יניב חברון, מנהל המחלקת מאקרו ואסטרטגיה של אקסלנס נשואה: העלאות הריבית של פישר במקום, המשק הישראלי ממשיך לצמוח.

אמש התארח יניב חברון, מנהל מחלקת המאקרו ואסטרטגיה של אקסלנס, באתר ספונסר וענה על שאלות הגולשים.
להלן השאלות והתשובות:

איך לדעתכם תשפיע הריבית הנמוכה בעולם בכלל ובישראל בפרט על השווקים השונים?
אין ספק כי הריבית הנמוכה מציתה בשלבים אלו את השווקים, וזאת מכיוון שהיא גורמת לכך שאין אלטרנטיבה אמיתית לשווקים, אך הותרתה ברמה נמוכה זו תאותת בשלב כלשהו כי הכלכלה עדיין מדשדשת ומשהו בצמיחה לטווח הארוך אינו בריא. כמו כן, הותרת הריבית האפסית לתקופה ממשוכת גורמת לכך שהסיכוי להיווצרות בועות (אם זה בנכסים, בסחורות, בשווקים וכו’) גדלה משמעותית.

היכן אתם רואים את הריבית, הדולר ומדד המחירים לצרכן ב 12 חודשים הקרובים?
אנו רואים את הריבית 12 חודשים קדימה בסביבות 2.5%-2.75%. הנגיד ימשיך בקצב העלאות הריבית לחזרה לריבית "נורמאלית" אולם בקצב מתון מהצפי שהיה בחודשים האחרונים.
מדד המחירים לצרכן צפוי לעלות בכ- 2.5%-2.7% ב-12 חודשים הקרובים. להערכתנו קצב עליית מחירי הדיור יתמתן והאינפלציה המיובאת מחו"ל לא תהיה מהותית ולכן האינפלציה תסתכם מעט מעל אמצע היעד של הממשלה.
לגבי הדולר אנו מעריכים שימשיך להיסחר באזור 3.6-3.8. הסיבה לכך היא שישראל נראית יותר טוב ע"פ כול האינדיקטורים הכלכליים (יחס חוב תוצר, גירעון תקציבי, עודף בחשבון השוטף, יתרות מט"ח גבוהות) ולפיכך תמשכנה זרימת הכספים פנימה. בנוסף, פער הריביות בינינו לעולם המערבי ימשיך לגרום לאטרקטיביות של השקל. מנגד, בנק ישראל הראה שהוא לא מתכוון לתת לשקל להתחזק יותר מידי על מנת לא לפגוע ביצואנים.

האם העלאת הריבית של נגיד בנק ישראל סטנלי פישר, בניגוד לשאר עמיתיו בעולם, הינן צעד נכון לדעתך?
העלאות הריבית הם מאוד מוצדקות. הריבית הריאלית השלילית גורמת לכך שצרכנים לוקחים סיכונים יתר על המידה ונותנת גב לעלייה המהירה מאוד של שוק הדיור אשר מלבה את האינפלציה המקומית (סעיף הדיור כ20% מהמדד) ויכולה להוביל לבועת נדלן. אנחנו לא שם ואנחנו לא מאמינים שזה המצב אבל זה יכול להידרדר לכך. כמו כן, סה"כ ישראל נמנית עם המשקים שעדיין צומחים ויהיו גם בשנים הקרובות בתהליך צמיחה ולפיכך אין הצדקה לריבית של אפסית בתקופה הנ"ל.

לאור הגדלת הציפיות לאינפלציה נוכח הריבית הנמוכה, איזה אג”חים מומלצים היום לדעתכם באפיק השקלי? ואיזה אג”ח צמודי ממד מומלצים היום? חברות? אג”ח להמרה?
למרות הצפי למדדים גבוהים בחודשים יולי אוגוסט אנו ממשיכים להמליץ על הסטת הנכסים חזרה לאיזון בין האפיק השקלי לאפיק הצמוד ואף לשקול מעבר לאחזקה עודפת באפיק השקלי בטווחים הקצרים יותר בהם הציפיות האינפלציוניות סמוכות לף העליון של היעד. במח"מים הארוכים יותר הפערים נמוכים מהרף העליון של היעד ולכן לא גוזרים עדיפות לאפיק השקלי או הצמוד.

מה דעתכם הנוכחית על הדולר ומה הדרך הטובה והנוחה ביותר להשקיע בו כעת? האם דרך אג"חים בחו"ל למשל?
האירו עשה מהלך מסחרר: מ-1.51 בדצמבר ל-1.19 ביוני וחזרה לרמה של כ-1.3 כיום. בחודש האחרון, האירו ביטל את כל תחזיות הפירוק של הגוש והניב תשואה עודפת על מרבית המטבעות בעולם. אחד ההסברים למה שנראה כמו סוג של "מאניה" סביב האירו והשלב שקדם לו – "הדפרסיה". חוסר התיאום בין המדינות בגוש, בעיית יוון וחברותיה ב-PIGS, התרחבות "הספרדים" בשוק האשראי השרו פסימיות יתר שכעת הגיע העת לתקן. גיבוש תכנית ההצלה של האיחוד עם קרן המטבע, הנתונים החיוביים מגרמניה, "מבחני הלחץ" של הבנקים, שרובם עברו בהצלחה, יישום תוכניות הקיצוצים ביוון, הצלחות של מחזור החוב במדינות "הבעייתיות" ומנגד, הרעה במצב הכלכלי של ארה"ב נמנים עם הגורמים שתמכו בשינוי מגמה של האירו מול הדולר. מאזן הכוחות התהפך בין לילה והדולר איבד מזוהרו מול האירו. בטווח הקצר יתכן והאירו ימשיך ליהנות מיחס אוהד של המשקיעים, בעיקר על רקע חוסר הבהירות סביב מצב האומה האמריקאית. אך בטווח המעט ארוך יותר, הבעיות הישנות והמוכרות של גוש האירו יצוצו כמו הפטריות אחרי הגשם וישתלטו על זירת המט"ח: החוב, הקיצוצים, הפריון הנמוך והצמיחה האנמית ואי-האיזונים בחשבון השוטף ייתנו את אותותיהם ויפעלו לרעתו של האירו

אם אתם ממליצים כיום להיכנס לגילונים או אגחים בריבית משתנה?
לפי דעתנו אין כיום בשר בשוק הגילונים והאחג"ים בריבית משתנה ולפיכך אנו לא ממליצים על השקעה בגילונים ובריבית משתנה. להערכתו העלאות הריבית המגולמות בגילונים גבוהה למידי ולא תואמת את קצב העלאות הריבית שיהיו בפועל.

מהי לדעתכם חלוקת תיק השקעות מומלצת לתקופה הזו?
ארה"ב – 50% (S&P – 35%, Russel 2000 -5%, Nasdaq – 10%)
אירופה – 14% (Dax -7%, Futse – 7%)
שווקים מתפתחים – 28% (ברזיל 8%, סין 10%, הודו 6%, רוסיה 4%)
אגחים שווקים מתפתחים -8%

מהם השווקים האטרקטיביים ביותר למשקיעים כיום?
השווקים האטרקטיביים כיום הם המדינות המתפתחות ובראשם מדינות ה- BRIC.

מה דעתכם על מחירי הנדלן בישראל ומה הצפי שלכם לעתיד?
מחירי הנדלן ימשיכו בטווח הקצר לעלות אבל בקצב איטי יותר משאר בשנים האחרונות וזאת בעקבות הריבית הריאלית השלילית שתשרור במשק בטווח הקצר ומהיצע דירות נמוך. בטווח היותר ארוך אנו צופים שמחירי הדיור ישארו כמו שהם ואף ירדו.

האם לדעתכם מגזר הנדלן בארה"ב מהווה היום הזדמנות השקעה בלתי חוזרת?
שוק הנדל"ן בארה"ב הן למגורים והן מסחרי מתייצבים, אבל עדיין רחוקים מנקודת ההתאוששות. למרות זאת נראה כי מניות סקטור הנדל"ן הן למגורים והן המסחרי השיגו תשואה עודפת משמעותית לעומת מדדי המניות הכלליים. סקטור הנדל"ן למגורים עומד על מדרגת ההתייצבות ונראה כי הקפיצה אל מדרגת ההתאוששות תבושש להגיע בזמן הקרוב. את עקב אכילס של שוק הנדל"ן למגורים האמריקאי אנו טומנים בשיעור העיקולים והפיגורים מתוך סך המשכנתאות בארה"ב. כיום עומד שיעור העיקולים והפיגורים המצטבר על יותר מ-14% מסך המשכנתאות לעומת ממוצע של 5.5% בימים כתיקונם. השיעור הגבוה של המשכנתאות "הבעייתיות" מהווה משקולת המעיבה על התאוששות שוק הנדל"ן. בין אם המשכנתה לא שולמה כ-90 יום (פיגור) ובין אם לא שולמה כ-180 יום (עיקול) זוהי מכירת חיסול. מכירות אלו מכבידות על מחירי הנדל"ן וכפועל יוצא מעקבות התחלות בנייה, אישורי בנייה ומכירות דירות חדשות. במשך תקופה נראה היה כי שוק דירות יד שניה מתאושש אבל גם זה התאפשר הודות לעסקאות חיסול שנעשו בתחום.

האם לדעתכם צירופה של ישראל לארגון ה OECD תרם למשק באופן מעשי או שמא מדובר במעיין קוריוז בלבד?
בטווח הארוך הצירוף ל-OECD כן יתרום מעשי ויגדיל את ההשקעות הריאליות של תושבי חוץ בישראל. המעבר הפעם יצא בדיוק בתקופה בה עלה המשבר באירופה לשיאו והיה חשש למשבר פיננסי. אלו הם תהליכים שלוקחים זמן . מה עוד שההצטרפות הייתה ידועה כמה שנים לפני וכבר אז בוצעו חלק מההשקעות בישראל בעקבות המעבר.

נשמח לשמוע כמה מילים על כלכלת ארה"ב והנתונים שהיא מספקת בחודשים האחרונים – צמיחה, אבטלה, וכו’ וצפי שלך לבאות.
ע"פ האומדן הראשון לצמיחה בארה"ב צמחה הכלכלה האמריקאית בקצב שנתי של 2.4% ברבעון השני של השנה. הערכות עמדו על 2.6%-3%. קצב הצמיחה השנתי בארה"ב רק מאט כאשר ברבעון הראשון של השנה צמחה ארה"ב בקצב של 3.7% (הנתון תוקן ב-1% כלפי מעלה בעקבות גידול חד יותר במלאים).המכירות הסופיות הציגו חולשה עם עלייה של 1.3% בלבד, הוצאות צרכנים רשמו עלייה של 1.6% לעומת 1.9% ברבעון הקודם, רמת המלאים המשיכה לעלות והוסיפה כ-1.05% לצמיחה. הפעם התרומה של המלאים הייתה מתחת ל-50% מהצמיחה (ברבעון הראשון גידול המלאים תרם כשני שליש לצמיחה) והיא צפויה להאט ברבעון הבא.שוק העבודה האמריקאי איבד 135 אלף משרות בחודש יולי (צפי אובדן של 65 אלף) ונתוני חודש יוני עודכנו מאובדן של 125 אלף משרות לאובדן של 221 אלף משרות. בניכוי המשרות הזמניות לצורך מפקד האוכלוסין ייצר שוק העבודה האמריקאי כ-12 אלף משרות בחודש יולי. שיעור האבטלה נותר ללא שינוי כאשר נרשמה ירידה נוספת בשיעור כוח העבודה לרמה של 64.6%. שיעור כוח העבודה היה אחד האינדיקאטורים המעודדים ביותר מתחילת השנה כאשר הצביע על זינוק מרשים מרמה של 64.6% עד לרמה של 65.2%, מה שהצביע על חזרתם של מתייאשים חזרה למעגל מחפשי העבודה. מחודש מאי החל שיעור כוח העבודה להידרדר מחדש וחזר חזרה לרמת השפל שנרשמה בתחילת השנה – מה שמצביע כי אזרחי ארה"ב שוב מאבדים אמון כי יצליחו למצוא עבודה.

מה דעתכם על כלכלת מדינות מזרח אירופה ועל שוקי המניות שלהן?
מדדי מזרח אירופה התברגו בחודשיים האחרונים לרשימת המנצחים של השנה (נתון מרענן) – האם הם כאן כדי להישאר? נראה שכן. לא זו בלבד שביצועי החברות טוענים לטובת המניות המזרח-אירופאיות, העובדות המאקרו-כלכליות מציירות תמונה חיובית יותר במרבית המדינות של מרכז-מזרח אירופה (CEE) – פוטנציאל לתשואות עודפות גם בהמשך. רוח האופטימיות במזרח אירופה הינו דבר חדש יחסית. בעיצומו של המשבר העולמי המשקיעים הדירו את רגליהם מהאזור לאור אי-האיזונים החיצוניים וסימנים ברורים לבועות בשווקי הנדל"ן המקומיים. המשבר במובן מסוים הביא סוג של "ברכה", כאשר השווקים, בצורה מעט ברוטאלית, כפו על קובעי המדיניות להדק חגורות ולהיפטר מהגירעונות. כך, בעוד שבמערב היו עסוקים בהרחבות עליזות, מדינות ה-CEE  היו התחילו במלאכת "הבראת היסודות". התהליך כאב, אך התוצאות השביעו רצון – המדינות זכו למאזנים פיסקאליים חזקים יותר. בנוסף, ירידה חדה בביקושים והמכירה המאסיבית של המטבעות הובילו לצמצום הגירעונות במאזן התשלומים. הונגריה הינה אחת הדוגמאות הבולטות למעבר חד מגירעון חיצוני לעודף. התפתחות תחזיות הרווח של החברות במדינות האירופאיות תומכות בהסטה ההשקעות חזרה למשקים אלו. תחזית הרווח של כלכלות ה-PIGS לשנים 2010 ו-2011 התעדכנה כלפי מטה ב-6% ו-7% בהתאמה בשלושה החודשים הראשונים. במדינות מזרח-מרכז אירופה תחזית הרווח הייתה יציבה במשך שלושה החודשים האחרונים. ועלתה ב-25% במהלך המחצית הראשונה של השנה. מכפילי רווח ירדו לרמות אטרקטיביות אחרי מיני-מפולת של מאי: 10.7 לשנת 2010 ו-9 לשנת 2011, דהינו הרמות של מדינות ה-PIGS. נוסיף לכך את השפעת האירו החלש על רווחיות החברות ונקבל סיכוי לא רע לתיקון המכפילים כלפי מעלה תוך כדי עליית מחירי המניות. כיום ענן הסיכונים למדינות ה-CEE  לא צפוי מבחוץ, אלא מהבית-השכן של גוש האירו, כאשר המדינות הדרומיות יותר שחשופות יותר ליוון נמצאות ברמת הסיכון גבוהה יותר ומנגד, צ’כיה ופולין מהוות יעדי השקעה אטרקטיביים יותר בזכות היותן כלכלות גדולות ויציבות. כל עוד תחזיות הרווח נמצאות במגמת העלייה, מדינות ה-PIGS משדרות "הנושא בטיפול" והאירו ממשיך להיות חלש – ניתן לשער כי מדינות המזרח-מרכז אירופה תספקנה יעד השקעה מעניין, לפחות ביחס לאחיותיהן המערביות.

כיצד לדעתכם ישפיעו גילוי הגז שהתרחשו לאחרונה על כלכלת ישראל?
היתרון הראשון שיכול להיווצר מתגליות הגז הוא שיפור וייצוב של החשבון השוטף של ישראל (לא שהוא לא טוב, בכל זאת נמצא בטריטוריה חיובית מאז 2003) שתוכל להתחיל לייצא גז למדינות אחרות (ולא רק הייטק וכימיקילים). בנוסף, תגליות אלו יעודדו עוד יותר את הגידול לשימוש בגז מה שצפוי להוזיל את עליות הפקת החשמל לתושבים ולמפעלים כאחד. לפי הערכת משרד התשתיות הלאומיות, החיסכון המצטבר בשנים 2003-2009 מהשימוש בגז טבעי הגיע לכ- 5 מיליארד דולר. הוזלה זו תגדיל את ההכנסה הפנויה של התושבים, תומכת בצריכה הפרטית ואף תגדיל את שולי הרווח של המפעלים. גם מבחינה אסטרטגית ישראל מתחזקת משמעותית כאשר התלות בייבוא אנרגיה צפוי לרדת בצורה דרמתית. במידה וחלום מכוניות החשמל יהפוך מציאותי בעשור הקרוב נראה כי חשיבות ממצאי הגז תעלה אף מדרגה נוספת. ובכל זאת יש לקחת את הדברים בפרופורציות הנכונות. כלכלת ישראל לא תשתנה וישראל לא תהפכנה לנסיכות גז.

כיצד אתם רואים את חוסנו של המשק הישראלי? האם חוסנו הוא אמיתי ומבוסס על כלכלה יציבה או שמדובר בעניין של זמן עד שהמיתון יגיע גם אלינו?
חוסנו של המשק הוא מאוד גבוה בשנים האחרונות ראשית בזכות המדיניות הפיסקאלית האחראית (ובראשה הפחתת מס חברות וכ’) ומדיניות מוניטארית שענתה על הצרכים בשעת הצורך (הורדת ריבית אפסית, התערבות בשוק המט"ח). מדיניות אחראית זו אפשרה לסקטורים בארץ להתפתח ולהתחזק. כמו כן, צריך להזכיר את הפיקוח על הבנקים אשר לא אפשר לבנקים להתפרע יותר מידי. מנגד, ישראל כמדינת ייצוא חשופה מאוד לעולם ולא יתכן שהעולם יהיה במיתון ואנחנו לא. למרות שגם כאן הנתונים האחרונים מראים לנו על הטייה של הייצוא למדינות סין והודו וזאת בעקבות הצפי למיתון בארה"ב ואירופה.