מידרוג מודיעה על הוצאה מבחינה לאג”ח שהנפיקה צינורות ודירוג מחדש של Baa1 באופק יציב

מידרוג מודיעה על הוצאה מבחינה של אגרות החוב (סדרה 2) שהנפיקה צנורות המזרח התיכון ואישור מחדש של דירוג Baa1.il. אופק הדירוג הינו יציב.

כלכלני מידרוג מודיעים על הוצאה מבחינה של דירוג אגרות החוב (סדרה 2) נוכח השלמת עסקת גאון אגרו (ראה להלן) וגיבוש הערכתם לגבי השפעות העיסקה על הדירוג. להערכתם, איתנותה הפיננסית של צמ"ת שופרה בעקבות העסקה, במסגרתה רכשה החברה את מניות גאון אגרו מגאון אחזקות בתמורה ל- 18 מיליון ₪ ולהנפקת הון מניות. במסגרת העסקה הועברו לחברה החזקות בשלוש חברות עם פעילויות שונות בתחום האביזרים לתשתיות מים ותחומים נוספים, חלקם משיקים לפעילות החברה. יחסי ההון למאזן והחוב ל- Cap שופרו ועומדים על כ-48% ו- 37% בהתאמה. יחסים אלו בולטים לטובה יחסית לדירוג ומבטאים רמת מינוף נמוכה יחסית ויכולת טובה לעמוד בזעזועים עתידיים. לצד זאת תזרימי המזומנים הפרמננטיים של החברה נותרו צרים ותנודתיים, ובמידרוג לא מעריכים תרומה מהותית של הרכישות לתזרים השוטף הפרמננטי בטווח הקצר והבינוני. שיקולים אלו מתווספים למאפייני הסיכון הבסיסיים של פעילות צמ"ת, אשר להערכתם לא השתנו במידה ניכרת בעקבות העסקה.

דירוג החברה מתבסס על מעמדה החזק בשוק הצינורות לתשתיות מים וביוב בישראל, עם נתחי שוק גבוהים ויכולת ייצור מגוון מוצרים ומתן פיתרון כולל לחברות בתחום ההובלה בצינורות פלדה ופלסטיק. שוק זה מאופיין בחשיפה לפעילות פרויקטאלית, בתלות בהיקף ההשקעות בתשתיות מים, ביוב וגז בישראל ובפעילותו של הלקוח המרכזי בתחום, חברת מקורות. מידת הסיכון העסקי של ענף פעילות החברה מוערכת על ידינו כגבוהה יחסית, נוכח אופי מחזורי של הביקושים, ערך מוסף בינוני וחשיפה למחירי הגלם. בנוסף, מידרוג מעריכים כי חסמי הכניסה לענף צינורות הפלדה פחתו בשנים האחרונות וחלה עלייה בהיקף הייבוא המתחרה בקטגוריית הצינורות הקטנים והבינוניים.

רווחיות החברה נמוכה יחסית ותנודתית, כשהיא חשופה למאפייני הסיכון של הענף כנזכר לעיל. בשנת 2014, כמענה לירידה בהיקף הפעילות, השלימה החברה תוכנית התייעלות שכללה בין השאר, סגירת קו ייצור וצמצום כוח העבודה. בשנה האחרונה חלה ירידה מהותית במחירי חומרי הגלם העיקריים המשמשים את החברה: פלדה, פוליאתילן, פי. וי סי, פוליפרופילן ואבץ לצד התחזקות הדולר, המהווה את המטבע המרכזי בו רוכשת החברה חומרי הגלם, אל מול השקל. שינויים אלו באו לידי ביטוי בשחיקה ברווחיות בחציון הראשון של שנת 2015 אל מול התקופה המקבילה אשתקד, נוכח ירידה במחירי המכירה. בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2015-2016, כלכלני מידרוג צופים צמיחה מתונה במכירות לצד רווחיות תפעולית בטווח של 4%-5% (אשר מגלמת גם את איחוד חברת "כוכב" שנרכשה בעסקת גאון אגרו).

התזרים השוטף הפרמננטי צפוי להערכת מידרוג לעמוד בטווח של 25-30 מיליון ₪ לשנה. אל מול תזרים זה לחברה השקעות הוניות של 10-15 מיליון ₪ לשנה וכן דיבידנד לבעלי המניות בהיקף 5-7 מיליון ₪. התזרים החופשי בשנים הקרובות, בניטרול שינויים בהון חוזר, להיות חיובי אך נמוך, במידה שלא תאפשר צמצום מהותי בחוב. מידרוג מעריכים כי בטווח הקצר והבינוני, החברה תציג יחס כיסוי חוב ל-EBITDA 4.0-4.5 ויחס חוב ל-FFO קטן מ-4.5-5.0, ההולמים את הדירוג בהתחשב במאפייני הפעילות. יחס כיסוי EBIT להוצאות מימון צפוי לעמוד להערכתם בטווח של 2-3. הדירוג מביא בחשבון תנודתיות ביחסי הכיסוי שעשויה לנבוע מהתנודתיות המאפיינת את רווחיות החברה והיקף התזרים הפרמננטי.

נזילותה של החברה הינה סבירה, תוך שהחברה שומרת על יתרות נזילות בהיקף מהותי וכן מסגרות אשראי בנקאיות פנויות (כ 36 מיליון ₪ ליום 30.6.2015). מנגד, לחברה היקף פרעונות גבוה יחסית בשנתיים הקרובות וכן צורכי הון חוזר תנודתיים למדי. להערכתנו, רמת המינוף המתונה ויחסי הכיסוי המהירים יחסית צפויים להוסיף ולשמר את הגמישות הפיננסית של החברה למחזר את התחייבויותיה.

נתח השוק של החברה בענף צינורות הפלדה מוערך על ידי מידרוג בכ- 50%. בתחום הצינורות הרחבים לחברה מעמד עסקי מוביל הן בייצור המקומי (יצרנית יחידה בישראל) והן מול חלופת הייבוא (שהינו מוגבל בקטרים הגדולים). בקטגוריות הצינורות הבינוניים והקטנים החברה מתמודדת עם תחרות הולכת וגוברת בשנים האחרונות, הן מצד יצרנים מקומיים והן מצד ייבוא. מעמדה של החברה בתחום זה נובע מהיותה ותיקה בתחום ויצרן יחידי בארץ בחלק מהקטרים, מניהול מלאי מגוון המאפשר אספקה מיידית ומבעלות על קרקעות בצריפין המאפשרות לה לספק שירותי אחסון.

בתחום צינורות הפלסטיק פועלת החברה באמצעות החברה הבת פלסים (71%), אשר הינה יצרנית צינורות פלסטיק מובילה בישראל. בשונה מהפלדה, תחום הפלסטיק מאופיין במספר רב של מתחרים וכפועל יוצא בתחרות גבוהה יותר.

מחזור המכירות של החברה הינו נמוך יחסית (כ 367 מיליון ₪ בארבעת הרבעונים האחרונים) והציג תנודתיות בשלוש השנים האחרונות, שנבעה בעיקר משינויים בהיקף המכירות למקורות.

סיכון ענף תשתיות המים והביוב בישראל מוערך על ידינו כגבוה יחסית נוכח מחזוריות גבוהה של הביקושים, המושפעת מרמת ההשקעות במשק המים (שתלויה גם בתקציבי הממשלה וסדרי העדיפויות הממשלתיים ובתקציבי מקורות ורשויות המים) וכן מרמת ההשקעות בתחומי הנדלן והבינוי המאופיינים גם הם במחזוריות גבוהה. הענף מאופיין ברמת תחרות בינונית, לקוחות גדולים בעלי רגישות גבוהה למחירים (ובראשם מקורות, אולם גם תאגידי מים ואחרים), ביקושים תנודתיים וחשיפה למחירי חומרי גלם ושערי חליפין.

מקורות הינה לקוח עיקרי אשר היווה כ-25% מסך הכנסות החברה (כ-50% ומעלה מהכנסות מגזר הפלדה לבדו) בממוצע בשלוש השנים האחרונות וחלק מהותי מהרווח התפעולי הכולל של החברה. פעילות החברה מול מקורות מבוססת על הזמנות מסגרת, המתקבלות בהתאם לתכנית העבודה של מקורות. ואולם, קצב ההזמנות ממקורות עשוי להיות תנודתי מאוד בין השנים, גם אם מקורות עומדת בתקציב הרב-שנתי . כך, במהלך שנים מסוימות תיתכן הסטה של ההכנסות משנה לשנה, נוכח דחיית פרויקטים, כפי שאכן קרה בשנים 2012- 2013. מאפיינים אלו מגדלים את רגישות ההכנסות של החברה בטווח הקצר והבינוני לפרמטרים שאינם תלויים בה ומקשים על נראות ההכנסות.

התחרות בענף מוערכת על ידי מידרוג כבינונית נוכח השפעת ריבוי המתחרים בשוק הפלסטיק המצומצם וריכוזיות הלקוחות, המקוזזת אל מול מיעוט מתחרים בתחום הפלדה ובלעדיות החברה בייצור חלק מהקטרים בתחום הפלסטיק והפלדה.

כאמור, ב- 16 ביולי 2015 הושלמה עסקת רכישת גאון אגרו במסגרתה רכשה החברה את כל מניות גאון אגרו מהחברה האם גאון אחזקות בתמורה ל- 18 מיליון ₪ והנפקת מניות. גאון אגרו מחזיקה בחברות הכוכב (97.5%), מצרפלס (25.1%) ושגיב (50%). חברת כוכב משווקת מדי מים (באמצעות החברה הבת (100%) מדי ורד) ומייצרת מגופים למערכות מים, מתקני התפלה, מפעלי תעשיה, כיבוי אש, מערכות השקיה ומיזוג אויר. מצרפלס מייצרת צינורות טפטוף והשקיה וצנרת להשקיה ולתחום התקשורת ושגיב מייצרת מוצרי פליז שונים וברזים ושסתומים כדוריים לתחומי המים, הגז והנפט.

הפעילויות החדשות שנובעות מהעסקה מגדילות במידה מסוימת את מגוון המוצרים שמציעה החברה, אך להערכת מעלות מוקדם לגלם את הסינרגיה בין חברות הקבוצה, בין השאר נוכח מבנה השליטה באחזקות השונות. לכוכב היקף פעילות קטן תוך תנודתיות גבוהה ורווחיות חלשה. אין הם מעריכים תרומה מהותית של כוכב לרווח או לתזרים.
שתי האחזקות הנוספות שהינן בעלות היקף פעילות משמעותי ורווחיות טובה יחסית, מצויות בשליטה משותפת (שגיב) או תחת השפעה מהותית (מצרפלס) על ידי החברה, ולהערכתם מיצוי הסינרגיה מולן ידרוש תהליך ממושך. יש לציין כי בשנתיים האחרונות חל שיפור ברווח הנקי של מצרפלס ושל שגיב כתוצאה מגידול בהיקף ההכנסות ומשיפור ברווחיות החברות, אולם מידרוג לא מוציאים מכלל חשבון תנודתיות בתוצאות העתידיות של חברות אלו. לפי תרחיש הבסיס הם מעריכים כי האחזקה של החברה בשגיב ומצרפלס תתרום לתזרים הפרמננטי סכום שנתי של בין 3-4 מיליון ש"ח שינבע מחלוקת דיבידנדים.

חומרי הגלם העיקריים המשמשים את החברה הינם פלדה, פוליאתילן ,פיויסי (PVC), פוליפרופילן ואבץ. נוכח השיעור הגבוה יחסית של עלות חומרי הגלם מההכנסות (50-60%), חשופה החברה לתנודות ברווחיות הנגזרות משינויים במחירי חומרי הגלם ומשינויים בשערי החליפין. החל מהמחצית השנייה של שנת 2014 חלה ירידה חדה במחירי מרבית חומרי הגלם המשמשים את החברות בענף והתחזקות משמעותית של הדולר, המהווה את המטבע המרכזי בו נקובים מחירי הסחורות שרוכשת החברה. מחירי המכירה של מרבית מוצרי החברה צמודים למחירי הסחורות, מה שמגביר את התנודתיות בהכנסות וברווח, בפרט נוכח מרכיב גבוה של הוצאות ייצור קבועות. בנוסף, התחרות בענף מתאפיינת בעיקר בתחרות מחירים נוכח הבידול הנמוך שקיים בין מוצרי החברות השונות, בעיקר בקטרים הבינוניים והקטנים. מידרוג מעריכים כי התחרות תישמר ברמה זו גם בטווח הקצר והבינוני ותגרום ללחץ שלילי על המחירים.

בשנת 2014 חל שיפור בשיעור הרווח התפעולי של החברה כתוצאה מעליה בהכנסות ממקורות ומהשוק החופשי, לאחר ירידה לא צפויה בשנת 2013, ומביצועה של תכנית התייעלות נרחבת במסגרתה סגרה החברה את קו הייצור לצינורות בעלי תפר אורכי (קטרים קטנים, בין 6-24 אינטש), צמצמה את מצבת כוח האדם במפעל בצריפין, ועברה למשמרת אחת בקו הספיראלי (קטרים בין 22-100 אינטש). לאור סגירת הקו האורכי, החברה החלה לייבא צנורות שחורים מספקים שונים. במחצית הראשונה של שנת 2015 חלה הרעה ברווחיות התפעולית של החברה שנבעה מההשפעה המשוקללת של ההתחזקות המשמעותית של הדולר מול השקל ושל ירידת מחירי חומרי הגלם העיקריים המשמשים את החברה. שיעור הרווחיות התפעולית בארבעת הרבעונים האחרונים עמד על כ- 5% ועל כ-6% בממוצע בשלוש השנים האחרונות. תרחיש הבסיס שלנו לגבי השנים 2015-2016 מניח כי היקף תקציב הפיתוח של מקורות יישמר ברמתו הנוכחית וכי קצב הביקושים בענף הנדלן והבינוי יגדל בשיעור של 2%-3% לשנה. בנוסף, איחוד מלא של כוכב יוביל לתוספת הכנסות של כ 45-50 מיליון ₪. מנגד מידרוג מניחים שחיקת מחירים וירידה ברווחיות הממוצעת שתנבע מאיחוד כוכב. בתרחיש הבסיס הם צופים רווחיות תפעולית בטווח של 4%-5% (אשר מגלמת גם את איחוד חברת "כוכב" שנרכשה בעסקת גאון אגרו).

פרופורמה לעסקת גאון אגרו מסתכם החוב הפיננסי של החברה ליום 30.6.2015 (פרופורמה) בסכום של כ- 152 מיליון ₪. יחסי ההון למאזן והחוב ל- Cap שופרו ועומדים על כ-48% ו- 37% בהתאמה (לעומת 44% ו- 41% לפני העסקה). יחסים אלו בולטים לטובה יחסית לדירוג ומבטאים יכולת טובה לעמוד בזעזועים עתידיים.
על בסיס תרחיש הבסיס שתואר לעיל, מידרוג מניחים כי בשנים 2015-2016 החברה תציג יחס כיסוי חוב ל-EBITDA שבין 4.0 ל-4.5 ויחס חוב ל-FFO (הכולל דיבידנדים ממוחזקות) 4.5-5.0, ההולמים את הדירוג בהתחשב במאפייני הפעילות, בגודל תזרימי המזומנים ובכך כי לחברה גם השקעות הוניות בהיקף משמעותי יחסית לתזרים מפעולות. מידרוג מעריכים כי יחסי הכיסוי של החברה עשויים להיות תנודתיים נוכח תנודתיות הרווח. מידרוג לא צופים קיטון מהותי בחוב של החברה בטווח הקצר והבינוני נוכח תזרים חופשי נמוך יחסית וכן הנחה כי החברה תחזור לחלק דיבידנדים לאחר שנתיים בהם לא חולקו רווחים נוכח תוכנית הרה-ארגון וההפסד הכבד שנרשם בשנת 2013. כלכלני מידרוג סבורים כי בהתאם לאסטרטגיית החברה, היא עשויה לבצע בעתיד השקעות ברכישות ומיזוגים במטרה להרחיב את הפעילות, בהיעדר מנועי צמיחה משמעותיים.

בתרחיש הבסיס מעריכים כלכלני מידרוג FFO שבין 25 ל- 30 מיליון ₪ ו- FCF הנמוך מ- 10 מיליון ₪, בהנחת השקעות הוניות בהיקף של 10-15 מיליון ₪ וחלוקת דיבידנד של 50% מהרווח הנקי הניתן לחלוקה. לחברה ולחברות הבנות עומס פירעונות שנתי שבין 30 מיליון ש"ח ל- 35 מיליון ₪ בשנים הקרובות לטובתמחזיקי האג"ח והבנקים. יתרות המזומן של החברה פרופורמה ליום 30.06.2015 עומדות על כ-25 מיליון ₪.

מידרוג מעריכים כי החברה וחברות הבנות צפויות לפרוע את ההתחייבויות השוטפות בעיקר דרך מחזור חוב. לחברה מסגרות בנקאיות בהיקף של כ-36 מיליון ₪ (מהן כ- 18 מיליון ₪ במסגרות חתומות) אשר אינן מנוצלות נכון ליום 30.06.2015. נכסיה העיקריים של החברה משועבדים לטובת חובות בנקאיים, אולם להערכנו לחברה עודף שעבודים לטובת הבנקים, גורם אשר מקנה לחברה גמישות פיננסית מסוימת. לחברה מספר אמות מידה בהן היא עומדת במידה טובה להערכתם.