פסגות מעריכים כי הפירמות המתחרות ביצוא היפני ייאלצו להוריד מחירים, המשמעות: יצוא דפלציה למערב

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, הכלכלן והאסטרטג הראשי של פסגות, עוסקת בהגדלת ההרחבה הכמותית ביפן והשפעתה על השווקים. גרינפלד מעריך כי הפירמות שמתחרות ביצוא היפני ייאלצו להוריד מחירים על מנת להישאר תחרותיות, כאשר המשמעות היא יצוא דפלציה למערב.

בפסגות מזכירים כי "ביום שישי, יומיים לאחר סיום ההרחבה הכמותית בארה"ב הודיע הבנק המרכזי ביפן כי החליט (ברוב של 5-4) להרחיב את ההרחבה הכמותית ב-10 טריליון ין נוספים ל-80 טריליון ין (724 מיליארד $) בשנה. תזמון ההודעה של הבנק אינו מקרי ומתאים בדיוק הן לסיום ההרחבה הכמותית של הפד והן לנתוני האינפלציה החלשים שהתפרסמו ביום שישי כארבע שעות לפני כן ולפיהם אינפלציית הליבה ביפן ירדה בספטמבר ל-3%".

לדברי גרינפלד, "3% נשמע אמנם הרבה אבל בניטרול השפעת העלאת המע"מ מאפריל מדובר על 1% בלבד, נמוך משמעותית ביעד האינפלציה של ה-BOJ (2%). למעשה, מאז היציאה של תוכנית האבה-נומיקס לפועל בשלהי 2013, מצבו של המשק היפני נותר כשהיה. אז מה עושים אם הדפסה של 70 טריליון ין לא עוזרת? מדפיסים 80 טריליון".

פרטי התוכנית: "כאמור, ה-BOJ ירכוש אג"ח בהיקף של 80 טריליון ין בשנה. הרכישות יתרכזו באג"ח ארוכות (10-7 שנים) וזאת בכדי להאריך את מח"מ ההחזקה של הבנק המרכזי. הלכה למעשה, הבנק המרכזי יקנה מעתה כמעט את כל ההנפקות של הממשלה היפנית שמגייסת כ-10 טריליון בחודש. בהינתן שכבר היום הבנק המרכזי מחזיק חלק נכבד מהחוב, שוק האג"ח היפני הופך להיות אט אט שוק לא סחיר.

"הבנק הודיע גם כי היקף רכישות המניות (דרך ETF) יגדל פי 3 ל-3 טריליון ין. בנוסף, הבנק יחל לקנות גם ETF על מדד הניקיי 400, כלומר ישקיע גם בחברות קטנות ובינוניות. פה המקום להזכיר שהבנק קונה גם אג"ח קונצרני (3.2 טריליון ין בשנה) ונע"מים (2.2 טריליון ין בשנה).

"השפעות על השווקים והכלכלה: "על השווקים זה ברור. הדפסת כסף שהולכת ישירות לשווקים הפיננסיים תומכת בכל אפיקי ההשקעה (זהב זה אפיק השקעה). מדד הניקיי עלה ביום שישי ב-4.8%, ה-S&P500 ב-1.2% והיורוסטוקס 50 ב-2.6.

"גם בשוק המט"ח השפעת ההודעה לא הפתיעה כאשר הניקיי נחלש ב-2.7% מול הדולר. ההשפעה על הכלכלה היפנית הרבה פחות ברורה. מכיוון שהדפסת כסף לא פותרת את הבעיות המבניות של המשק היפני, סביר להניח שההשפעה על המשק זניחה לאורך זמן. יחד עם זאת, להיחלשות הין יש כמובן השפעה חיובית הן על האינפלציה והן על היצוא היפני.

"היחלשות הין מייצרת גם לחצים על המתחרות של יפן לבצע הרחבות מוניטריות משלהן. ד. קוראיה הפחיתה מאז יולי את הריבית פעמיים (סך הכל ב-0.5 נ"א) ותאלץ כנראה להפחיתה שוב.

"בנוסף, בהנחה שבנקים מרכזיים אחרים כמו הבנק הקוריאני לא יתחילו להדפיס עצמם לדעת כמו ה-BOJ, הפירמות שמתחרות ביצוא היפני יאלצו להוריד מחירים על מנת להישאר תחרותיות. המשמעות היא יצוא דפלציה למערב.

ועוד שתי אנקדוטות בנושא והייקו: "ביום חמישי פרסמה קרן הפנסיה הגדולה ביפן את השינויים במדיניות ההשקעה שלה. חדי העין יכלו להבחין כי הקרן מגדילה את הרכיב המנייתי מ-24% ל-50%, את החשיפה לנכסים זרים מ-23% ל-40% ואת הרכיב האג"חי מ-60% ל-35%. חדי החושים היו צריכים לשאול את עצמם למה ובעיקר מי יקנה את כל האג"ח היפני הזה אם קרן הפנסיה מקטינה כך את החשיפות שלה. התשובה המיידית היא כמובן הבנק המרכזי.

"מצד אחד, אפשר להבין את הבנק המרכזי היפני, אם הם לא ישתמשו באסטרטגיית ההדפסה עכשיו אז מתי כן? מצד שני, קשה להתעלם מהלך הרוח ביפן וההתעלמות מהעלויות שיכולות להיות לצעדים אלו. נגיד הבנק, קורודה, אמר כי מדובר על התערבות סבירה בשווקים וכי הוא לא חושב שיהיה קשה לצאת מהמדיניות הזו (כלומר להפסיק להתערב). אנחנו שואלים את עצמנו מי ירצה יקנה אג"ח של מדינה עם יחס חוב תוצר של 230% ואוכלוסיה מזדקנת אם הבנק המרכזי וקרנות הפנסיה מחוץ למשחק? אחת האפשרויות היא כמובן שהבנק המרכזי יקנה בסופו של דבר כמעט את כל החוב הממשלתי וימחל לממשלה עליו. זהו תרחיש קיצון עם השלכות פוליטיות לא פשוטות אבל אם יפן רוצה לחזור מתישהו למגמת צמיחה זהו אחד מהתרחישים היחידים שיובילו לשם.

נתוני הצמיחה בארה"ב והחלטת הפד: "ביום רביעי הודיע הפד, בהתאם לתחזיות, שההרחבה הכמותית הסתיימה. בניגוד לתחזיות, נוסח ההודעה של הפד היה אופטימי יותר מבעבר ורמז על העלאת ריבית מוקדמת יותר מכפי שהשוק חושב. שתי הנקודות העיקריות העולות מההודעה הן שבפד מעריכים שבעיית ניצולת המשאבים הנמוכה בשוק העבודה הולכת ונעלמת, או במילים אחרות שיש סימנים ללחצים לעליית שכר וכנ"ל לגבי הסיכון לאינפלציה נמוכה לאורך זמן. על אף אמירות אלו השווקים לא רעשו, בעיקר מכיוון שהמשקיעים פשוט לא קונים את תחזיות הפד וממשיכים לתמחר את העלאת הריבית הראשונה רק בספטמבר 2015.

"ביום חמישי התפרסמו נתוני הצמיחה לרבעון השלישי והראו כי המשק האמריקאי צמח ברבעון זה ב-3.5% (כל הנתונים במונחים שנתיים), יותר מהצפי שעמד על 3%. על אף שהשורה העליונה טובה מהצפוי, בסך הכל מדובר על נתון סביר ולא יותר.

"הגידול בצריכה הפרטית האט ל-1.8% בלבד לעומת 2.5% ברבעון שני. ההאטה נובעת כמובן מהריבאונד שנרשם ברבעון שני לאחר החורף הקשה כך שאין בנתון זה ללמד על מגמה. בהסתכלות על מחצית השנה האחרונה נרשמה צמיחה של 2% בצריכה הפרטית שזה סביר, לא יותר. הייצוא קפץ ב-7.8%, זאת בהמשך לגידול של 11.1% ברבעון קודם אך בהינתן מצבן של אירופה וחלק מהמשקים המתעוררים ובהינתן התחזקות הדולר, לא ניתן כמובן לצפות לקצב כזה בעתיד.

"הוצאות הממשלה גדלו ב-4.6%, כאשר חלק משמעותי מגידול זה ניתן לייחס לקפיצה של 21% בהוצאות הביטחון הפדראליות. על פניו, זה הזמן לומר תודה לדעא"ש אבל חלק משמעותי מגידול זה נובע גם מתיקוני עונתיות בעייתיים של ה-BEA (הלמ"ס האמריקאי) בסעיף ההוצאות על שירותי ביטחון.

"קפיטל אקונומיקס בדקו ומצאו שבחמש שנים האחרונות סעיף הוצאות על שירותי ביטחון עלה ברבעון השלישי בממוצע ב-38%, וירד בשיעור דומה ברבעון הרביעי. יתרה מכך, בקפיטל טוענים שבמייל שהם קיבלו מה-BEA נאמר שהנושא בבדיקה ויתכן כי יש צורך בשינוי המתודולגיה.

"לכן, סביר להניח שברבעון הבא ירשם בסעיף שוב תיקון משמעותי כלפי מטה כאשר ההערכה היא שמדובר בתוספת מיותרת של 0.4 נ"א לצמיחה ברבעון זה שתקוזז ברבעון הבא או באחד האומדנים הקרובים", סיכמו בפסגות.