מי מהמשקיעים הוותיקים יותר אינו זוכר את פרשת אי.די.בי אשר הטמיעה את המונח הפיננסי החדש שנכנס לשימוש רחב באותה התקופה – פירמידת החזקות? אימפריה של נוחי דנקנר קרסה וערערה את מעמדן של פירמידות שליטה מקומיות ענקיות אחרות. עברה תקופה ארוכה של מספר שנים מאז שהתחלפה השליטה בקבוצה, אך מצבה עדיין נותר מאתגר. יחד עם זאת, לצד חובות העתק, לקבוצה נותרו נכסים מעניינים, המרוכזים בידי השכבה התחתונה בפירמידה, דיסקונט השקעות, אשר יחד מרכיבים תיק השקעה המציע תשואה נאה ועודפת למשקיע שמוכן ליטול סיכון מושכל ולהיחשף לפעילות מגוונת העוברת כעת תהליך ממושך ולא פשוט של רה-ארגון והתייעלות.
כאמור, דיסקונט השקעות הינה חברת החזקות השולטת בחברת תקשורת סלקום (45%), רשת מזון הגדולה בישראל שופרסל (53%), בחברת בניה אחת הגדולות בתחומה נכסים ובנין (76%) ובאלרון תעשיה אלקטרונית (50%). כמו כן, מחזיקה החברה ב-40% ממניות אדמה (מכתשים אגן לשעבר) לצד משקיע אסטרטגי סיני. ראוי לציין כי מניותיהן של 3 חברות הראשונות הללו נכללות במדד מייצג מוביל ת"א 75 ואלרון נסחרת במדד יתר 50 (אדמה נמחקה מהבורסה בשל מכירת השליטה בה). גם מניותיה של דיסקונט השקעות נסחרות בבורסת ת"א, לפי שווי של כ-580 מיליון שקל לחברה שלמה, ונכללות במדד יתר 50. אך הפופולאריות של החברה בשוק ההון המקומי מקבלת ביטוי ב-5 סדרות אג"ח שלה שנסחרות, ומציעות כאמור תשואה מעניינת הרבה יותר מהמניה עצמה. אזי השליטה בדיסקונט השקעות נמצאת בידי אי.די.בי פיתוח (76%), אך בפועל הינה בבעלותו של איש עסקים אדוארדו אלשטיין.
אין זה מפתיע כי משקיעים מוסדיים שומרים מרחק מחברה שגם גרמה לנזקים כספיים כבדים מאוד בעבר וגם מותירה לא מעט סימני שאלה בהווה. מצבה המאתגר של דיסקונט השקעות תלוי בראש ובראשונה ביכולת לגייס מקורות מימון על מנת לשרת את נטל חוב הקיים ולמחזרו. לכן, אגרות החוב הקיימות של החברה מציעות כיום תשואה שנתית כה גבוהה של כ-13%, המוגדרת ברמות אלה כ"תשואת זבל" מובהקת, וזאת בהתחשב בסביבת הריביות הנמוכות השוררת במשק מזה תקופה ארוכה. לצורך הדגמה נבחן סדרה ט’ של החברה. סדרה שקלית זו נסחרת בתשואה שנתית של 13.8%, כלומר במרווח של 13.5% מעל לנכס חסר סיכון (אגרת ממשלתית דומה) ועומדת לפירעון סופי בעוד כשנתיים, אך תשלומי ריבית וקרן חלקיים מקצרים את המח"מ שלה ל-1.35 שנים (סדרה קצרה) בלבד. סדרה זו אינה מובטחת בבטוחה כלשהי, אך מדורגת בדירוג בינוני סביר -BBB של חברת מעלות ו-Baa3 של מדרוג. דירוג זה מבטא יכולת ממוצעת של החברה לעמוד בהתחייבויותיה. לשם השוואה, בדירוג BBB נסחרת סדרה שקלית קצרה של חברת נדל"ן אאורה שמציעה תשואה נמוכה בהרבה (3.85%).
ברם, אין עשן בלא אש. בסיכום 9 חודשים הראשונים של שנת 2015 ירדו הכנסות החברה ב-13.5%, בהשוואה לתקופה אשתקד, והסתכמו בסך 13.7 מיליארד שקל. עם זאת, בשורה התחתונה החברה דיווחה על רווח נקי המיוחס לבעלי מניותיה בסך 67 מיליון שקל. כלומר מדובר בשולי רווח זניחים של 0.5% בלבד. מנגד לרווחיות כה נמוכה, פעילותה השוטפת של החברה (יותר נכון, של חברות פורטפוליו יחד) הזרימה לקופתה מזומנים בהיקף לא מבוטל של כמעט 2 מיליארד שקל, וזאת בהמשך לתזרים תפעולי חיובי של 2.25 מיליארד שקל בסיכום שנת 2014 כולה. עד סוף ספטמבר 2016 על החברה לעמוד בתשלומים בהיקף של 700 מיליון שקל (על פי מצבת ההתחייבויות שלה), ונראה כי בהינתן יכולתה הנוכחית לייצר מזומנים, היא תעשה זאת. ראוי לציין כי תזרים מצרפי זה בפועל זורם לקופות של חברות פורטפוליו, אילו תזרים מזומנים של דסק"ש מתבסס על דיבידנדים מהן, וקורלציה בין שניהם גבוהה מאוד.
לזכותם של בעלי אג"ח ראוי לציין כי החברה אינה נוהגת לחלק רווחים וככל הנראה אינה צפויה לעשות זאת בטווח הנראה לעין. מנוף פיננסי של החברה גבוה מאוד (6.5) אך אינו הגבוה ביותר מבין מתחרות בסקטור (מנוף של קבוצת דלק עומד על 10.9 למשל). כמו כן, החברה עוברת תהליך של רה-ארגון בניסיון לשפר את רווחיותה ויעילותה. מאז שאלשטיין הפך לבעל שליטה יחיד בקבוצת אי.די.בי פיתוח, מונה לאחרונה שלום לפידות למ"מ המנכ"ל של דסק"ש וגיל קוטלר לסמנכ"ל כספים ואילו גיל שרון עזב את החברה על רקע סאגת השכר. גם בחברות פורטפוליו מתרחשים אירועי מיקרו (הקשורים לחברת הבת עצמה) מעניינים. סלקום מנסה את כוחה בתחום הטלוויזיה החדש עבורה ומתחרה על קהל היעד בעל פוטנציאל לא מבוטל. גם שופרסל מנסה ליישם מהלך אסטרטגי לאחר שנודע כי תתמודד על רכישת חלק מסניפי רשת מגה – זו אינטגרציה אופקית שגם מורידה מכוחה של המתחרה האפשרית וגם מרחיבה את הפעילות.
לסיכום, אומנם מדובר בהשקעה בסיכון גבוה, אך גם התשואה הינה מעניינת ועודפת משמעותית על השוק. יתרה מכך, במקרה זה, השקעה אג"חית מאפשרת פוטנציאל רווח גבוה מזה של אפיק מנייתי בממוצע (תשואה שנתית מקובלת ממוצעת הטמונה באפיק מנייתי בטווח ארוך עומדת על כ-10%-15%). דסק"ש מיישמת תהליך רה-ארגון וייתכן כי "דם חדש" יוביל אותה לשיפור ברווחיותה. חברות פורטפוליו הינן תזרימיות, מעלות דיבידנד לדסק"ש וגם מיישמות מהלכים עסקיים מעניינים. אג"ח של חברה אומנם נסחרות בתשואת זבל, אך מדורגות וקצרות יחסית. ייתכן כי בתנאי השוק נוכחיים התמורה הטמונה בהשקעה באג"ח דסק"ש מצדיקה את הסיכון הכרוך.