מידרוג מודיעה על אישור מחדש של דירוג A1.il באופק יציב לסדרות האג"ח ו’, יא’, יב’, יג’ ו-יד’ שבמחזור, אותן הנפיקה חברת "ישרס חברה להשקעות. כמו כן, מידרוג מאשרת דירוג זהה להנפקת סדרה חדשה או הרחבה של סדרות קיימות, בסכום של עד 150 מיליון ש"ח ע.נ., אשר תשמש להשקעות, מחזור חוב ולפעילות השוטפת.
דירוג ההנפקה מתייחס למבנה ההנפקה, בהתבסס על נתונים שנמסרו למידרוג עד ליום 29/12/15. למידרוג הזכות לדון שנית בדירוג ולשנות את הדירוג שניתן, בהתאם למבנה ההנפקה, ככל שתבוצע.
הדירוג נתמך בתיק נכסים מניבים איכותי, בהיקף משמעותי, אשר מצוי במגמת גידול הבאה לידי ביטוי בצמיחת התזרים הפרמננטי מהנכסים לאורך זמן. כך לדוגמה, היקף ה-NOI לשנת 2015 (בגילום שנתי) עומד על כ-268 מ’ ש"ח וזאת בהשוואה לכ-256 מ’ ש"ח בשנת 2014 וכ-240 מ’ ש"ח בשנת 2013. להערכת מידרוג מגמת צמיחה זו תורמת לנראות ההכנסות תוך הורדת מידת החשיפה לתוצאות פעילות המגורים. החברה פועלת להמשך הגידול ע"י הקמת נכסים מניבים נוספים. בתוך כך, החברה נמצאת בשלבי ההקמה האחרונים של נכס מניב נוסף בחולון (בצמוד לנכס הקיים), כאשר רוב השטחים מושכרים מראש לשוכר איכותי ולזמן ארוך. אכלוס הנכס צפוי להתרחש בחודשים הראשונים של שנת 2016, באופן שיביא לידי גידול בתזרים מהנכסים המניבים כבר בטווח הקצר. בטווח הבינוני, החברה צפויה להשלים את הקמתם של שני נכסים מניבים נוספים (ברחובות ובירושלים) שיביאו לגידול משמעותי נוסף בבסיס ההכנסות של החברה (אם כי להערכת מידרוג הדבר יבוא לידי ביטוי בשנים 2018-2019); בהשלמת רכישת יתרת המניות (כ-13%) בחברת הבת "עוגן נדל"ן מניב וכתוצאה מכך בהגדלת חלקה בתזרים מעוגן, באופן שתומך בחיזוק התזרים הפרמננטי של החברה; בפיזור מקורות הכנסה הבולטים לחיוב. לחברה מספר רב של שוכרים ואין שוכר מהותי (שלושת השוכרים המהותיים יחדיו תורמים פחות מ-15% מהכנסות החברה מנכסים מניבים). כלכלני מידרוג מציינים גם כי התפלגות סיום מועד חוזי השכירות סבירה בחלק מהנכסים, אך פעולות חידוש חוזים תידרשנה במהלך השנתיים הקרובות; ביחסי האיתנות והיקף ההון עצמי ההולמים את רמת הדירוג. ליום הדוחות הכספיים, היקף ההון העצמי וזכויות המיעוט של החברה עומד על כ-1.6 מיליארד ש"ח ויחס החוב ל-Cap נטו עומד על כ-57%. נציין לחיוב כי החברה מראה שיפור בנתוני האיתנות, כבר תקופה ארוכה, הבאה לידי ביטוי בגידול עקבי בהיקף ההון העצמי. כמו כן, הדוחות הכספיים אינם משקפים את הנפקת ההון שבוצעה בחודש נובמבר 2015, שהביאה לגידול נוסף של כ-78 מ’ ש"ח וכן השלמת מימוש נכס בבני ברק ברווח לפני מס של כ-60 מיליון ש"ח; במגוון המקורות לשירות חוב האג"ח שכוללים, בין היתר, את יתרת הנזילות, מסגרות האשראי הלא מנוצלות, התזרים הפרמננטי ונגישות החברה למקורות מימון חיצוניים. מנגד, המרכיב היזמי שכולל ייזום מגורים, ייזום משרדים והחזקה בקרקעות משפיע לעיתים על יציבות יחסי הכיסוי ומשליך לשלילה על פרופיל הסיכון. בהקשר זה נציין כי הגידול בשנים האחרונות בבסיס ההכנסות ממתן סיכון זה; בגמישות פיננסית סבירה בשל היקף משמעותי של נכסי נדל"ן לא משועבדים, אולם מרבית נכסים אלו אינם נכסים מניבים. יחד עם זאת, נכסיה המניבים של החברה משועבדים ברמות LTV נמוכות, באופן התומך ברמת הגמישות הפיננסית במידה מסוימת.
יש לציין כי למרות שלטובת סדרה יב’ ישנה בטוחה, בשל מאפייני הבטוחה (מניות של חברה פרטית) ולאור הדירוג הגבוה של החברה, לא ניתנת עדיפות לדירוג הסדרה.
מצבת נכסים מניבים משמעותית המצויה בצמיחה מחזקת את נראות התזרים ואת יכולת שירות החוב; נכס מניב בשלבי הקמה סופיים בחולון והתקדמות בהקמת נכסים מניבים נוספים, תומכים בגידול התזרים בטווח הבינוני ארוך.
לחברה מצבת נכסים מניבים המתאפיינת בפיזור שוכרים טוב, מגוון שימושים ובהיקף משמעותי. כך למשל, לחברה בעלות על נכסי נדל"ן מסוגים שונים, כדוגמת פארקים טכנולוגיים, משרדים, שטחי מסחר ותעשייה. מצבת הנכסים המניבים של החברה נמצאת בצמיחה משמעותית באופן עקבי במהלך השנים האחרונות. כך לדוגמה, ה-NOI עומד על כ-268 מ’ ש"ח (בגילום שנתי של תשעת החודשים הראשונים) ומציג גידול שנתי ממוצע של כ-10% (CAGR) ביחס לנתוני 2011. יצוין כי בתקופה זו החברה הגדילה את מספר הנכסים המניבים ופעלה להשבחה של נכסים קיימים, כגון הגנים הטכנולוגיים ומתחם הר חוצבים, בניית קומות נוספות ואכלוסן בנכס ברמת החייל, אכלוס מגדל המשרדים ברחובות והמשך אכלוס "פארק עוגן" בנתניה.
להערכת מידרוג, למרות הצפי להשלמת מכירת מרכז מסחרי בחיפה ונכס מניב בבני ברק, אשר מניב כ-7 מ’ ₪ בשנה, פעולות החברה להקמת נכסים מניבים תמשיך את מגמת צמיחת ההכנסות מנכסים מניבים. נציין כי החברה פועלת להקמת נכסים מניבים נוספים אשר יתרמו להמשך הצמיחה בחברה. השלמתו ואכלוסו של הנכס בחולון צפוי להתרחש במהלך החודשים הראשונים של 2016 ובהתאם לחוזה חתום עם חברת בת בקבוצת "אלביט מערכות" יניב NOI של כ-14 מ’ ₪ בשנה. בטווח הבינוני-ארוך, נכסים מניבים נוספים צפויים לקום, ביניהם נכס בפארק וייצמן ברחובות (בצמוד למבנים הקיימים) ונכס נוסף במתחם הגנים הטכנולוגיים בירושלים. השלמת הביצוע ותחילת ההנבה של פרויקטים אלו צפויים להביא לגידול בתזרים של כ-34-37 מ’ ₪, באופן הדרגתי. יצוין כי החברה טרם חתמה על השכרת שטחים מראש בשני נכסים אלו כך שהמרכיב הספקולטיבי בייזום עדין משליך לשלילה על פרופיל הסיכון. מנגד, מיקום הנכסים בצמוד לפרויקטים קיימים של החברה יחד עם ותק החברה וה-Track Record בייזום, אכלוס ותפעול נכסים מניבים ממתנים, במידה מסוימת, סיכון זה. בהתחשב בהיקף, בפיזור ואיכות תיק הנכסים והצמיחה הצפויה, לצד ה-Track record בהשבחה ופיתוח נכסים, מידרוג רואה במאפיינים אלו גורמים המשליכים לחיוב על נראות ההכנסות ופרופיל הסיכון בחברה.
לחברה הון עצמי וזכויות מיעוט בהיקף של כ-1.6 מיליארד ₪ ויחס חוב ל-Cap נטו של כ-57%. ביחס לסוף שנת 2014 הנתונים משקפים שחיקה קלה הנובעת מרכישת חלקם של המיעוט בעוגן (ההון העצמי של החברה עלה בתקופה זאת בכ-50 מ’ ₪). נתונים אלו משקפים את השיפור בנתוני האיתנות שהחברה מציגה לאורך השנים (כך למשל היקף ההון וזכויות מיעוט העצמי בשנת 2011 עמד על 1.32 מיליארד ₪ ויחס חוב ל-Cap נטו על כ-59%). כמו כן, נתוני האיתנות אינם משקפים את גיוס ההון בהיקף של כ-78 מ’ ₪ שבוצע לאחר תאריך המאזן כחלק ממהלך אסטרטגי בחברה להגדלת שיעור החזקת הציבור כתנאי להיכנס למדדי מניות מובילים. בנוסף, החברה צפויה לרשום רווח לפני מס של כ-60 מ’ ₪ בגין מכירת נכס מניב בבני ברק (לא כולל סכום נוסף של כ-13.9 מ’ ₪ ששילם הרוכש בגין דחיית מועד התשלום) ורווח לאחר מס בהיקף של כ-8 מיליון ₪ בגין מימוש מרכז מסחרי בחיפה. בנוסף, לחברה מלאי קרקעות נרחב הרשום בחלקו לפי מחיר היסטורי, ועל כן אינו משקף באופן מלא את השווי ההוגן של המקרקעין. ככל שהחברה תפעל למימושן ייתכנו רווחים נוספים שישפיעו באופן חיובי על היקף ההון העצמי ויחסי האיתנות.
יחס חוב ל-FFO נטו בשנים האחרונות עומד בטווח של 24-20 שנים. להערכת מידרוג, יחסי הכיסוי של החברה צפויים להשתפר, במידה מסוימת, בטווח הקצר עם האכלוס של הנכס בחולון והמשך הפעולות לאכלוס שטחים פנויים. בטווח הבינוני-ארוך, החברה צפויה להשלים את הקמתם של נכסים מניבים נוספים באופן שישמור על יחסי כיסוי הולמים גם בעתיד ולהגדיל את היקף ה-FFO. יחד עם זאת, ייתכנו תקופות של תנודתיות ביחסי הכיסוי בשל אופיו של מגזר המגורים ותנאי ההכרה בהכנסה. לחברה מלאי של כ-46 יח"ד. כאשר רוב המלאי מיוחס לדירות "יוקרה" בירושלים ועל כן קצב המכירות בגינן איטי יחסית. בנוסף, לחברה פרויקטים בביצוע בנהריה, בגבעת שמואל ובחיפה הכוללים יחד מעל 300 יח"ד (חלק חברה). כמו כן, בכוונת החברה לפעול לייזום פרויקט בירושלים לבניית מעל 200 יח"ד (החברה פועלת להגדלת זכויות הבניה בירושלים. סביר כי הפרויקט יחולק למספר שלבים). יצוין כי הרווח מפרויקטים יזמיים נתון לתנודתיות, אך בטווח הקצר-בינוני פעילות זו צפויה להמשיך ולתמוך ברווחיות החברה.
ליום 30/09/2015 לחברה יתרות נזילות בהיקף של כ-182 מיליון ₪ ומסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות בהיקף של כ-128 מיליון ₪ (כנגדן משועבדים נכסים). יצוין כי נתונים אלו אינם משקפים אירועים שבוצעו לאחר תאריך הדוחות כגון, גיוס הון בהיקף של כ-78 מ’ ₪ וגיוס אג"ח נטו מפירעונות בהיקף של כ-40 מ’ ₪.
הפירעונות לשנים 2016 ו-2017 עומדים כ-173 ו-194 מ’ ₪, בהתאמה (כולל הרחבת סדרה יד’ שבוצעה לאחר תאריך הדו"ח הכספי וטרם גיוס האג"ח הנוסף המתוכנן). מלבד הנזילות ומסגרות האשראי, לחברה מקורות נוספים לשירות החוב הכוללים את התזרים הפרמננטי של החברה, תזרים ממלאי הדירות למכירה, נגישות טובה לשווקי מימון וגמישות פיננסית. בהקשר זה נציין כי הגידול בהיקף המניות הסחירות של החברה משפרת את נגישותה לשווק האקוויטי כמקור מימון נוסף. כמו כן, גמישות החברה נובעת בעיקר מנכסי נדל"ן לא משועבדים בהיקף משמעותי, אולם מרביתם אינם נכסים מניבים. נכסיה המניבים של החברה משועבדים ברמות LTV נמוכות באופן התומך ברמת הגמישות הפיננסית וביכולת מחזור החוב הבנקאי. לחברה מספר הלוואות שמגיעות לפירעון בתקופה הקצרה (בעיקר דרך עוגן) שעם מחזורן צפוי להתקבל תזרים נוסף. בהתחשב באמור, מידרוג מעריכה כי לחברה יכולת טובה לשירות החוב בעתיד הנראה לעין.