סרגיי וסצ’ונוק, אנליסט באופנהיימר ישראל, פרסם היום סקירה על סקטור האנרגיה, ובה הוא שואל האם מדובר בהזדמנות או מלכודת. לדבריו, השקעה באנרגיה אינה מיועדת לבעלי לב חלש. להלן הסקירה המלאה:
"הירידות החדות במניות מגזר האנרגיה הובילו להגברת עניין המשקיעים בסקטור זה, שסובל מסנטימנט שלילי מזה למעלה משנה, והציג את עוצמת הירידות המירבית מכל הסקטורים של מדד ה-S&P500 והמדדים הגלובאליים הרלוונטיים. גל הירידות במניות האנרגיה מגיע, כמובן, על רקע צניחה חופשית במחירי הנפט, שירדו בכ-75% משיא של אמצע 2014 ובלמעלה מ-80% משיא של כ-150$ בשלהי 2008.
"הגורמים המרכזיים למגמת הירידה במחיר הנפט הנם כידוע הגדלת הפקת הנפט בארה"ב, שהכפילה את עצמה בחמש השנים האחרונות, מכ-5.5 מיליון חביות ביום בשנת 2011 לשיא של כ-9.7 מיליון חביות לפני כשנה. מאז, חלה ירידה מתונה בהיקף ההפקה, לרמה של כ-9.35 מיליון חביות, אך לעומת זאת המשיך קרטל אופ"ק להגדיל את התפוקה מעבר למכסה הרשמית של 30 מיליון חביות ביום.
"הגורם העיקרי לגידול המרשים בתפוקת הנפט בארה"ב הוא פצלי הנפט (Oil Shale), האחראיים לבדם להפקה של כ-4.8 מיליון חביות ביום (כלומר, כבר למעלה ממחצית של הפקת הנפט הכוללת בארה"ב). בחודשים האחרונים ישנה מגמת ירידה בהיקף התפוקה של shales עקב הורדות CAPEX דרמטיות מצד חברות ההפקה האמריקאיות (לעתים, בסדרי גודל של למעלה מ-50% מתקציב ההשקעה המקורי), אך מדובר בתהליך מינורי יחסית, ירידה של כ-200 אלף חביות ביום במשך ששת החודשים האחרונים.
"במקביל, יש לזכור כי השיפורים הטכנולוגיים משחקים את התפקיד המרכזי בפעילות הקידוח היבשתי, כאשר שיטות כמו קידוח אופקי (horizontal drilling) והגדלת פריון של אתרי קידוח, במקביל לשימוש אינטנסיבי בציוד קידוח משומש, תומכים בהמשך פעילות הפקה גם בסביבת מחירי הנפט הנמוכים.
"עיקר הדגש בקרב המשקיעים בנוגע לשוק האנרגיה הוא בצד הביקוש, וההסבר העיקרי שניתן לתהליך הירידה הדרמטית במחירי הנפט זה האטה ניכרת בכלכלת סין. אנו מסכימים עם הנחה זו, אך מעריכים כי ההסתכלות בצד ההיצע היא חשובה הרבה יותר בניתוח הסיבות לירידת מחירים.
"נזכור כי גם במחזור העליה הקודם, הסיבה המרכזית לזינוק במחירי הנפט היתה לא הביקוש מסין (הביקוש העולמי לנפט גדל בשיעור דומה של כ-1%-1.5% כבר עשרות שנים), אלא ההיצע, או יותר נכון - החשש מפגיעה בהיצה מסיבות שונות (ירידה בתפוקה בים הצפוני, ברוסיה ובמקסיקו, מלחמה בעיראק, סנקציות על איראן, "האביב הערבי", דאע"ש וכו’).
"גם הפעם, כשמחיר הנפט יורד, הסיבות באות בעיקר מצד ההיצע: הגדלת התפוקה בפצלי הנפט בארה"ב, הגדלת התפוקה על ידי ערב הסעודית, וכן הצפי להגדלה משמעותית של היצע הנפט מצד איראן, לאחר הסרת הסנקציות הבינלאומיות מתחילת השנה הנוכחית.
"כמובן, גם בצד הביקוש ישנם סימני האטה – הכלכלה הגלובאלית צפויה להאט השנה לעומת הצפי הקודם, לפי תחזיות של הבנק העולמי וקרן המטבע העולמית (אם כי, תחזיות אלה עדיין צופות האצה בקצב הצמיחה לעומת שנת 2015), וגם תהליכי התייעלות בשימוש האנרגיה מובילים לירידה מסויימת בביקוש לנפט ולגז.
"בעקבות הלחצים הנ"ל, צנחו מחירי האנרגיה לשפל של עשור, ואף ירדו מרמות השפל של המשבר הפיננסי העולמי ב-2008 כאשר מחיר חבית נפט מסוג WTI צנח בשבוע שעבר לשפל של למעלה מעשור של כ-26$. כיומיים לאחר מכן הפגינו מחירי הנפט התאוששות מרשימה של כ-20%, ככל הנראה בעיקר על רקע סגירת השורטים המלווה בפקיעה של חודש ינואר, בנוסף להשפעה פסיכולוגית של סופת השלגים בארה"ב, אך נראה כי מצב שוקי האנרגיה עדיין רגיש, וספקולנטים רבים בשוק ממתינים כדי לפתוח את השורטים מחדש.
"אין אנו צופים ירידה משמעותית במחירי הנפט מהרמה הנוכחית, שקרובה לשפל של כל הזמנים על בסיס מתואם אינפלציה. יחד עם זאת, גם איננו צופים התאוששות מהירה במחירי הנפט בתקופה הקרובה. הסיבה לכך היא עודף היצע על ביקוש, מצב שצפוי להשאר עד שנת 2017 לפחות, במיוחד במקרה של האטה מעבר לצפוי בכלכלה העולמית. בנוסף, חשוב לציין כי עלות ההפקה בלבד (cash cost) בכ-90% מכלל מרבצי הנפט העולמיים עומדת כעת על פחות מ-30$ לחבית – כלומר, כשמדובר במרבצים שכבר עברו את שלב ההשקעות הקפיטליות, רכישת הקרקע והזמנת הציוד.
"במקרים של מדינות אופ"ק כגון ערב הסעודית ואיראן מדובר ב-cash costs של דולרים בודדים לחבית הנפט, ואילו גם במקרה של פצלי הנפט האמריקאים (עתודות בעלות עלויות הפקה גבוהות יחסית) מדובר ב-cash costs בין 10$ ל-20$. המצב מוביל להמשך פעילות הפקה על ידי חברות ההפקה (E&P) האמריקאיות גם בסביבת מחירי הנפט הנוכחיים, על מנת לשלם את הריבית על אגרות חוב (אותן גייסו בשפע בתקופת הגאות) ולהמנע מחדלת פרעון.
"כמובן, פשיטות רגל של חברות E&P חלשות (שכבר התחילו לצבור תאוצה ברבעונים האחרונים) עשויות להקטין את היקפי ההפקה ובכך לאזן את ההיצע עם הביקוש, אך תהליך זה אמור להיות ארוך ולקחת מספר שנים, במיוחד כשמרבית אגרות החוב אינן עומדות לפדיון בתקופה הקרובה.
"סיכון נוסף שאינו מגולם כראוי בציפיות המשקיעים הוא אמדן רווחיות חברות האנרגיה בסביבה הנוכחית של מחירי אנרגיה נמוכים. באופן מפתיע למדי, גם לאחר הצניחה האחרונה של מחיר חבית הנפט אל מתחת ל-30$, תחזיות הקונצנזוס לגבי רווחי חברות האנרגיה לשנתיים הקרובות עדיין מבוססות על הנחות שאינן ריאליות.
"כך לדוגמה, תחזיות הרווח ותזרים מזומנים עבור מרבית חברות האנרגיה האמריקאיות מבוססות על מחיר חבית נפט של מעל 50$ לשנת 2016 (נזכור כי מדובר בממוצע השנתי, כלומר כדי להגיע לרף זה הנפט צריך לזנק ל-70$ עד סוף השנה) ושל כ-65$ ל-2017.
"במקרה של הגז הטבעי, מדובר בהערכות אופטימיות עוד יותר, של למעלה מ-4$ לאלף רגל מעוקב, כפול מהמחיר הנוכחי של 2.1$ בארה"ב. הדבר דיי מזכיר את המצב לפני שנה, אז התבססו הערכות הקונצנזוס על מחיר החבית של 70$-80$ (ממוצע של שנת 2015!), ובפועל ירד הנפט עמוק מתחת לרף זה.
"לכן, מי שמתכנן השקעה ארוכת הטווח במניות מגזר האנרגיה, עדיף שימתין לפחות עד פרסומי הדוחות הקרובים ועד להתאמת תחזיות הקונצנזוס למציאות. מה שמעניין, גם בהנחות אופטימיות לגבי רווחי 2016 ו-2017, נסחרות מניות מגזר האנרגיה מכפיל רווח של למעלה מ-20 לשנה הנוכחית, פרמיה ניכרת למדד ה-S&P500 הרחב.
"גורם נוסף שהנו חשוב במיוחד למעקב הוא צעדיהן הנוספים של חברות האנרגיה בנוגע לתכניות השקעות קפיטליות ולמבנה ההוצאות התפעוליות.
"כפי שראינו עד כה, החברות מגיבות באיחור לשינויים בסביבה, אך עדיין מדובר בתגובה מהירה יחסית למחזורים הקודמים. בשנת 2015 למשל חתכו חברות האנרגיה את היקפי השקעותיהן בעשרות אחוזים, עם עוצמת ההורדה הפחותה ביותר בקרב החברות הגדולות (majors), המנהלות פרוייקטים ארוכי טווח על פני עשרות שנים עם גמישות מוגבלת לשינויים.
"לעומתן, חברות ההפקה העצמאיות E&P חתכו את השקעותיהן בעוצמה רבה, לעתים מעבר ל-50% לעומת התכנון המקורי, אך הדבר עדיין לא מובילן לרווחיות ולתזרימי מזומנים חיוביים, במיוחד לאחר הנפילות האחרונות במחיר הנפט.
"הסקירה שפורסמה לאחרונה על ידי אנליסט האנרגיה הוותיק של אופנהיימר, פאדל גייט, מציגה תמונת מצב קשה עבור תזרימי חברות האנרגיה האמריקאיות, הן הגדולות והן הקטנות. התחזית לשנת 2016 המתבססת על מחירי הנפט הנוכחיים (בשונה מהקונצנזוס, פאדל משתמש במחיר הספוט של הנפט והגז, ולא בהערכות מנותקות מהמציאות) מגלמת תזרים מזומנים פנוי FCF שלילי במידה ניכרת עבור כמעט כל חברה בסקטור האנרגיה, למעט חברות הזיקוק.
"גם חברות האנרגיה המובילות, בעלות פעילות זיקוק עצמית, עלולות להציג שריפת מזומנים של למעלה מ-10 מיליארד דולר (!) בשנה הנוכחית, כמובן בהנחה שלא יחולו שינויים ב-CAPEX מעבר להורדות שכבר הוכרזו.
"החברות שבולטות לטובה בהקשר זה הנן שתי חברות זיקוק מובילות – חברת Valero (סימול: VLO), נציגת רשימת "אופקים רחבים" שהציגה תשואה מרשימה של כ-50% בשנה שעברה (בניגוד למגמה שלילית בסקטור האנרגיה) ומפגינה עוצמה יחסית גם מתחילת השנה, וחברתMarathon Petroleum (סימול: MPC), חברה שפוצלה בזמנו מחברת האנרגיה Marathon Oil, כאשר שתי החברות הללו מדורגות Outperform באופנהיימר.
"כפי שזה נראה, אין מנוס מהמשך מגמת הורדת ה-CAPEX בקרב חברות האנרגיה, ואנו צופים הכרזות כאלה בעונת הדוחות הקרובה, במקביל להפרשות עתק בגין ירידת ערך של נכסים בהתאם לירידת מחירי הנפט והגז. בנוסף, גם תשואות הדיווידנד הנדיבות של חברות האנרגיה עלולות להפגע, כאשר לאחר הירידה הדרמטית ברווחיות מהווים תשלומי הדיווידנד נתח גדול של כ-40% מתזרימי המזומנים של חברות האנרגיה, ובכך מעיקים על יכולת שיפור רווחיות.
"ייתכן כי מהלכים חזקים מצד החברות למען הורדת ההשקעות וההוצאות התפעוליות יספקו נחת למשקיעים, וגם יובילו להפתעה בתוצאותיהן בהמשך, ואילו הורדת ההשקעות כעת תוביל לירידה בהיקפי התפוקה בעתיד.
"ואולם, יש עוד דרך ארוכה עד שסקטור האנרגיה ימצא את שיווי המשקל החדש, כאשר במקביל צפויה הורדת דירוגי אשראי על חוב קונצרני של חברות אנרגיה רבות (סכנות דירוג אשראי Moody’s הודיעה בשבוע שעבר על תחזית שלילית לדירוגי אשראי של עשרות חברות הן בארה"ב והן בעולם).
"הסיכון של הורדת דירוג אשראי של החוב עלול להתגלגל גם על אפיקי המניות, וכן על סקטורים אחרים – לדוגמה, סקטור הפיננסים החשוף במידה מסויימת לחוב חברות האנרגיה. מנסיון העבר, עלולה להיות השפעה גם על שוק העבודה בארה"ב ועל נתוני מאקרו רבים (לדוגמה, מדד מנהלי הרכש ISM Manufacturing, שנמצא כבר תקופה במגמת ירידה). ההשקעה בסקטור האנרגיה עדיין דורשת הרבה מאוד סבלנות, ואינה מומלצת למשקיעים בעלי לב חלש ואופק השקעה קצר", סיכמו באופנהיימר.