"ריבית שלילית ביפן - צעד סמלי שמחדד כי העולם לא השתנה והוא עדיין עולם של בנקים מרכזיים". כך אומר היום רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI בית השקעות.
לדבריו, "שבוע אחרי האיתות על הרחבה נוספת מצד ה-ECB הגיע הבנק המרכזי היפני והקדים תרופה למכה עם הפחתת הריבית ל-0.1%- תוך איתות שבמידת הצורך תהיינה הפחתות נוספות. הצעד היפני הפתיע במיוחד על רקע התבטאויות מעורבות לאחרונה מצד הבנק המרכזי היפני בכלל בנוגע להרחבה מוניטארית נוספת ובפרט לגבי השימוש בריבית שלילית.
"מנגד, התחזקות הין במונחי סל וההסתברות הפוחתת להעלאת סביבת האינפלציה עושים את שלהם ומפעילים לחץ על הבנק היפני לביצוע צעדים מרחיבים נוספים, במיוחד על רקע הסנטימנט השלילי בשווקים הפיננסיים.
"חשוב לציין כי הריבית השלילית תיושם בהדרגה כלומר על הפיקדונות החדשים של הבנקים בבנק המרכזי ולא על היתרה הנוכחית. הבנק המרכזי היפני ’קונס’ את הבנקים שלא ישתמשו בהרחבה הכמותית לצורך מתן אשראי מכאן ואילך, אך הסבירות כי הבנקים יתרגשו מהקנס הנ"ל נמוך למדי.
"בפועל, הקנס המשמעותי יותר עבור הבנקים הוא המשך הירידה בתלילות העקומים, ובפרט הפער שבין התשואות לטווח בינוני ארוך לבין רצפת הריבית בפועל (אפס), מכיוון שהריבית השלילית מגולגלת על גופים גדולים ולא על משקי הבית.
"צמיחה גלובלית חלשה מושכת את הבנקים המרכזיים לעוד מאותו הדבר ולהמשך מלחמת המטבעות. הלחץ להמשך פיחות ביואן יימשך בפרט על רקע המשך הירידה בפעילות התעשייה: מעבר לסמליות של הפחתת הריבית לטריטוריה שלילית, מדובר למעשה במהלך נוסף במלחמת המטבעות הממושכת. מלחמה זו צפויה להימשך בהתחשב בכך שהצמיחה העולמית נחלשת ומובילה את הבנקים המרכזיים לנקיטת צעדים מרחיבים נוספים שבאים לידי ביטוי במיוחד בשוק המט"ח.
"בהקשר זה, יש לציין כי לאחרונה הצליחו הסינים לייצב את שער החליפין של היואן מול הדולר סביב רמה של 6.60, אם כי המהלכים האחרונים באירופה וביפן יפעילו עליהם לחץ מחודש להחלשת המטבע.
"תמיכה להמשך הפיחות ביואן מתקבלת גם מהמשך הירידה בפעילות התעשייה, כך שהחלשת המטבע בוודאי תוכל לסייע ליצואנים הסינים החווים פעילות מתכווצת. מדד מנהלי הרכש לפעילות התעשייה (הרשמי) ירד בינואר ל- 49.4, חודש שישי ברציפות מתחת לרמת 50 הנקודות. המסר ממדד התעשייה הנוסף (Caixin) הוא שלילי יותר, והוא הגיע בינואר ל-48.4, ושוהה קרוב לשנה מתחת לרמת 50 הנקודות.
"הצעדים האחרונים וההרעה בתנאים הפיננסיים ממשיכים לסגור את חלון ההזדמנויות להעלאת הריבית בארה"ב: הצעדים האחרונים באירופה וביפן מהווים משקולת על תוכניות ה-FED להעלות ריבית בהמשך השנה. לא מעט כתבנו על חסרונה של רוח גבית למהלך העלאת הריבית בארה"ב, הנובעת מכך שחלקים נרחבים בעולם נמצאים בהאטה. השילוב של הסנטימנט השלילי בשווקים הפיננסיים, היחלשות הפעילות הגלובלית וצעדי הבנקים המרכזיים הובילו את השווקים לתמחר תוואי ריבית נמוך משמעותית מזה עליו הצביעו חברי ה-FED בדצמבר האחרון.
"בעוד חברי ה-FED העריכו בדצמבר כי צפויות 4 העלאות ב-2016, החוזים על ריבית ה-FED מגלמים מהלך אחד בלבד וגם זה בהסתברות של כ-50% בלבד.
"יש לציין כי מומנטום הפעילות בארה"ב לא נראה מזהיר במיוחד. הצמיחה ברביע האחרון של 2015 הסתכמה ב-0.7% בלבד, כאשר למעט התרומה הפוחתת של המלאים לצמיחה נרשמה האטה בקצב הגידול של הצריכה הפרטית, במקביל להשפעות הממתנות של הדולר החזק והצמיחה הגלובלית המתונה על היצוא האמריקאי. ב-2015 כולה צמח המשק האמריקאי בשיעור של 2.4%, שיעור צמיחה נאה אך נמוך מהערכות לצמיחה של 3% ומעלה שאפיינו את סוף 2014 תחילת 2015.
"ביחס לרביע האחרון של 2014 התמונה חלשה יותר עם האטה בקצב הצמיחה ל-1.8%.המומנטום הנחלש בא לידי ביטוי לאחרונה בהאטה בקצב הגידול של מכירות קמעונאיות שנעות סביב 2%-2.5% ובירידה בהשקעות בענפי המשק, כפי שעולה מנתוני הזמנות מוצרים בני קיימא.
"בכל אופן, אם ארה"ב צמחה במצב של אבטלה ופער תוצר שלילי בין השנים 2010-2015 בשיעור ממוצע של 2.1%, סביר להניח כי פוטנציאל הצמיחה ירד מדרגה, כך שהצמיחה במצב של תעסוקה מלאה תהיה נמוכה מ-2%.
"בשבוע הקרוב הפוקוס יהיה סביב נתוני מדד מנהלי הרכש ודו"ח התעסוקה לחודש ינואר בארה"ב. סביבת הצמיחה המתמתנת בארה"ב אינה עקבית עם המשך שיפור בתעסוקה בוודאי לא בקצבים הגבוהים והמפתיעים שנרשמו ברביע האחרון של 2015. מעבר לנתוני התעסוקה הפוקוס בשווקים יהיה לעוצמת ההיחלשות בפעילות התעשייה (לאחר שלאורך הרביע האחרון מדד ה-ISM לתעשייה ירד מתחת ל-50 הנקודות) ולמידת הזליגה אל פעילות השירותים.
"היסטורית, פער זה בין פעילות התעשייה לשירותים הוא חריג וצפוי להיסגר, כאשר ההתפתחויות האחרונות מעלות את ההסתברות כי הדבר יגיע מצד האטה בשירותים ולא ע"י שיפור בפעילות התעשייה.
"מלבד ההאטה הגלובלית זה המקום לשוב ולציין כי מעבר להעלאת הריבית בארה"ב נרשמה הרעה בתנאים הפיננסיים: הדבר בא לידי ביטוי בירידה בשוקי המניות (ובעלייה בסטיות התקן) במקביל להתחזקות הדולר ועלייה במרווחי האשראי. התפתחויות אלו הן למעשה שוות ערך להעלאת ריבית, כך שיידרש שיפור בהם ובכלל בסביבה הגלובלית לפני שניתן יהיה לחזור ולהניח על השולחן תוואי משמעותי של העלאות ריבית.
"הפחתת הריבית המפתיעה ביפן הובילה לראלי רוחבי בשווקים הן באג"ח והן במניות. התנודתיות הגבוהה בשווקים נובעת בין היתר מפעילות ספקולטיבית גבוהה ומסגירת פוזיציות מהירה שמעצימה את השינויים היומיים. בשבועיים האחרונים היו אלו הבנק המרכזי האירופאי והיפני שהובילו להתאוששות בנכסי הסיכון תוך ירידת תשואות בשוקי האג"ח הממשלתיות.
"התפתחויות אלו לא מהוות הפתעה של ממש עבורנו שכן חזרנו לא מעט על הערכה כי מצב העולם הנוכחי יחייב תשואות נמוכות יותר לפני שינוי כיוון בנכסי הסיכון, וזאת תוך בלימת ה-FED והרחבות מוניטאריות נוספות. הבנק המרכזי היפני והאירופאי עשו את שלהם לעת עתה ועכשיו נותר לצפות לשחקן משמעותי יותר, ה - FEDהאמריקאי, לפני שניתן יהיה לדבר על מפנה לחיוב בשווקים.
"שוק האג"ח המקומי הגיב אמנם בחיוב לירידת התשואות בעולם אך התגובה מתונה והוא צפוי לסגור את הפער בהדרגה: ההתפתחויות בשוק האג"ח מתחילת השנה מזכירות מאוד את תחילת השנתיים הקודמות (2014-2015) שהתאפיינו אף הן בירידת תשואות חדה.
"המהלך היפני האיץ בסוף השבוע האחרון את ירידת התשואות בעולם, כך שאיגרות החוב בארה"ב ובגרמניה רשמו ירידת תשואות נוספת לכל אורך העקומים הממשלתיים, ומתחילת השנה ירידת תשואות בהם שנעה בין 15 ל-45 נ"ב. השוק הישראלי לעומת זאת מגיב בהססנות מסוימת לירידת התשואות בעולם, כך שמתחילת השנה נרשמה ירידת תשואות של בין 8 ל-19 נ"ב בלבד בטווחים השונים לפדיון.
"בנק ישראל צפוי להמתין להחלטות הריבית באירופה ובארה"ב במהלך חודש מרץ לפני שיחליט אם העיתוי חריג דיו בכדי לעבור לריבית אפסית-שלילית.
"ההסתברות לנקיטת צעד מרחיב נוסף ממשיכה לעלות: לעומת האקטיביות שמאפיינת את הבנקים המרכזיים באירופה וביפן, בנק ישראל מציג עמדה כי שימוש בכלים לא קונבנציונאליים יגיע בעיתוי חריג, ונשאלת השאלה האם אנו בדרך לעיתוי חריג זה. בהחלטת הריבית האחרונה המשיך הבנק עם הקו של אינפלציה נמוכה המושפעת מגורמים חד פעמיים, אך אפשר היה לקרוא בין השורות את חוסר הנוכחות ההולך וגובר עם התבססות סביבת האינפלציה בטריטוריה שלילית.
"אפשר כמובן להתווכח על הגדרת האינפלציה הבסיסית כך שאם מנכים את תרומת הירידה במחירי אנרגיה ויוזמות הממשלה האינפלציה נמצאת בשיעור חיובי קל, אך גם בגישה זו, האינפלציה נמוכה מהגבול התחתון של היעד. מנגד, קשה יותר להתווכח עם ירידת המדרגה בציפיות לאינפלציה שהן שליליות לטווח קצר ובממוצע נמוכות מהגבול התחתון של היעד ב- 5 שנים הבאות.
"בסקירה הקודמת ציינו כי ירידת המדרגה בציפיות לאינפלציה לאורך העקום הובילה את החלק הקצר לתמחור סביר. לאחרונה נרשמה עלייה בציפיות לאינפלציה לכל אורך העקום, ובלטה במיוחד בטווחים הקצרים עם עלייה של 15-20 נ"ב. ברמת הציפיות הנוכחית אנו ממשיכים להעדיף את האפיק השקלי על פני הצמוד לכל אורך העקום, ובפרט בטווחים הבינוני-ארוך לפדיון.
"מכיוון שבשלב זה לא מדובר באינפלציה שלילית הנובעת מירידה בביקושים ניתן לומר כי לא מדובר בעיתוי חריג אך באותה נשימה תידרש תגובה מיידית במקרה וכן נרשמים סימנים להאטה בביקושים כלומר ציפיות שמגשימות את עצמן.הסיפור הגדול יותר נמצא בגזרת שער חליפין. מלחמת המטבעות נכנסה להילוך מואץ עם הפיחות בסין, צעדי ה-ECB וביום שישי האחרון כאמור מצד הבנק המרכזי היפני.
"מהלכים אלה צפויים להפעיל לחץ נוסף להתחזקות השקל. לאחרונה הצליח בנק ישראל בעזרת שילוב של הכוונה עתידית והתערבות משמעותית יותר בשוק המט"ח לבלום את מגמת התחזקות השקל. עם זאת, הכוחות הבסיסיים החזקים הפועלים לטובת השקל במקביל לצעדים מוניטאריים אגרסיביים בעולם יקשו על בנק ישראל להמשיך ולבלום את התחזקות השקל באמצעות צעדים אלו בלבד.
"כפי שנראים הדברים כיום החלטת הריבית בסוף חודש מרץ תהיה מעניינת מאוד. תחת הנחה שלא תירשם הידרדרות משמעותית עד אז (שתוביל לנקיטת צעדים קודם לכן), ההחלטה על הריבית המקומית תילקח לאחר החלטת הריבית בארה"ב ובאירופה. הצעד של הבנק ביפן דחק את ה-ECB לפינה בפרט על רקע ההתחייבות למעשה שסיפק דראגי בישיבה האחרונה. לדעתנו צריכים לקרות דברים מאוד חיוביים כדי שה-ECB לא יפעל במרץ.
"אם נוסיף לכך את הסבירות ההולכת ופוחתת של העלאת הריבית בארה"ב, ניתן לומר כי ההסתברות לנקיטת צעד מרחיב מצד בנק ישראל ממשיכה לעלות.
"מכאן, ובהתחשב בהערכות להמשך לחץ על התשואות בעולם שאף עשוי להוביל בסופו של יום למהלך מרחיב נוסף מצד בנק ישראל אנו ממשיכים להעריך כי כיוון התשואות הוא עדיין כלפי מטה. החלקים הארוכים בעקום השקלי מוסיפים להיות בעלי הערך הגבוה יותר להשקעה", סיכמו ב-IBI.