סביבת הריביות הנמוכות עדיין רחוקה מלהתפוגג. הבנק המרכזי האירופאי הפתיע את השווקים בהורדת ריבית על הפיקדונות ורמז למשקיעים כי אלטרנטיבה של אפיק אג"חי עדיין אקטואלית. גם חברות רבות, בפרט נציגות סקטור נדל"ן, הכרוך בהשקעות לא מבוטלות, ימשיכו בקרוב ליהנות מאשראי זול יותר אותו מגייסות בשוק ההון. כך גם חברת בניה מקומית קטנה יחסית, אורתם סהר, שזקוקה להון נוסף על מנת ליישם את תוכניותיה הנועזות להתרחב באמצעות שינוי אסטרטגי עסקי. בתמורה, מציעה סדרה ה’ שלה תשואה עודפת והצמדה, מה שיכול לשרת אינטרס של משקיע בתחום נדל"ן.
אורתם סהר מקבוצת מליבו-סהר מזה 15 שנים עוסקת בבניית מבני ציבור, מבני מגורים ועבודות תשתית. תקופה ארוכה הקבוצה עסקה בביצוע של עבודות כקבלן הפועל על פי חוזי ביצוע, ומזה שנה מבקשת לעסוק יותר בייזום פרויקטים, במילים אחרות, לבנות לבד ולא עבור המזמין. אחד הטריגרים לשינוי אסטרטגי היה מקרה של קריסת מרפסות בחדרה בפרויקט גינדי השקעות (בדצמבר 2013), שגרם לחברה כולה להפיק לקחים. החברה נשלטת על ידי אמיר נחום (45%) ומניותיה נסחרות בבורסת ת"א לפי שווי של 65 מיליון שקל בלבד, מבלי להיכלל למדד כלשהו. עם זאת, הקבוצה בונה כיום, כקבלן מבצע כ-5,000 יחידות דיור.
עוד בשנה שעברה הצהירה החברה על כוונותיה לבצע שינוי אסטרטגי עסקי הטמון במעבר מחברה מבצעת לחברה יזמית מבצעת. במסגרת התחום החדש יחסית עבורה, פועלת הקבוצה באיתור, ייזום והקמה של פרויקטי נדל"ן למגורים בישראל, כלומר, עבודות הביצוע באתרי הבניה מבוצעות בדרך כלל באמצעות קבלני משנה עימם מתקשרת החברה בעלת הקרקע ומנהלת את הפרויקט כקבלן מבצע ראשי. במקביל, מצמצמת הקבוצה בהדרגה את פעילותה הקבלנית. במסגרת המהלך, החברה מציינת כי מטרותיה האסטרטגיות לשלוש שנים הבאות כוללות יעד שבמסגרתו 30%-50% מהפרויקטים שאותם תקים כקבלן מבצע, יהיו עבורה או עבור שותפים, כחברה יזמית. כיתרונות למבנה פעילות החדש מונה החברה ביקוש גבוה לדיור זול בפריפריה, עדיפות ליזמים בעלי יכולת ביצוע, מיעוט חברות קבלניות יזמיות גדולות, סביבת מימון נוחה מבנקים ושוק ההון ועוד.
יחד עם זאת, שינוי אסטרטגי זה מקבל ביטוי משמעותי בדוחותיה הכספיים של הקבוצה. מעבר אסטרטגי וביצוע עצמי של פרויקטים למגורים בהיקף גדול כרוכים בהשקעת מזומנים רבים ויוצרים תזרים שלילי לא מבוטל בדוחות התקופתיים של החברה. כך למשל, החברה נמצאת בתחילתה של פעילות יזמית בהיקף משמעותי של כ-1,100 יחידות דיור, הדורשת השקעות הון עצמי משמעותי לרכישת קרקעות ותשלומי אגרות והיטלים. כמו כן, ייתכן כי מעבר אסטרטגי זה יפתור בעיה מהותית של החברה - רווחיות נמוכה המאופיינת בשולי רווח נחותים ביחס לסקטור. עד כה, הקבוצה הצליחה לכסות את הוצאותיה אך חייבת בשינוי תפעולי משמעותי.
את שלושה הרבעונים הראשונים של השנה החולפת סיכמה הקבוצה עם ירידה של 8.5% במחזור ההכנסות, בהשוואה לתקופה אשתקד, ולסך 1.02 מיליארד שקל (שינוי עונתי אופייני לסקטור בניה למגורים). אך בשורה התחתונה, בעלי מניות החברה ראו רווח לא מרשים, בלשון המעטה, בסך 4.5 מיליון שקל בלבד בהשוואה לרווח נקי של 8.5 מיליון שלק בתקופה המקבילה. כאמור, שולי רווח נמוכים עוד בשלב הגולמי מותירים כספים המספיקים לכיסוי הוצאות בלבד, בין היתר לשירות החוב. יתרה מזאת, פעילותה השוטפת של החברה צרכה מזומנים בהיקף של 130 מיליון שקל, ובהמשך לתזרים מזומנים תפעולי שלילי של 27 מיליון שקל בשנת 2014 כולה. כאמור, צריכה זו נבעה מעליה במלאי בניינים למכירה, רכישת מקרקעין ועוד.
למשל, בסוף אוקטובר האחרון, הקבוצה זכתה במכרז להקמת 282 יחידות דיור על קרקע בשטח כולל של 9,300 מ"ר בקרית מוצקין (במסגרת תוכנית "מחיר למשתכן" המסובסדת, דירות במחיר סופי של כ-800 אלף שקל לדירה בת 4 חדרים). במחצית השנייה של השנה, זכתה החברה במכרזים דומים באריאל וחריש. במקביל, פועלת החברה לחיסול פעילותה הנחותה בפולין.
את הצרכים המימוניים שלה, חלקית סיפקה החברה באמצעות הנפקת סדרת אג"ח להמרה י’. מאחר ואלו רחוקות מאוד מלהגיע לנקודת כדאיות ההמרה, ראוי לציין את סדרת ה’ הצמודה של החברה. סדרה זו נסחרת כיום בתשואה שנתית של 5.5% וצמודה למדד המחירים לצרכן, כלומר במרווח של 5.5% מנכס חסר סיכון (אגרת ממשלתית דומה נסחרת כיום בתשואה אפסית). סדרה זו עומדת לפירעון סופי בשנת 2020 אך תשלומי ריבית וקרן חלקיים מקצרים את המח"מ שלה ל-2.5 שנים בלבד (סדרה קצרה). יחד עם זאת, סדרה זו אינה מובטחת בבטוחה כלשהי ואינה מדורגת. ברם, על אף גרעין שליטה כה חזק, החברה אינה נוהגת לחלק דיבידנד, מה שמטיב עם יכולתה לשרת את החוב כלפי הנושים.
לסיכום, הקבוצה נמצאת בעיצומו של תהליך יישום אסטרטגיה עסקית חדשה תוך צמצום הפעילות הקבלנית ליזמים אחרים בכ-70% והקטנת מטה החברה בהתאם. במידה ותשלים מהלך זה בהצלחה, צפויה החברה לשפר משמעותית את רווחיותה תוך הקטנת הוצאות הכרוכות. לפי כך, נראה כי הסיכון הטמון בחשיפה לפעילות החברה דרך מתן הלוואה לה, הינו מושכל בהתחשב בתוספת סיכון ביחס לאלטרנטיבה ממשלתית או בנקאית. יחד עם זאת, ראוי לעקוב אחרי יישום אסטרטגיה זו בדרך של דיווחי החברה, בעיקר בדוחות הקרובים.