גיא בית-אור, כלכלן בכיר לשווקים גלובליים בפסגות, מפרסם היום סקירה שבועית, העוסקת בצמיחה, בעלות העבודה ובריבית בארה"ב. "אור הזרקורים בשווקים חזר בסוף השבוע לארה"ב. ביום רביעי הפד החליט להותיר את הריבית ללא שינוי ומיעט לפזר רמזים להמשך, ביום חמישי פורסמו נתוני הצמיחה לרבעון השני שהיו יחסית מעודדים וביום שישי פורסם מדד עלות העבודה (ה-ECI) שאכזב", ציין בית-אור.
"ברקע הדברים, מחיר הנפט סגר חודש בו הוא ירד ביותר מ-20% (WTI) והשפיע על הציפיות האינפלציוניות, התשואות בשוק האג"ח וענפי האנרגיה.
"נתוני הצמיחה שפורסמו ביום חמישי נתנו רוח גבית להערכות כי הפד יתחיל להעלות את הריבית כבר בספטמבר, אך נתוני מדד עלות העבודה (ה-ECI) שפורסמו ביום שישי הפתיעו לרעה ושינו את הטון בשווקים. מאחר וידוע כי נתון ה-ECI הינו אחד מהאינדיקאטורים המובילים שהם מסתכלים עליו בנוגע לשוק העבודה, ייתכן והחולשה בו תגרום לחברי הפד לחכות עד חודש דצמבר. הנתונים המעורבים מסוף השבוע שמים דגש רב עוד יותר על דו"ח התעסוקה הקרוב (יום שישי) וזה שלאחריו. דו"חות חיוביים במיוחד וייתכן ונראה העלאת ריבית כבר בספטמבר, אך נתונים מאכזבים יאלצו את הפד לחכות.
"נתחיל מהנתון הטוב. הצמיחה במהלך הרבעון השני של השנה עמדה על 2.3% ונתוני הרבעון הראשון עודכנו משמעותית כלפי מעלה מהתכווצות של 0.2% להתרחבות של 0.6%. נכון, קונצנזוס הכלכלנים עמד על 2.5% ברבעון השני אך תחזית זו לקחה בחשבון צמיחה שלילית ברבעון הראשון. באופן כללי, אם לוקחים את הצמיחה במחצית הראשונה של השנה, היא הייתה טובה יותר מהצפוי.
"מהפרטים עולה כי הצרכן האמריקאי היה שוב מנוע הצמיחה המרכזי והכמעט בלעדי במהלך הרבעון, כאשר הצריכה הפרטית עלתה ב-2.9%. סחר החוץ הצליח לתרום חיובית לצמיחה וזאת למרות חוזקו של הדולר. לראיה, היצוא האמריקאי עלה ב-5.3% בעוד שהיבוא עלה ב-3.5%. ההשקעה בנכסים קבועים עלתה על רקע גידול של 6.6% בבנייה למגורים אך מנגד ההשקעה של המגזר העסקי ירדה ב-0.6%.
"תרומת רכיבי החשבונאות הלאומית לצמיחה: דו"ח החשבונאות הלאומית של הרבעון השני כלל בתוכו גם עדכונים לגבי הצמיחה בשנים האחרונות. הצמיחה ב-2012 עודכנה למטה ב-0.1 נ"א לרמה של 2.2%, 2013 עודכנה מטה ב-0.7 נ"א לרמה של 1.5% ו-2014 נותרה ללא שינוי ברמה של 2.4%.
"העדכון כלפי מטה של הצמיחה ב-2013 היה לא פחות מדרמטי, ועזר לצייר תמונה של כלכלה שהייתה מאוד חלשה באותה שנה אך השתפרה בצורה משמעותית ב-2014. תמונה זו מסתדרת הרבה יותר עם המגמות שאנו היינו עדים להן בשוק העבודה במהלך השנים האחרונות. בעוד שב-2013 נוספו 199 אלף משרות בממוצע בכל חודש, ב-2014 נוספו 260 משרות בממוצע בכל חודש, שיפור של יותר מ-30%.
"הנתון השני שפורסם ביום שישי היה פחות טוב. כמו שגם ילן ציינה כמה פעמים במהלך החודש האחרון, האיתות שהאינדיקאטורים נותנים לגבי קצב עליית השכר בשוק העבודה מאוד מבלבלים. מדד עלות העבודה (ECI) הרבעוני רשם עליה של 0.2% לעומת צפי לגידול של 0.6%, הגידול הרבעוני הנמוך ביותר בהיסטוריה. כלומר, גם במהלך המשבר הפיננסי העולמי, השכר בארה"ב לא רשם עלייה כל כך מזערית בעלות השכר הרבעונית.
"קצב הגידול השנתי ב-ECI ירד מ-2.6% ל-2.1%. תגובת השוק לנתון הייתה חדה וברורה – הדולר נחלש ב-1% (ואח"כ התאושש במעט – רשם ירידה של 0.3% מול סל המטבעות) והתשואה על אג"ח ל-10 שנים ירדה ב-8 נ"ב לרמה של 2.18%.
"ייתכן שהשוק לא היה צריך להיות כל כך מופתע מהנתון לאור מגמות האינפלציה בתקופה האחרונה. התיאוריה הכלכלית מצביעה על קשה מאוד חזק בין קצב האינפלציה וקצב עליית השכר ועל כן יהיה זה סביר להניח שכל עוד האינפלציה זוחלת, גם השכר יזחל (ולהפך).
"ואכן, למגמות האינפלציה הרבעוניות מתאם גבוה עם שיעור השינוי הרבעוני ב-ECI כאשר האינפלציה נוטה להקדים את השינויים ב-ECI ברבעון. לפחות על פי מתאם זה, ה-ECI היה אמור להיות חלש ברבעון השני והוא צפוי לחזור ולקפוץ ברבעון השלישי.
"החלטת הריבית של הפד: האם הפד צריך להיות מוטרד מה-ECI הנמוך? תלוי עד כמה הם בטוחים שהאינפלציה תחזור למתווה עולה בחודשים הקרובים. לפחות על פי מהם שהם טוענים, הם פחות מוטרדים ומצפים כי ברגע שהשפעת הדולר החזק והנפט תתפוגג, האינפלציה תתחיל לזחול בחזרה לכיוון מרכז יעד המחירים.
"יש לזכור כי בשנה האחרונה האינפלציה בארה"ב הוגבלה על ידי התחזקות של 19.5% בדולר וירידה של 52% במחיר הנפט. בעוד שהאינפלציה הכללית עומדת כיום על 0.1%, אינפלציית הליבה (Core CPI) עומדת על 1.8. ככל שיעברו החודשים, השפעת ’השוק’ הטכנית על האינפלציה תתפוגג ולכן אנו צפויים לראות סביבה אינפלציונית מעט גבוהה יותר. אם הערכה זו נכונה, גם מדד עלות העבודה ישוב לעלות בקצב מהיר יותר בחודשים הבאים.
"נזכיר כי על פי המדד שנאסף ומפורסם על ידי שלוחת הפד של אטלנטה, קצב עליית השכר בארה"ב מהיר יותר ועומד על 3.2%.
"בנוסף, העדויות מספר הבז’ מאותתות על לחצי שכר רוחביים בכלכלה. מעבר לכך, שיעור האבטלה כיום בארה"ב עומד על 5.3%, קרוב לשיעור האבטלה הטבעי, ובמהלך השנה וחצי האחרונות נוספו בארה"ב משרות בקצב מהיר במיוחד. מאחר והפד בוחן את שוק העבודה על ידי מגוון של אינדיקאטורים, הוא לא יטיל את כל כובד המשקל על נתון בודד זה, אך אם הקונצנזוס בשוק התקבע על חודש ספטמבר כמועד להעלאת הריבית, עכשיו זה קצת פחות ברור.
"כפי שאמרנו לא מעט פעמים בעבר, זה לא באמת משנה אם תהליך העלאת הריבית יחל בספטמבר או דצמבר, אך מה שכן משנה הוא קצב העלאות הריבית שצפוי להיות איטי במיוחד בהשוואה למחזורים קודמים.
"על פני השטח, הצהרת הריבית שפורסמה בשבוע שעבר לא הוסיפה מידע חדש בנוגע למועד העלאת הריבית על ידי הפד. אך מי שבקיא ב-’FED SPEAK’ לא יכול היה שלא לשים לב לשינויים הקטנים שמטרתם הייתה להעביר מסר לשווקים. על פי הפד, שוק העבודה האמריקאי ממשיך להפגין עוצמה כאשר הריפיון בו ממשיך לרדת.
"בנוסף, שוק הנדל"ן, שהיה משקולת כבדה על הצמיחה מאז המשבר, מתחיל להראות סימני חיים. בכלל, אם מסתכלים אחורה, מה שהביא את הפד לנקוט במדיניות של ריבית אפסית והרחבה כמותית היו המשבר בשוק הנדל"ן, המשבר בשוק הבנקאות שנבע ממנו ורמת המינוף הגבוהה של משקי הבית והמגזר העסקי. כל אלו כבר מזמן מאחורינו – הריבית תתחיל לעלות השנה.
"כפי שאמרה ילן בעדותה מול הקונגרס בחודש יולי – ’We are close to where we want to be, and we now think that the economy cannot only tolerate but needs higher interest rates’.
"מחיר חבית נפט מסוג WTI ירד ביותר מ-20% בחודש יולי: נושא מחירי הסחורות בכלל ומחירי הנפט בפרט נמצא במרכז כבר יותר משנה. לאחר שמחירי הנפט התייצבו בחודשים הראשונים של השנה, נרשמה ירידה חדה במחירים מאז אמצע חודש יוני.
"מה מכביד כל כך על מחירי הנפט לאחרונה? ישנן כמה סיבות מרכזיות שניתן לתלות בהן את הירידות בתקופה האחרונה – דולר חזק - כלכלת ארה"ב מתחזקת, העלאת הריבית מתקרבת. סין מאטה – נתון מסוף השבוע – מדד מנהלי הרכש עמד על 50 (צפי 50.1) והצביע על כך שהתעשייה בסין נמצאת במצב של סטגנציה. הממשל הוציא הודעה ממנה עולה שהוא צפוי להמשיך לפעול במחצית השנייה של השנה. איראן – חזרתה הקרובה לשווקים עקב ההסכם. איראן מייצרת כ- 3 מיליון חביות ביום, כ-4% מהתפוקה העולמית", סיכמו בפסגות.