התייחסות אבירן רביבו, אנליסט כלל פיננסים ברוקראז’ לחברת טבע: מפרסומים בתקשורת עולה כי טבע ניצחה במרוץ לרכישת רציופארם . תג המחיר עומד על 4.8 מיליארד $ לחברה, גבוה מההערכות המוקדמות.
על פניו (ובהתחשב בנתונים החלקיים שבפנינו), מדובר במחיר מעט יקר לשלם על רציופארם.
עם זאת, אנו עדיין מאמינים כי מדובר ברכישה נכונה מבחינתה של טבע המשתלבת באופן מצוין באסטרטגיה ארוכת הטווח של החברה.
הנקודות (והשאלות) המרכזיות העולות מסגירת העסקה :
לא זול, אך עדיין סביר. מחיר סגירת העסקה, במידה והחוב נכלל בתמחור, מגלם מכפיל Ev/Ebitda של 11.4 על 2009 לרציופארם ומכפיל הכנסות של 2.2. מדובר במכפיל נמוך מזה שנקבע עסקת באר (13.2 ו-3.2 בהתאמה) ואיווקס ( 26 ו-4.1), אך מדובר בהשוואה בעייתית בשל פוטנציאל הצמיחה השונה של החברות. השוואה יותר רלוונטית ונכונה היא דווקא לסטאדה הציבורית, ש-30% מהכנסותיה מגיעות מהשוק הגנרי הגרמני. ובכן סטאדה נסחרת כיום במכפיל Ev/Ebitda של 9.1 על 2009, נמוך מהמכפיל שנקבע בעסקת רציופארם .
ומשתלב היטב באסטרטגיה. הזכייה במכרז לא רק מחזקת את מעמדה של טבע באירופה אלא מציבה חסם מהותי נוסף בפניה של פייזר ואקטביס. טבע מבססת את מיצובה במקומות 1-2 בשוק הגנרי הגרמני, ומשיגה לעצמה דריסת רגל משמעותית ביותר בשוק המרכזי באירופה.
רפורמת הבריאות בגרמניה יכולה להעלות פוטנציאל להפתעה חיובית בהמשך הדרך. הזכרנו בעבר כי הממשלה החדשה בגרמניה עושה רושם של כזו אשר יכולה לייצר אקלים נוח יותר לפעולה לחברות הגנריקה הפועלות במדינה. הממשלה החדשה כבר הקציבה 3.5 מיליארד להגדלת הוצאות הבריאות במדינה ושר הבריאות רוזלר, המגיע מהאגף הליברלי בפוליטיקה הגרמנית, נחשב כגורם חיובי מבחינת יצרניות התרופות.
ובכל זאת, נצפה לשמוע מהחברה תשובה למספר שאלות :
מהו פוטנציאל ההתייעלות ברציופארם ? רבות דובר על קשיי ההתייעלות ברציופארם לאור חוקי העבודה הנוקשים בגרמניה ומגבלות פיטורי העובדים המדינה. אף דווח כי אקטביס הבטיחה להימנע מפיטורי עובדים על מנת להעלות סיכויי הזכייה במכרז. להערכתנו, מדובר בסוגיה מהותית לקביעת אטרקטיביות הרכישה מבחינתה של טבע.
מתי תחלחל האקרטיביות מהרכישה לדוחות טבע ? אנו סבורים כי במקרה דנן, טבע לא תצליח לייצר אקטיביות תוך שנה כפי שהורגלנו מרכישות העבר. רציופארם מציבה אתגרים ייחודיים בפני טבע, ועד כה התקשתה להתמודד בשוק הגרמני מחוץ למכרזים הסגורים.
מה הוביל לקפיצה החדה ברווחיות רציופארם ב-2009 ? רציופארם, כחברה פרטית, מספקת נתונים חלקיים ביותר על תוצאותיה הכספיות. אולם הדיווח ל-2009 מצביע על זינוק של עשרות אחוזים בEbitda של החברה ב-2008 למרות קיפאון יחסי בהכנסות. על פניו, מתגנב החשש כי מדובר במספרים מוטים מעלה לקידום תהליך מכירת החברה. עם זאת, נציין כי גם סטאדה צפויה להציג Ebitda של 290 מ’ יורו על הכנסות דומות ב-2009.
לסיכום, בראייה ארוכת טווח, ולמרות המחיר המעט גבוה, אנו סבורים כי מדובר על רכישה נכונה מבחינתה של טבע.