מעלות: הודעת הרשות להגבלים עסקיים עלולה לפגוע ביכולת השותפות לפתח את מאגרי הגז

S&P מעלות פרסמו היום סקירה בנושא השפעת הודעת הרשות להגבלים עסקיים על סיכוני ההשקעה בגז טבעי בישראל.

כזכור, ב-23 בדצמבר 2014, הודיעה הרשות להגבלים עסקיים כי היא שוקלת הוצאת צו הקובע כי דלק קידוחים שותפות מוגבלת, אבנר חיפושי נפט וגז שותפות מוגבלת ו-Noble Energy Mediterranean Ltd, השותפות במאגרי הגז תמר ולווייתן מול חופי ישראל, מהוות קרטל בתחום אספקת הגז הטבעי בישראל. ההודעה, המהווה היפוך של הסכמתה הקודמת של הרשות לאפשר לחברות אלו להפעיל את מאגר הגז לווייתן, הפתיעה את ממשלת ישראל ואת השוק, ומכה גלים במגזר הגז הטבעי המתפתח בישראל, לדעת כלכלני Standard & Poor’s Ratings Services.

הגידול שנרשם לאחרונה בפעילות הגז הטבעי לחופי ישראל חיזק את עצמאותו של שוק האנרגיה בישראל, הוריד את מחירי האנרגיה המקומיים ואף עשוי לאפשר לישראל להפוך ליצואנית גז טבעי למדינות שכנות כגון מצרים וירדן. בשנים האחרונות התגלו כמה מאגרי גז טבעי מול חופי ישראל, ביניהם מאגר לווייתן המוכן לפיתוח עם משאבי גז ניתנים להפקה בהיקף של כ-22 טריליון רגל מעוקב, ומאגר תמר, שכבר פועל, עם משאבי גז ניתנים להפקה בהיקף של כ-11 טריליון רגל מעוקב (מקור: הדוחות הכספיים של דלק אנרגיה לשנת 2013).

מעלות סבורים שהודעת הרשות להגבלים עסקיים והצו שהיא עשויה לפרסם עלולים לפגוע ביכולתן של השותפות לפתח את מאגרי הגז או להגביל את כוח המיקוח והתמחור שלהן מול לקוחות. להבנתת כלכלני מעלות, הרשות תקיים שימועים עם השותפות לפני הוצאת הצו. בנוסף, מעלות סבורים שהקשיים הנוספים שנוצרו כעת בפיתוח שדות גז טבעי מול חופי ישראל עלולים ליצור סיכוני אשראי למדינת ישראל ולכלכלה המקומית.

במסמך זה מתייחסים כלכלני מעליות לשאלות נפוצות של משקיעים בנושא מגזר הגז הטבעי בישראל והסיכונים הקיימים כיום במימון פרויקטים בתחום זה.

כיצד עשויה הודעת הרשות להגבלים עסקיים להשפיע על המשך פיתוח מאגרי גז טבעי מול חופי ישראל?

הודעת הרשות להגבלים עסקיים הגדילה את האי-ודאות לגבי מעמדו המשפטי העתידי והמשך פיתוחו של מאגר לווייתן, מאגר הגז הגדול ביותר מול חופי ישראל. נובל אנרג’י העריכה את עלות הפיתוח של מאגר לווייתן במיליארדי דולרים, ובתנאים החדשים שנוצרו, מעלות סבורים כי אין זה סביר שבעלי המאגר והמלווים יהיו מוכנים להשקיע בו סכומים כה גדולים.

נובל אנרג’י, שהפעילה את מאגר ים תטיס ומפעילה כיום את מאגר תמר, מספקת כעת את הידע והניסיון הרבים הדרושים לפיתוח מאגרי נפט וגז ימיים באמצעות חברת בת בבעלות מלאה. אם תפסיק נובל אנרג’י את מעורבותה בשדה לווייתן כתוצאה מהצו, מעלות מעריכים כי השותפות יתקשו למצוא מפעיל בעל ניסיון דומה.

אף על פי שמאגר לווייתן הוא אטרקטיבי מבחינת גודלו וקירבתו לשווקים פוטנציאליים, מעלות סבורים שמפעילים בינלאומיים יהססו להחליף את נובל אנרג’י בשל האי-ודאות הרגולטורית. אי-ודאות זו כוללת, בין השאר, את משטר המס החדש והלא-מוכר לגז טבעי, את השינוי בגישתו של הממונה על ההגבלים העסקיים, ואת תהליך האישור הארוך והמעורפל לחיבור לחוף, שכולם משפיעים לרעה על הערכת מסגרת המשטר התאגידי הממשלתי (governance framework) של ישראל, המהווה את אחד מחמשת גורמי המפתח בדירוג המדינה של Standard & Poor’s. ההחלטה שקיבלה לאחרונה חברת הנפט והגז האוסטרלית Woodside שלא לרכוש נתח בעלות במאגר לווייתן, והיעדר שותפים פוטנציאליים אחרים, ממחישים את השפעתה של אי-ודאות זאת.

מהן השלכות ההודעה לגבי מאגר תמר?

אף על פי שההודעה יצרה אי-ודאות כללית לגבי פעילות הגז הטבעי מול חופי ישראל, ייתכן שהיא מועילה למלווים לשותפות במאגר הגז תמר, משום שמאגר זה כבר פעיל, בעוד שמאגר לווייתן עדיין אינו מפותח. עיכוב בפיתוחו של לווייתן יחזק את מעמדו של תמר כמקור המקומי היחיד לאספקת גז טבעי לתקופה ארוכה משנצפה קודם.

קיימת גם אפשרות שיוטל פיקוח על מחירי הגז הטבעי בישראל. פיקוח כזה לא יהיה תחת סמכותה של הרשות להגבלים עסקיים. ברם, החוזה של מאגר תמר עם הלקוח המרכזי שלו, חברת החשמל לישראל, כבר אושר על ידי הרגולטור של חברת החשמל ועל ידי הרשות להגבלים עסקיים.

מה יקרה למאגר תמר כאשר לווייתן יחל לפעול?

מעלות סבורים שמאגר תמר יוכל לשמור על מעמדו המוביל בשוק המקומי, משום שגם אם לווייתן יפנה ללקוחות ישראליים, תמר יוכל להציע ללקוחותיו הקיימים מחירים נמוכים יותר מלווייתן. בה בעת, לווייתן יצטרך למצוא לקוחות לא-ישראליים כדי לכסות את עלויות הפיתוח.

מאז תחילת פעולתו ב-2013, התמקד מאגר תמר בשוק הישראלי (אג"ח בכירות מובטחות של דלק ואבנר (תמר בונד) בע"מ מדורגות בדירוג ’ilAA’). כתוצאה מכך, כל לקוחותיו כיום נמצאים בישראל, וחברת החשמל לישראל היא המרכזית מביניהם. בנוסף, הפיתוח של מאגר תמר היה זול יותר מפיתוחו הצפוי של מאגר לווייתן, ועל כן מעמדו התחרותי של תמר טוב.

להבנתת כלכלני מעלות, השותפים בלווייתן חתמו על מזכרי הבנות עם לקוחות פוטנציאליים, שכולם כרגע מחוץ למדינת ישראל. בהינתן התמקדותו ביצוא, לווייתן אינו מהווה בהכרח איום תחרותי ישיר על תמר. אולם לווייתן יקושר בצינור גז לישראל וסביר להניח שימכור גם בשוק המקומי, היות שזהו תנאי שהעמידה ממשלת ישראל כדי לאפשר לו לייצא.

כיצד משפיע פיתוח מאגרי הגז הטבעי על דירוג המדינה של ישראל?

דירוג המדינה של S&P משקף את הערכתנו הכוללת של הגורמים המקרו-כלכליים במשק ואת האינטראקציה שלהם עם מדיניות הממשלה. מבחינה זו אנו רואים בגילוי מאגרי הגז הטבעי התפתחות חיובית לישראל, משום שהם מפחיתים את תלותה במקורות אנרגיה חיצוניים ואת מחירי יבוא האנרגיה, מעודדים ענפי תעשייה מקומיים מסוימים ואפילו מגדילים את הכנסות המדינה ממסים. מדינת ישראל כבר החלה ליהנות מיתרונות אלה בזכות מאגר תמר, ומעלות אינם צופים שפעילותו ומכירותיו יושפעו לרעה מהוצאת הצו.

לעומת זאת, היתרונות הצפויים מיצוא הגז ממאגר לווייתן – כגון הכנסות תמלוגים ניכרות למדינה ומינוף גיאו פוליטי – מוטלים כעת בספק בשל אפשרות הוצאת הצו. יתר על כן, מעלות סבורים שההחלטה הבלתי צפויה לגבי הסכם הרישיון של לווייתן אינה מאירה באור חיובי את יעילות המוסדות והממשל של מדינת ישראל כפי שאנו מגדירים מושגים אלה.

מהם הסיכונים הכרוכים בפיתוח מאגר לווייתן?

פיתוחו של לווייתן, אם יתבצע, יהיה כרוך במגוון גדול של סיכוני הקמה הנפוצים בפרויקטים בסדר גודל כזה. סיכונים אלה קשורים, בין השאר, לזמינותם וניסיונם של קבלנים ומשאבי הקמה ולקיומו של מימון מספק (ראו המאמרים "מתודולוגיה לדירוג תקופת ההקמה בפרויקטים", שפורסם ב-15 בנובמבר, 2013, ו"גורמי מפתח לדירוג פרויקטים בתחומי הנפט והגז", שפורסם ב-16 בספטמבר, 2014).

אף על פי שנובל אנרג’י כבר הוכיחה את יכולתה בפיתוח מאגרי גז טבעי מול חופי ישראל, לווייתן הוא מאגר גדול ומורכב יותר מאלה שפיתחה בעבר. היות שהגז בלווייתן מיועד בעיקר ליצוא, המאגר יצריך ככל הנראה תכנון מיוחד, הכולל הנחת צינורות ארוכי-טווח או הקמת מתקני הנזלה צפים.

הפרויקט יהיה כרוך בכמה סיכוני צדדים לעסקה שעשויים להשפיע במידה ניכרת על הדירוג אם לא יקוזזו כיאות. לדוגמה, ישנם רק קבלני משנה מתמחים מעטים המסוגלים לעבוד בפרויקט כזה, וחלקם אינם מוכנים לעבוד בישראל, בהינתן המצב הגיאו-פוליטי. הפיתוח של לווייתן יצריך שריון מראש של אוניות וצוותים לפני תחילת העבודה, ועל כן כל עיכוב עשוי להאריך משמעותית את תקופת הפיתוח. בפרט, אם מתקן הקידוח לא יהיה זמין כמתוכנן, הפרויקט עשוי להתעכב בכמה חודשים ואף יותר.

לדעתנ כלכלני מעלות, הגורמים המשמעותיים בניתוח הסיכון בפרויקט כזה כוללים את לוחות הזמנים של השותפות, לרבות קיומם של מרווחי ביטחון מספיקים לעיכובים מסוג זה וכן את החשיפה לקבלני משנה מתמחים.

כלכלני מעלות סבורים שרוב הכנסותיו של לווייתן יהיו מלקוחות יצוא, בעיקר מתקני הנזלה במצרים וחברות תשתית בירדן, וכן ממכירת גז טבעי נוזלי לשווקים אחרים. לאור המצב הפוליטי הרגיש באזור, יהיה צורך לקזז את הסיכון הפוליטי כדי שניתן יהיה להפעיל את מתקני ההנזלה. השאלה אם יימצא לכך פיתרון עדיין פתוחה.

ללקוח המרכזי של תמר, חברת החשמל לישראל, וללקוחות האחרים, שהם ברובם שותפות ציבוריות-פרטיות וחברות תעשייתיות, יש חוזים ארוכי-טווח עם תמר. אולם חוזים אלה כוללים סעיפי יציאה, ועל כן אנו סבורים שכניסה של מאגרי גז אחרים לשוק הישראלי תהיה אמנם קשה, אך אפשרית.

השוק הגלובלי לגז טבעי נוזלי מבוסס אך עדיין מתפתח, ולכן סביבת התמחור של נפט וגז נוזלי שתשרור כשהגז הטבעי הנוזלי ממאגר לווייתן יהיה מוכן לשיווק אינה ידועה. מבחינת עלויות הובלה והמרחק משוקי הקצה באירופה או באסיה, לווייתן יהיה במעמד דומה מבחינה גיאוגרפית למתקני ההנזלה במצרים. הסביבה התחרותית תכלול כנראה גם גז טבעי נוזלי מארצות הברית, שעלויות הייצור שלו נמוכות יחסית, ואולי גם מקורות נוספים שטרם פותחו.

מעלות סבורים כי בהינתן היקף המימון הנדרש לפיתוח לווייתן ייתכן שלא ניתן יהיה להסתמך אך ורק על מימון ישראלי בשלב ההקמה, במיוחד משום שרוב העלויות וההכנסות הן דולריות. המלווים ירצו לראות חוזי טווח-ארוך ודאיים, דבר שיהיה קשה להשיג בשוק הגז הטבעי ויתאפשר רק אם מאגר לווייתן יוכל להציע מחירים תחרותים לאורך תקופה ארוכה.