטבע הדברים מרביתן זקוקות לגישה תמידית למקורות נזילות, עלולות להיתקל בקשיים בעת מחזור התחייבויותיהן.
"אנו סבורים כי זליגה של בעיות הנזילות לסקטורים מעבר לאנרגיה עשויה להיות בעלת משמעות רבה, ולהוביל לשיעור גבוה יותר של חדלות פירעון מכפי שחזוי כיום. להתפתחות שכזו צפויה כמובן להיות השפעה על התמחור בשוק ה- HY בפרט ובשוקים הפיננסיים בכלל, וכן על רווחיות הבנקים בשל חשיפתם לחברות בדירוג ה- HY.
"ההתפתחויות בשוקי הסחורות והאנרגיה מתחילות לבוא לידי ביטוי בתוצאות הפיננסיות של הבנקים: כידוע, אופי פעילותם של הבנקים מביא לחשיפה גבוהה למחזורי העסקים, ובתוך כך גם לחשיפה לשווקים אשר מצויים במשבר. נקודה זו החלה לבוא לידי ביטוי בפרסום הדוחות האחרונים של הבנקים המובילים בעולם, אשר החלו לדווח על חשיפתם לסקטור האנרגיה.
"אנו סבורים שאת חשיפת הבנקים לסקטור האנרגיה יש לחלק ל- 2 מוקדי פעילות – חשיפה בשל פעילות הבנקאות המסורתית, קרי הלוואות; וחשיפה מפעילות אותה נכנה בשם הכולל בנקאות השקעות, וכוללת פעילות בנגזרים, אחזקות של סוחרי הבנק, התחייבויות הנובעות מפעילות של חתמות וכדומה.
"באשר לחשיפה לסקטור האנרגיה הנובעת מהפעילות הבנקאית המסורתית, מדוחות הבנקים המובילים עולה כי חשיפה זו אמנם קיימת, ועבור חלק מהבנקים מדובר בהיקפים לא מבוטלים כך שהיא עלולה על פני זמן להוביל להפסדים. עם זאת, אנו סבורים כי אין בה כדי להביא לפגיעה משמעותית ביציבותן הפיננסית של הבנקים.
"להמחשת הנקודה ניתן לבחון את היקף ההלוואות של הבנקים האמריקאיים הגדולים לסקטור האנרגיה, כאשר הלוואות אלו מהוות כ- 2-5 אחוזים מס ההלוואות. על מנת לבחון את הסיכון האפשרי לפרופיל היציבות הפיננסית ניתן לבחון את היקף ההלוואות לסקטור האנרגיה כאחוז מההון משכבת ה- CET1. שיעור זה עבור הבנקים האמריקאיים הגדולים עומד על רמה של 2-14 אחוזים. יתר על כן, לא כל ההלוואות הינן לפעילות בתחום האיתור וההפקה (אשר מהווה את התחום המסוכן ביותר בשוק האנרגיה).
"כאשר בוחנים את החשיפה לתחום האיתור וההפקה בלבד, מקבלים שזו עומדת על 3-6 אחוזים מההון משכבת ה- CET1. לסיכום ניתן לומר כי עבור הבנקים האמריקאים הגדולים, פעילות ההלוואות לסקטור האנרגיה אינה צפויה להוביל לפגיעה משמעותית בפרופיל היציבות הפיננסית. לצד זאת, המשך הלחץ במחירי האנרגיה אכן יכול להוביל לעלייה בחובות הבעייתיים הנובעים מאפיק זה, ובכך להפעיל לחץ על הרווחיות.
"מבחינת היקף ההלוואות של הבנקים האירופאים המובילים לסקטור האנרגיה מתקבלת תמונה דומה לזו שעבור הבנקים האמריקאיים, קרי אמנם קיימת חשיפה, אשר לאורך זמן עלולה להוביל לעלייה בחובות הבעייתיים ולגרום להפסדים, ואולם היא לא צפויה להוביל לפגיעה ניכרת בפרופיל היציבות הפיננסית.
"להמחשת הנקודה ניתן להתבונן בשלושת הבנקים אשר דיווחו על היקף ההלוואות הגבוה ביותר לסקטור האנרגיה, ING, BNP ו- Societe Generale, עבורם קיימת חשיפה של כ- 30, 25 ו- 24 מיליארד אירו בהתאמה. מהתבוננות בדוחות של הבנקים האלו עולה שרובה של החשיפה הינה לחברות אינטגראליות וגדולות בדירוג השקעה. מכאן שחשיפה זו אכן עלולה להוביל להפסדים, אך קשה לראות אותה מביאה לפגיעה משמעותית ביחסי הלימות ההון וביציבות הפיננסית.
"החשיפה עבורה קיימת מידה גבוהה יותר של אי וודאות קשורה לפעילות הבנקים בתחום של בנקאות ההשקעות. אי הוודאות הגבוהה יותר מחשיפה זו נובעת מהקושי להעריך ולכמת נכונה את היקפה, ומכך שבניגוד לפעילות הבנקאית המסורתית, ההכרה בהפסדים מפעילות זו עלולה להיות מהירה וחדה יותר.
"להמחשת הנקודה, ניתן להתבונן בדוחותיו האחרונים של Credit Suisse (CS). הכותרות מדוחות אלו דיברו על הפסד רבעוני גבוה של 5.8 מיליארד אירו. לצד זאת הנקודה שאותנו הטרידה יותר היא שגם בניכוי הפעילות אותה מגדיר CS כפעילות שאינה ליבה, וגם בניכוי סעיפים חד פעמיים (ובראשם מחיקת מוניטין בהיקף של 3.8 מיליארד אירו), הבנק עדיין דיווח על הפסד של 400 מיליון אירו בפעילות הליבה.
"ומה היה הגורם העיקרי להפסד זה? חשיפות של הסוחרים ב- CS בפעילות המסחר בתחום ה- Fixed Income, ובראשן חשיפה לאיגרות HY מסקטור האנרגיה, אשר הובילה להכרה בהפסדים כתוצאה מירידה במחירי הנכסים (mark-to-market).
"הפגיעה בהיקף המכירות וברווחיות החברות האמריקאיות זולגת אל מעבר לסקטורים האנרגיה והסחורות: עונת הדוחות לרבעון האחרון של 2015 עדיין מצויה בעיצומה (עד עתה דיווחו כ- 76 אחוזים מהחברות במדד ה- S&P), ואולם כבר כעת ניתן לסכם ולומר כי הרבעון הרביעי ושנת 2015 כולהמהווים את עונת הדוחות החלשה מזה שנים. עבור שנת 2015 כולה דיווחו החברות במדד ה- S&P על ירידה של 1.2 אחוזים ברווח למניה ועל ירידה של 3.5 אחוזים בהיקף ההכנסות.
"מהתבוננות על עונת הדוחות לפי הסקטורים השונים במדד ה- S&P עולה כי הפגיעה בהיקף המכירות וברווחיות לא מתמקדת רק בסקטורים האנרגיה והסחורות, כאשר ב- 7 מתוך 10 הסקטורים במדד נרשמה צמיחה שלילית בהכנסות, וב- 6 סקטורים נרשמה צמיחה שלילית ברווח למניה. אמנם, הפגיעה המשמעותית ביותר ברווחיות נרשמה בסקטור האנרגיה (ירידה של כ- 75 אחוזים) והסחורות (ירידה של כ- 20 אחוזים), ואולם גם בסקטורים הפיננסי והתעשייה נרשמה ירידה לא מבוטלת של כ- 8 אחוזים ברווח למניה.
"מאז תחילת 2016 רשם הסקטור הבנקאי תשואת חסר בולטת במהלך ה- Sell Off. כך למשל, הסקטור הבנקאי במדד ה- STOXX Europe 600 רשם מתחילת השנה ירידות של כ- 25 אחוזים, זאת לעומת ירידות של כ- 13 אחוזים במדד הכללי, והסקטור הבנקאי במדד ה- S&P 500 הניב תשואה שלילית של כ- 20 אחוזים זאת לעומת ירידות של כ- 9 אחוזים במדד הכללי.
"הירידות החדות בסקטור הבנקאי לא נעצרו רק באפיק המנייתי, כאשר גם אפיק איגרות החוב, על כל השכבות השונות של סדר בכירות החוב, חוו פתיחת מרווחים חדה. בשכבות הבכירות הגבוהות של החוב הבנקאי (חוב בכיר וחוב משכבת Tier 2) נרשמה מתחילת השנה פתיחת מרווחים של כ- 60 נ"ב עבור האיגרות הנקובות בדולר, ושל כמחצית מכך עבור האפיק הנקוב האירו. מעבר לכך, אפיק ה- CoCo חווה פתיחת מרווחים אגרסיבית של כ- 150 נ"ב.
"הירידות האגרסיביות שנרשמו בניירות השונים של האפיק הבנקאי, והעובדה כי ירידות אלו נרשמו באופן רוחבי כמעט ללא אבחנה בין איכות הבנק ויציבותו הפיננסית, מעידות להערכתנו על היווצרות של חשש מערכתי מפני הסקטור הבנקאי, חשש אותו אנו מוצאים כמוגזם.
"לפני שנציג מדוע אנו סבורים שהחשש המערכתי מפני הסקטור הבנקאי הינו מוגזם, נציין כי לפי שעה גם הבנקים עצמם אינם סבורים שקיים חשש מערכתי כלשהו למערכת הבנקאית. הדרך לבחון זאת הינה על ידי התבוננות על הריבית הבין-בנקאית, או באופן מדויק יותר על הפער בין הריבית הבין-בנקאית לריבית הממשלתית/הבנק המרכזי המקבילה.
"הפער בין ריבית הליבור הדולרית לריבית הממשלתית המקבילה (Ted Spread), והפער בין ריבית הליבור הנקובה באירו (EURIBOR) לריבית ה- ECB רחוקות מרמה המשקפת לחץ פיננסי כלשהו, ולמעשה דווקא רשמו ירידה מתונה מאז תחילת השנה.
"מעבר לעדויות מהריביות הבין-בנקאיות, אנו סבורים שהבנקים המובילים בעולם עברו במהלך השנים האחרונות תהליך משמעותי של שיפור ביציבותם הפיננסי. תהליך זה נבע מ- 2 גורמים עיקריים:
"ראשית הבנקים הקטינו משמעותית את הסיכון הגלום בפעילותם, שכן לפי כללי הרגולאציה החדשים הפעילויות המסוכנות נדרשו להקצאת הון גבוהה יותר. עדויות לכך אנו רואים גם בימים אלו, כאשר שורה של בנקים מובילים עדיין מצויים בשלבים של הקטנת הפעילות בתחום בנקאות ההשקעות.
"שנית, הבנקים הביאו לעלייה ניכרת ביחסי הלימות ההון, זאת תוך שיפור איכות ההון, כך שכיום הון הליבה של הבנקים הינו הון "טהור" (הון מניות ורווחים צבורים), ובניירות החוב הנחות קיים מנגנון אמיתי לספיגת הפסדים. נוכח העלייה הניכרת ביחסי הלימות ההון של הבנקים, כל הבנקים המוגדרים כבעלי חשיבות מערכתית עומדים כיום בדרישות הרגולאטוריות ליחסי הלימות ההון, זאת תחת ההנחה המחמירה לפיה יחסי הלימות ההון מחושבים לפי יישום מלא של כללי באזל 3.
"השיפור בפרופיל הפיננסי של הבנקים המובילים בעולם, כפי שתואר לעיל, הוביל להערכתנו להקטנת החשיפה של בנקים אלו לזעזועים, ובמקביל הגדיל את כריות הביטחון לספיגת הזעזועים. לשם המחשה ניתן לבחון את המצב הנוכחי בבנק אשר מצוי כיום במרכז המשבר והכותרות, Deutsche Bank (DB):
"DB מחזיק כיום ביחס CET1 (לפי יישום הדרגתי) של 13.2 אחוזים, תוצאה של הון משכבת CET1 בהיקף של 52.5 מיליארד אירו אל מול נכסי סיכון בהיקף של 397 מיליארד אירו.
"נכון להיום, DB יידרש לבטל את תשלומי הקופונים על איגרות ה- AT1 במידה ויחס ה- CET1 ירד מרמה של 10.25 (דרישה זו צפויה לעלות בהדרגה עד לרמה של 12.25 ב- 2019), כלומר הפסד של 11.7 מיליארד אירו עלול להוביל לביטול תשלומי הקופונים (נציין כי בראייה מעט יותר ארוכת טווח, הפסד של כ- 5 מיליארד אירו במהלך 2016 כולה עלול להוביל לביטול תשלומי הקופונים בשנת 2017 וזאת בשל המגבלה לפיה לא ניתן לחלק קופונים במידה ואין רזרבות מספיקות לחלוקה).
"הטריגר לספיגת ההפסדים באיגרות ה- AT1 של DB הינו ירידה של יחס ה- CET1 מרמה של 5.125 אחוזים, ואולם סביר כי הרגולאטור יכפה ספיגת הפסדים בשלב מוקדם יותר. תחת הנחה מחמירה בה הרגולאטור יכפה הפסדים כבר ברמת CET1 של 7 אחוזים, אזי הפסד של 24.6 מיליארד אירו עלול להוביל לספיגת הפסדים באיגרות ה- AT1.
"מעבר לכריות הביטחון של ההון משכבת ה- CET1, DB מחזיק באיגרות AT1 בהיקף של כ- 5 מיליארד אירו, ואיגרות משכבת Tier 2 בהיקף של כ- 6 מיליארד אירו.
"מהתיאור עולה כי ל- DB כריות ביטחון של כ- 36 מיליארד אירו מפני המצב בו עלולה להישקף סכנה לאיגרות החוב הבכיר. חשוב לנו להדגיש כי אנו לא חסידים של DB, ואף נהפוך הוא. הדוגמא של DB הובאה לעיל על מנת להמחיש את כריות הביטחון הגבוהות בהן מחזיק הבנק אשר נחשב כיום כ"בעייתי" ביותר מבין הבנקים הגלובאליים המובילים. משכך, יש להניח כי כריות הביטחון של הבנקים המובילים הנוספים, בוודאי שהחזקים מביניהם, גבוהות ויציבות אף יותר.
"מעבר לכריות הביטחון הגבוהות בהיבט של הלימות ההון, חשוב לציין כי הבנקים הגדולים בעולם רשמו בשנים האחרונות שיפור ניכר גם בפרופיל הנזילות. הסיבה לכך היא כניסתה לתוקף של הדרישה לעמידה ביחס ה- Liquidity Coverage Ratio (LCR) המחייב את הבנקים להחזיק נכסים נזילים אשר יספיקו לפעילותם השוטפת למשך 30 ימים במקרה של מחנק אשראי בשווקים.
"יתר על כן, הנזילות הגבוהה שמספקים מרבית הבנקים המרכזיים בעולם, ובראשם ה- ECB (אשר מפעיל תוכנית לרכישה כמותית וכן מבצע מכרזים למתן הלוואות ארוכות טווח ובריבית אפסית), מביאה להסתברות נמוכה במיוחד להתפתחות של קשיי נזילות במערכת הבנקאית הגלובאלית.
"לאור האמור לעיל, אנו סבורים שהירידות החדות שנרשמו באופן רוחבי באיגרות החוב של הבנקים המובילים בעולם עשויות להתגלות כאגרסיביות מדי, לפחות עבור איגרות החוב של הבנקים הנחשבים כחזקים ביותר", סיכמו ב-IBI.