אופנהיימר אופטימיים: גם הפעם השווקים יידעו לחזור לדפוס של עלייה

שוקי המניות הגלובאליים רשמו בשבוע שעבר את שבוע המסחר החלש ביותר שלהם זה מספר שנים, עם עלייה משמעותית במדדי התנודתיות וזרימת כספים מסיבית למקלטי הבטוחה. כפי שניתן לראות בטבלה למטה, הירידות בשוקי המניות היו “Across the Board”, כאשר הירידה החדה ביותר נרשמה כמובן בשוק המניות הסיני, שמקבל את רוב הכותרות כאחראי לתחילתו של גל המימושים. חשוב לציין כי אירופה וארה"ב (מדדי ה-Dow Jones וה-Nasdaq) נכנסו רשמית למצב של תיקון, עם ירידה של 10% או יותר מהשיא.

כאמור, הנקודה שעליה מצביעים כרגע כתחילתה של גל המימושים הנוכחי היא החלטת הרשויות בסין לבצע ליברליזציה של המטבע המקומי, היואן (RMB), ככל הנראה כדרך להצטרפות ה-RMB למטבעות הרזרבה (SDR) של קרן המטבע העולמית. ב-11 לאוגוסט הודיע הבנק המרכזי של סין כי הוא משנה את שיטת הציטוט של ה-RMB - עד לנקודה זו היה קובע הבנק "נקודות אמצע" ביחס לדולר והמטבע לא הורשה לעלות או לרדת יותר מ-2% מעל נקודה זו, כאשר לעיתים היה מתערב הבנק וקובע את השער. החל מאותה נקודה, הציטוט יתייחס לשער הסגירה ביום המסחר הקודם. על פי ההודעה שפרסם הבנק ב-11 לאוגוסט מטרת השינוי היא לחזק את הקשר בין שער המטבע (כנגד הדולר) לכוחות השוק. התוצאה הייתה היחלשות של היואן משער של 6.2 RMB לדולר ל-6.38 RMB לדולר, פיחות של כ-3%. התגובה של המטבע הסיני התקבלה בהפתעה מסויימת, שכן הדעה הרווחת הייתה שהיואן הסיני נסחר מתחת לשוויו ההוגן, דעה שגם צוינה לא פעם על ידי קרן המטבע העולמית (שהודיעה רק לפני כחודש שהיואן הגיע לשווי ריאלי הוגן). לכן, הפיחות החד בשער היואן עורר חששות מחודשים בנוגע למצב הכלכלי האמיתי בסין ולאמינות הנתונים הכלכליים שיוצאים מהכלכלה השנייה בגודלה בעולם. סין היא צרכנית הסחורות הגדולה בעולם (ובפער גדול) ולכן, ההאטה בצמיחה במדינה גרמה לירידה חדה במחירי סחורות מרכזיות – מדד ה-CRB, המאגד מחירים של 28 סחורות, איבד כ-15% מערכו בשנה האחרונה והוא נסחר כעת ברמתו הנמוכה ביותר ב-5 השנים האחרונות. מדינות מתפתחות רבות רואות בכלכלה הסינית את שוק היעד המרכזי עבורן (בעיקר במזרח אסיה אבל לא רק) ולכן, התהליכים השליליים שעוברים על הכלכלה הסינית משפיעים גם על הכלכלות שלהן.

בנוסף לפיחות ביואן, ההתקרבות ליום בו הבנק הפדרלי בארה"ב ינקוט בהעלאת ריבית ראשונה מאז 2006, נתנה גם היא את אותותיה וגרמה ל-“Perfect Storm” עבור השווקים המתעוררים - בכתבה שפורסמה לאחרונה ב-Financial Times צוין כי ב-13 החודשים האחרונים יצא סכום של כ-940 מיליארד דולר מהשווקים המתעוררים, בערך פי 2 מהסכום שנכנס לכלכלות אלו מאז המשבר הפיננסי. בתגובה נרשמה קריסה במטבעות של שווקים מתעוררים מובילים, שאיבדו עשרות אחוזים מערכם בשנה האחרונה – הריאל הברזילאי, הרנד הדרום אפריקאי, הרופי ההודי, הרופיה האינדונזי, הרובל הרוסי הלירה הטורקית ועוד.

החששות בשווקים הם ששילוב של צמצום מוניטארי בארה"ב עם האטה משמעותית בקצבי הצמיחה של השווקים המתעוררים תגרור את הכלכלה העולמית למשבר חדש. שילוב גורמים אלו עם העובדה כי אנו נמצאים בעיצומה של תקופת הקיץ, תקופה המאופיינת בביצועים חלשים יחסית (האימרה הידועה – “Sell in may and go away…”), בה מרבית המשקיעים נמצאים בחופשה ולא מעורבים בשווקים, גרמה לתגובה החדה בשוקי המניות.

באופן טבעי, הסערה בשוקי המניות גרמה לנהירת משקיעים למקלטי בטוחה, שהם בראש ובראשונה אגרות החוב של ממשלות ארה"ב (התשואה ב-10 שנים מתקרבת שוב ל-2% אחרי שהייתה לפני פחות מחודש ב-2.3%), גרמניה, בריטניה, שוויץ ויפן, וכן המטבעות של המדינות הנ"ל (שימו לב ליין שהתחזק בכ-2% מול הדולר בשלושת ימי המסחר האחרונים) והזהב, שרשם את השבוע החיובי ביותר שלו מאז תחילת השנה.

בעוד שאין אנו מתיימרים להעריך אם הנקודה הנוכחית היא נקודת השפל בסנטימנט המשקיעים או שיש מקום להתדרדרות נוספת, נבקש לציין 3 נקודות חשובות:

מה מלמד ניסיון העבר?

שוקי המניות הגלובאליים נמצאים כבר בשנה השביעית של השוק השורי הנוכחי וכמעט כל שנה בראלי אופיינה בגל ירידות חד ומהיר, שאחריו ידע השוק לטפס חזרה ואף לעיתים לשבור שיא במהירות גבוהה. לשם המחשה, נציין את הורדת דירוג החוב של ממשלת ארה"ב ב-2011, נאום ה-Tapering המפורסם של ברננקי ביוני 2013 ואת המימוש של 2014, שנבע גם הוא מחששות מהאטה בכלכלה הגלובאלית. עד כה, ידעו בראלי הנוכחי המדדים המובילים לרשום Rebound מרשים ומהיר ולחזור לעלות בתוך תקופה קצרה (ר’ גרף להתנהגות ה-MSCI ACWI ב-5 השנים האחרונות). לכן, ניסיון העבר בשוק השורי הנוכחי בהחלט תומך בביצועי השוק במבט קדימה.

Don’t Fight the Fed – Still?

בשבוע שעבר הבנק הפדרלי בארה"ב פרסם את פרוטוקולי ישיבת הריבית (FOMC) של הישיבה שנערכה ב-28-29 ביולי. הישיבה כללה כמה ציטוטים מעניינים אבל באופן כללי, התחושה הייתה שה-FED שלח קצת יותר מסרים "יוניים" מאשר "ניציים", כאשר הציטוט המרכזי היה:

“Most [FOMC members] judged that the conditions for policy firming had not yet been achieved, but they noted that conditions were approaching that point,”

כלומר, רוב חברי הוועדה המוניטארית לא מאמינים כי התנאים הנוכחיים תומכים בהתחלת תהליך הצמצום המוניטארי. לא במקרה, המגמה הכללית בקרב אסטרטגים אחרי פרסום הפרוטוקולים הייתה תזוזה מתונה מספטמבר לכיוון דצמבר בהיבט של תחזית העלאת הריבית הראשונה וכעת, ה-Futures על הריבית בארה"ב מלמדים על סיכוי של 36% של העלאת ריבית בחודש ספטמבר, לעומת 50% לפני כשבוע.

ציטוט חשוב נוסף שמלמד על דפוס העלאת הריבית הנוכחי:

“the committee’s communications around the time of the first rate increase should emphasise that the expected path for policy, not the initial increase, would be the most important determinant of financial conditions and should acknowledge that policy would continue to be accommodative,”

כלומר, ג’נט יילן וחבריה לבנק הפדרלי ממשיכים לציין בכל הזדמנות כי העלאת הריבית תהיה הדרגתית מאוד וכי המדיניות המוניטארית צפויה להמשיך ולהיות מרחיבה.

גם פה ניסיון העבר מלמד שה-FED עשוי להישמע "יוני" עוד יותר בהחלטות הבאות, כאשר עד ישיבת הריבית הבאה ב-16-17 לספטמבר, השווקים עלולים לשלוח לו עוד סימנים מדאיגים ולגרום לו לדחות שוב, בפעם המי יודע כמה, את ההחלטה על העלאת ריבית ראשונה.

עד כמה משמעותית ההאטה בשווקים המתעוררים?

כאמור, חלק ניכר מחששות המשקיעים מופנה כעת לנושא הצמיחה הכלכלית בשווקים המתעוררים. בהיעדר אמדן אובייקטיבי אחר, ניתן לחזור לתחזית העדכנית של קרן המטבע לכלכלה העולמית מיולי האחרון. בעדכון זה העריכה קרן המטבע שהשווקים המתעוררים יצמחו ב-4.2% ב-2015 וב-4.7% ב-2016, כמעט ללא שינוי (הורדת עשירית אחוז מתחזית הצמיחה ל-2015) בהשוואה לתחזית הקודמת, שניתנה באפריל 2015. בעוד קצב הצמיחה הצפוי השנה נמוך מרמתו ב-2013 וב-2014, הוא בהחלט לא מלמד על התרסקות. אין ספק שהמשך הפיחות האגרסיבי במטבעות של מדינות אלו ייתן את אותותיו, אך עם זאת, הסקירה הדי עדכנית של קרן המטבע אינה תומכת בשלב זה בחששות המשקיעים.

לסיכום נאמר כי להערכתנו, השאלה המרכזית אותה צריכים לשאול עצמם משקיעים היא – האם משהו השתנה בכלכלה ובשווקים הפיננסיים העולמיים שמצדיק שינוי מגמה בביצועי השווקים מהשנים האחרונות? להערכתנו, התשובה לכך היא שלילית. הכלכלה העולמית ממשיכה לצמוח בקצב נמוך יחסית, כתוצאה מבעיות מבניות ומחזוריות. המדיניות המוניטארית ממשיכה להיות מאוד מרחיבה, כאשר על כל בנק מרכזי שמסמן אולי כיוון של צמצום (ארה"ב ובריטניה), יש בנקים מרכזיים שהולכים בכיוון ההפוך, ובעוצמה גבוהה מאוד (אירופה, יפן, סין). אפיק האג"ח עדיין מציע תשואה אלטרנטיבית נמוכה בהשוואה לשוק המניות וטומן בחובו פוטנציאל להפסדי הון משמעותיים. הנטייה שלנו היא לחשוב שבדומה לתיקונים אחרים בשוק השורי הנוכחי, גם הפעם ידעו המדדים לחזור לדפוס של עלייה. עם זאת, נסייג שוב ונאמר כי בהחלט ייתכן שהעצבנות והתנודתיות הגבוהה תימשך למשך תקופה נוספת.