"הפחתת הריבית ביפן: ככה מפתיעים שווקים! רק לפני שבוע טען נגיד הבנק המרכזי היפני, קורודה, שאין בכוונת הבנק לאמץ מדיניות של ריבית שלילית. אז טען". כך נפתחת סקירת המאקרו השבועית שפרסם היום אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי של פסגות.
"כידוע, בשווקים הפיננסים מה שחשוב זה בעיקר הציפיות וגורם ההפתעה וקורודה יודע את זה. לכן, בתגובה להודעת הבנק רשם הין פיחות של 2.1% ו-1.9% מול הדולר ומול הסל, בהתאמה", הוסיף גרינפלד. "גם שוקי המניות והאג"ח אהבו את הודעת הבנק המרכזי כאשר הניקיי רשם עלייה של 2.8%, ה-S&P 500 עלה ב-2.5%, הדאקס ב-1.6% ותשואת האג"ח היפנית ל-10 שנים ירדה מ-0.25% ל-0.1%.
"למרות גורם ההפתעה, לריבית השלילית לא תהיה כנראה השפעה מהותית על הסביבה הכלכלית ביפן. הניסיון ממדינות אחרות שהחליטו לקחת את הגלולה הכחולה ולהתנסות בריבית שלילית (גוש האירו, שבדיה, דנמרק, שוויץ) מלמד שכל עוד משקי הבית לא מעבירים את הכסף למזרון וכל עוד שהריבית גבוהה מעלות החזקת מזומן, ריבית שלילית היא לא יותר מריבית נמוכה יותר מאפס. במילים אחרות, לתכונת השליליות של הריבית אין שום משמעות ולכן גם ההשפעה שלה על הכלכלה היא שולית.
"הרעיון שריבית שלילית על הכסף שהבנקים המסחריים משכיבים בבנק המרכזי תתמרץ את הבנקים להוציא יותר אשראי למשק נשמע מצוין בתיאוריה אבל בפרקטיקה הסיגנל השלילי של הפחתת הריבית מספיק חזק כדי להגדיל את פרמיות הסיכון שהבנקים רואים אל מול עיניהם. בסיטואציה כזו הבנקים יהיו מוכנים לשלם לבנק המרכזי ריבית מסוימת אם הם מאמינים שהעלות של הוצאת אשראי שחלק ממנו לא יחזור גבוהה יותר. בצד הביקוש לאשראי בטח שלא צפוי שינוי מהותי.
"ראשית, המרווח של הבנקים קטן כי הם לא יכולים לתת למשקי בית ריבית שלילית כך שלא בטוח בכלל שהריבית על ההלוואות תרד במלוא ההפחתה. שנית, מי שלא לקח הלוואה או משכנתא עד עכשיו כשהריבית הייתה 0.1% כנראה לא יעשה את זה גם כשהריבית היא 0.1%-. אם ניתן לקוג’י אישידה, חבר הוועדה המוניטארית שהצביע נגד המהלך לסכם את העניין: ’לירידה נוספת בתשואות האג"ח לא תהיה השפעה חיובית ברורה על הכלכלה’. וואלה, צודק.
"אז למה הבנק היפני (או האירופאי או השבדי לצורך העניין) בכל זאת מכניס את עצמו למים הלא ממופים האלו? שתי מילים פשוטות: מלחמת המטבעות.
"קורודה יכול לדבר כמה שירצה על יעד אינפלציה, על צמיחה או על החשיבות של שירת ההייקו לתרבות היפנית אבל בסופו של דבר הצעד של הבנק נבע בעיקר מכיוון שהין תוסף תוך חודשיים ב-9.2% מול היואן הסיני. תיסוף של הין זה הדבר האחרון שהבנק היפני רוצה לראות והוא ימשיך להפעיל את כל הכלים שברשותו כדי למנוע אותו. לצערו, ארגז הכלים של הסינים מלא יותר.
"השווקים נגד ג’נט: הצעדים האחרונים של ה-ECB וה-BOJ הביאו לירידה חדה בתשואות האג"ח בכל העולם. גם הירידות בשוקי המניות מתחילת השנה תרמו למגמה זו כאשר המשקיעים נמלטו לחוף המבטחים של שוק האג"ח הממשלתי.
"בהתאם, התשואה על אג"ח לשנתיים בארה"ב ירדה מ-1.1% לאחר העלאת הריבית בדצמבר ל-0.77% כיום. כתוצאה מירידה זו, ההסתברויות להעלאת ריבית בארה"ב, אשר מושפעות באופן ישיר מהתשואות הקצרות בשוק האג"ח מראות כיום הסתברות של 80% לכך שהריבית לא תועלה בכלל או תועלה פעם אחת בלבד עד סוף השנה.
"להערכתנו, השווקים מתמחרים בחסר את כוונותיו של הפד להמשיך בתהליך העלאות הריבית, מה שעשוי להביא לקפיצה חדה יותר בתשואות ומצדיק קיצור מח"מ.
"גם נתוני הצמיחה של הרבעון הרביעי לא משנים להערכתנו את התמונה. אמנם, הצמיחה במהלך הרבעון עמדה על 0.7% (במונחים שנתיים) בלבד אבל בסיכום 2015 המשק האמריקאי צמח ב-2.4%, משמעותי גבוה מהפוטנציאל שלו. יתרה מכך, חלק משמעותי מההאטה בצריכה הפרטית (2.2% לעומת 3.0% ברבעון הקודם) ניתן שוב להסביר על ידי מזג האוויר כאשר כמות המשקעים ברבעון הרביעי הייתה קיצונית (בחמש מדינות, המהוות 16% מהאוכלוסיה האמריקאית, נרשמו ברבעון הרביעי של 2015 שיאים היסטוריים).
כאשר שוק העבודה ממשיך לייצר משרות בקצב מהיר ומדדי הסנטימנט הצרכני נותרים גבוהים למרות הירידות בשוקי המניות, סביר להניח שהצריכה הפרטית תחזור לצמוח בקצב מהיר במחצית הראשונה של 2016. בנוסף, שיעור החיסכון של משקי הבית גדל ל-5.4%, שיא של 3 שנים, מה שמלמד שהצרכן עדיין לא ניצל במלואה את הירידה במחיר הדלק כך שהפוטנציאל גבוה.
"אין ספק שהפגיעה של ירידת מחירי הנפט בהשקעות הפירמות תמשיך גם השנה (ההשקעות של חברות האנרגיה ירדו בסיכום 2015 ב-51%) ותגרע מהצמיחה אבל לא מדובר על סיכון למיתון. גם הדולר החזק ממשיך להוות רוח חזיתית (היצוא ירד ברבעון הרביעי ב-2.5% והיבוא גדל ב1.1%) אבל בסיכום כל 2015 (נזכיר שהתחזקות הדולר המשמעותית הייתה בעיקר במחצית השנייה של 2014) מדובר על תרומה שלילית של 0.6% לצמיחה.
"לכן, בשורה התחתונה, גם ב-2016 קצב הצמיחה בארה"ב צפוי להמשיך ולעמוד על 2.5%-2.0%, כלומר מעל הפוטנציאל, מה שתומך בהעלאת ריבית, כך שמעתה והלאה הכל שאלה של תזמון. אם השווקים ירשמו ירידות בשבועיים שלפני ההחלטה במרץ הפד יתקשה להעלות ריבית. אם הם יתקנו כלפי מעלה עד אז, הריבית תועלה", סיכמו בפסגות.