אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות, אומר בסקירת המאקרו השבועית שפרסם היום כי "עוד שבוע לא פשוט עבר על השווקים, כאשר בשבועיים שחלפו מתחילת השנה ירדו ה-S&P 500 וה-DAX ב-7.9% ו-11.1%, בהתאמה.
"הדבר החשוב ביותר לזכור בתקופות כאלו של ירידות חדות בשווקים הוא שרק תשובה לשאלה אחת יכולה לתת אינדיקציה מספיק ברורה אם מדובר על תיקון או מגמה: האם אנחנו הולכים למיתון? כל המשברים (ירידות של 25% או יותר) שהיו עד היום בשווקים הפיננסיים לוו גם במיתון בפעילות הכלכלית הריאלית ולכן אנו חייבים לבחון עד כמה שני הסיכונים המרכזיים כיום, סין ושוק האנרגיה, עלולים להוביל את העולם למיתון.
"סין – הלחצים לפיחות של היואן נמשכים כפי שניתן לראות מהפער בין שער החליפין של הדולר/יואן הרשמי והמנוהל בסין לבין שער החליפין הנייד מחוץ לסין. כאשר יש לחצים לפיחות היואן, השער הרשמי גבוה יותר כך שמשקיעים יכולים לעשות שורט על היואן מחוץ לסין (לקחת הלוואה) ולרכוש את אותם היואנים בסין בשער נמוך יותר. ככל שהפער גדול יותר כך גם הרצון לעשות פוזיציות שורט על היואן מחוץ לסין גבוה יותר והלחצים להמשך הפיחות חזקים יותר.
"בשבוע שעבר קיבלנו תזכורת נוספת מהממשל לגבי מידת רצינותו ונכונותו להשתמש בכלים לא קונבנציונליים כדי למתן את הלחצים הללו כאשר זה האחרון הקטין בבת אחת וליום אחד את היקף ההלוואות שהוא מאפשר לבנקים לתת לבנקים מחוץ לסין.
"צעד זה הוביל למעשה לחוסר נזילות בשוק המט"ח מחוץ לסין ולעלייה מטאורית של הריבית על ההלוואות ביואן מ-4% ל-67%. מיותר לציין שכל מי שנמצא בפוזיציית שורט וחווה כזו עלייה בריבית מפסיד לא מעט כסף, כך שניתן לפרש את הצעד של ממשלת סין כניסיון לאותת לשווקים ’אל תתעסקו, אנחנו משוגעים’.
"באופן לא מפתיע, הפערים בין השער חליפין בסין והשער מחוץ לסין נסגרו באותו היום באופן הרמטי. מבלי לחזור יותר מדי על הטיעונים שאנו משמיעים כבר תקופה ארוכה, הסיפור בסין על רגל אחת הוא הניסיון של הממשל להחליק ככל שניתן את ההאטה במשק ובעיקר את הפיחות ביואן. אם התהליך יצליח, סין תבצע נחיתה רכה בשנים הקרובות - אבל אם הוא ייכשל סין עלולה להיקלע למשבר פיננסי ומיתון שישפיע על כל העולם. לכן, בשורה התחתונה הכל תלוי ביכולות הממשל ועד כה הם מראים כי יש להם הרבה יכולות, הרבה כלים ולא מעט רצון.
"האם סקטור האנרגיה הוא הסאבפריים הבא? לפני הכל נעשה יישור קו: אחד הסימנים לכך שהשוק אולי מגזים בירידות (חוץ מזה שהמורה שלך לגיטרה קונה פוטים מחוץ לכסף) הוא שמתחילות לעלות טענות שנפט זול זה הדבר הכי מסוכן לכלכלה. אין ספק שחלקים נרחבים מסקטור האנרגיה האמריקאי עלולים לקרוס אם המחיר יוותר ברמתו עוד זמן רב, ואין ספק שקריסה כזו תפגע בצמיחה במידה מסוימת - אבל התרומה החיובית של מחירי נפט נמוכים לצרכן ולתעשייה גבוהה בהרבה מההשלכות השליליות.
"לכן, בסופו של יום נפט זול עושה טוב לכלכלה האמריקאית והגלובאלית, ולא להפך. אז למה השוק כל כך בלחץ? בגלל החשש מההשלכות הפיננסיות. כאשר המרווח בשוק ה-HY האמריקאי מגיע כבר ל-7.5%, המשקיעים מתחילים לפחד מחוסר היכולת של הפירמות למחזר את חובן ומגל של פשיטות רגל שישפיע על הסקטור הפיננסי כולו.
"במילים אחרות, השווקים מפחדים מאפקט סאבפריים שבו יתברר שהבעיות בשוק האנרגיה הן רק הקש ששבר את גב הגמל. עם זאת, חשוב לשים לב לשלוש נקודות שלדעתנו מפחיתות את הסיכון למשבר פיננסי לרמות כמעט אפסיות:
"בעקבות ההחמרה ברגולציה בשנים האחרונות, חשיפות המערכת הבנקים לשוק האנרגיה בפרט ולשוק ה-HY בכלל הן נמוכות. אגב, כנ"ל לגבי החשיפות ל-EM, מה שמפחית גם את הסיכון הסיני.
"בניגוד לשוק המשכנתאות טרם 2008, שוק ה-HY לא מאופיין בנוכחות ערה של נגזרים, נגזרי נגזרים או כל מיני איגוחים שאף אחד לא מבין. הדברים בשוק ה-HY הם יחסית פשוטים ושקופים.
"גם אם אכן יתממש גל של פשיטות רגל, היקף החוב שעלול להימחק נמוך באופן יחסי ומוערך בעד 0.5% מהתמ"ג. לשם ההשוואה, היקף חוב המשכנתאות שנמחק ב-2008 הגיע בשיא לכ-8% מהתמ"ג, וזה עוד לפני שהכנסנו למשוואה את המינופים, הנגזרים ושאר מרעין בישין שהגבירו את ההשפעה בכמה דרגות.
"בשורה התחתונה, סקטור האנרגיה אכן בסיכון גבוה ואם מחירי הנפט יוותרו נמוכים אנו עלולים לראות לא מעט חברות שנאלצות לפשוט רגל. בין זה לבין משבר פיננסי או פגיעה מהותית בכלכלה האמריקאית המרחק רב כמרחק הפועל ת"א ממשהו שמזכיר כדורגל.
"לא נסחפנו קצת? הציפיות האינפלציוניות לשנתיים הקרובות הן כבר שליליות (0.2%-). מי זוכר שרק לפני חצי שנה הן היו קרובות יותר ל-1.5%.
"אנחנו שומעים הרבה לאחרונה מלקוחות ומנהלי השקעות דברים כמו: ’אנחנו בצמודים, בטח ובטח הקצרים, לא רוצים לגעת!’ ובהחלט אפשר להבין מה עומד מאחורי זה – הורדות מחירים כתוצאה מפעולות הממשלה מתפרסמות חדשות לבקרים וכל ידיעה כזו מטלטלת את הצמודים, את הרצפה של מחירי הסחורות קשה מאוד לראות ועודף כושר הייצור הקיים כיום בעולם לא הולך להיעלם כל כך מהר.
"ועדיין, מבחינת אסטרטגיית השקעות, הצמודים מעניינים מתמיד, גם כשלוקחים בחשבון את הסיכון הטמון בהם.
"תחזיות האינפלציה שלנו לשנה הקרובה עומדות כרגע על 0.4% ותחת ההנחה שקצב האינפלציה ב-2017 גם אם יעלה מעט, עדיין יישאר מתחת לגבולו התחתון של יעד המחירים התחזיות שלנו מגלמות ציפיות אינפלציוניות של 0.5%-0.6% לשנתיים הקרובות. כלומר, אנחנו צריכים לפספס בענק כדי שההשקעה ברכיב הצמוד הקצר תתברר כטעות. גם אם אנחנו טועים והאינפלציה השנה ושנה הבאה תהיה אפס, גם במצב כזה הצמוד הוא אטרקטיבי יותר ברמת התשואות הנוכחית.
"הציפיות האינפלציוניות לשנתיים הקרובות מתואמות מאוד עם האינפלציה בפועל לאותה תקופה. לכן, הציפיות האינפלציוניות בשנתיים האחרונות לא צפו נכונה את האינפלציה העתידית (כדי לראות את זה אפשר לקחת נקודה מסוימת בקו הכחול ולזוז שנתיים ימינה) ומי שהעדיף את הרכיב הצמוד קיבל תשואה ריאלית נמוכה יותר. האם כיום אנו נמצאים במצב הפוך? להערכתנו כן.
"חשוב להבין, גם אם מחיר הנפט ירד ל-20 דולר לחבית, ההשפעה על האינפלציה בשנתיים הקרובות מסתכמת ב-0.2%. גם אם הממשלה מצליחה להוציא לפועל למשל רפורמה שמוזילה את מחירי ביטוחי הבריאות ב-25%, ההשפעה על האינפלציה בשנתיים הקרובות מסתכמת ב-0.2% גם היא. הפער בין תחזיות האינפלציה לציפיות בשוק מספיק גבוה כדי שגם בתרחישים כאלו עדיין יש עדיפות לצמודים.
"הירידה בקצב האינפלציה בישראל בשנתיים האחרונות הייתה חריגה (גם בהשוואה בינלאומית אגב) מכיוון שזו הגיעה ממספר חזיתות בעת ובעונה אחת. מספיק שנראה התייצבות (מספיקה התייצבות, אפילו לא עליית מחירים) באחת החזיתות כדי שנראה את קצב האינפלציה עולה. במצב כזה נוכל לומר בעוד שנתיים שמי שהלך לרכיב השיקלי הסתפק למעשה בתשואה ריאלית נמוכה יותר.
"בשורה התחתונה, להערכתנו יש כאן הזדמנות שאסור לפספס – אנחנו מוצאים את הממשלתי צמוד 1016, 0517, 0418 מעניינים מאוד ברמת התשואות הנוכחית (על פני ממשלתי שקלי בעל תקופה לפדיון דומה) ובאופן כללי אנו ממליצים על חשיפה עודפת לרכיב הצמוד על פני הרכיב השקלי (לכל אורכו).