מגדל שוקי הון מתחילים בסיקורן של קבוצת דלק, חברות הגז והדלקים. קבוצת דלק מודל 2010 הנה בעיקרה חברת אנרגיה אנו מעריכים כי פעילות החברות הפרטיות, IPP ו- IDE, מהווה ערך מוסף חבוי בחברה, כאשר התקדמות מאגר תמר ובפרוספקט לוויתן עשויים להיות יותר משמעותיים לשווי החברה. יחד עם זאת לאור הפרמיה הסחירה אנו סבורים כי כדאי להיחשף קבוצת דלק באמצעות שתי החזקותיה הסחירות העיקריות, דלק אנרגיה ודלק רכב.
ברמות השערים הנוכחיות ישראמקו הנה יחידת ההשתתפות היחידה המומלצת על ידינו בקניה עם מחיר יעד של כ– 67 אגורות ליחידת השתתפות ודיסקאונט עומד על כ- 26%.
דומה כי חברות הדלקים נשכחו לאחרונה וזאת לאור התמורות בחיפושי הגז והנפט. אנו רואים פז ובדלק ישראל הזדמנות קניה בעוד שבבז“ן האתגרים והדיסקאונט הנמוך יחסית מביא אותנו להמלצת החזק.
על קבוצת דלק - למרות איתנותה של החברה, יעילותה באמצעות סינרגיה בין חלק מהחברות הבנות ושליטה בתחום האנרגיה בישראל, הפרמיה הסחירה עומד על כ - 1.7% והדיסקאונט הכלכלי עומד על כ- 15% . לאור זאת אנו סבורים כי כדאי להיחשף לקבוצת דלק באמצעות שתי החזקותיה הסחירות העיקריות, דלק אנרגיה ודלק רכב.
צפי להמשך עליית תחום האנרגיה וחיפושי הגז - אנו מעריכים עלייה בשווי פעילות זו הן מצד ההיצע עם פוטנציאל עתידי לגילויים נוספים והן מצד הביקוש עם שינויי ייעוד תחנת הכוח באשקלון מפחמית לגז ועלייה בצריכה מעבר לתחזית השמרנית של משרד האנרגיה.
שווקי היעד לייצוא הגז
נראה כי עיקר הביקוש לגז טבעי נמצא במדינות אירופה. מדינות אלו מקבלות היום את מרבית הספקת הגז מרוסיה באמצעות שני צינורות. בעיות גיאופוליטיות שיבשו בשנים האחרונות את הספקת הגז לאירופה ועל כן מחפשות מדינות אלו אלטרנטיבה אחרת. ההתפתחות המואצת במדינות אסיה ובעיקר סין והודו מביאה לגידול בביקוש לאנרגיה אולם תגליות גז והקמת מתקנים הנזלה גדולים במזרח אסיה ובעיקר באוסטרליה, אמורים לספק את מרבית התצרוכת באזור זה. פקטור נוסף הנו הספקת הגז. עלויות ההובלה וזמינות נמוכה של מיכליות השינוע מביאות אותנו למסקנה כי השוק האירופאי, עשוי להוות הלקוח העיקרי של מאגר לוויתן. יש לזכור כי למתקן ההנזלה תיתכן חלופה ע"י צינור גז אל השוק האירופאי.
דלק אנרגיה ושותפויות אבנר דלק קידוחים - פרוספקט לוויתן אשר ישנה הסתברות של כ- 50% למציאת גז בהיקף של כ- 453 BCM אמור לשמש לייצוא. בנייתם הצפויה של מתקני הנזלה גדולים באוסטרליה, מלזיה ואינדונזיה מחד ומיעוט מתקני הנזלה בים התיכון מאידך, מביאה אותנו להעריך כי הגז מפרוספקט זה ייוצא בעיקר למדינות אירופה. מדינות אירופה התלויות בספק כמעט יחיד, רוסיה, משוועות, לאור הבעיות הגיאופוליטיות עם רוסיה ושכנותיה, להעלאת היתירות והבטחת הספקת גז סדירה.
אנו מניחים עלייה בשיעור התמלוגים למדינה מפרוספקט לווייתן, ושמירה על שיעור המס. יחד עם זאת, בחנו גם את האפשרות של שמירה על אחוז התמלוגים הנוכחי ועליית שיעור המס, החל רק על דלק אנרגיה, ומצאנו כי הדבר יביא לירידה של כ- 4% בשווי דלק אנרגיה ועלייה של כ- 2.5% בשותפויות אבנר ודלק קידוחים.
אנו מעריכים כי פיתוח שדה תמר והמשך התקדמות בפרוספקט לוויתן יעלו את שווי החברה. היתכנות גז נוסף באגן מזרחי של הים התיכון מהווה ערך מוסף. להערכתנו השותפויות דלק קידוחים אבנר נסחרות קרוב לשוויין הכלכלי בעוד דלק אנרגיה נסחרת בדיסקאונט של כ- 21%.
תחום ייבוא הרכבים סבל בחודשים האחרונים משע"ח וכניסת מתחרים - לאחר שנים של צמיחה כמעט כפולה מצמיחת שוק הרכב, כניסת מתחרים הביאה לירידה בנתחי השוק של החברה, לצד עליית שער היין הביאו גורמים אלו לחולשה במחיר המניה. אנו סבורים כי שינויים קצרי טווח אלה, כניסת המתחרים ופגיעה משע"ח, מוצדקים ככל שיהיו, הביאו את המניה להיסחר בתמחור חסר. תשואת דיבידנד של כ- 14.5% לצד הערכתנו כי בטווח הארוך יעמדו לצד החברה קשריה העסקיים ואיכות המותגים מביאות אתנו להמלצת קניה עם מחיר יעד של כ- 57 ₪
ערך מוסף בחברות התשתית - אנו סבורים כי יתרונה המרכזי של IDE הוא בסינרגיה עם שותפויות הגז בקבוצה בהספקה עתידית של גז טבעי. חברת IDE עוסקת בהקמה ותפעול של מתקני התפלה ומאחוריה מאות פרויקטים בעשרות מדינות, אופי החוזים אשר נחתמים מול מדינות וגופים ממשלתיים מקנים ביטחון לצבר ההזמנות העתידי, סינרגיה עם חברת IPP בפעילות בישראל תורמת גם היא לערך המוסף בחברה
דלק ישראל - דלק ישראל הנה חברת הדלק השנייה בגודלה בישראל ועוסקת בשיווק דלקים, הפעלת חנויות נוחות ומתן שירותי אחסון. החברה צפויה לפתוח עוד כ- 10 תחנות בשנה במהלך שלוש השנים הקרובות. נוסף על כך מחזיקה החברה כ- 20% בדלק אירופה, חברה המפעילה כ- 850 תחנות תדלוק ולאחרונה נענתה הצעתה לרכישת כ- 415 תחנות נוספות בצרפת. החברה סבלה בשנה וחצי האחרונות מחילופי הנהלה, תוצאות חלשות בשני הרבעונים האחרונים וחולשה במנועי הצמיחה. יחד עם זאת אנו סבורים כי החדשות הרעות מתומחרות ואנו ממליצים לנצל את חולשת המניה.
ישראמקו - רישיונות נוספים שיש לחברה ותגלית אור עשויים גם הם להיווכח ככלכליים אולם הוודאות ברישיון שמשון ודניאל נמוכה מאוד. בהתאם לשווי מאגר תמר אנו מעריכים את שוויה של ישראמקו (בניכוי תמלוגים) ומוסיפים את ערכו הכלכלי של מאגר אור, כ- 50 מיל’ דולר. להערכתנו שוויה של ישראמקו הנו כ- 6.9 מיליארד ₪, המשקף דיסקאונט של כ- 26%. ועל כן המלצתנו הנה הקניה.
השקעות בבתי הזיקוק בשנים אלו יבטיחו יתרון טכנולוגי בשנים הבאות - למרות שנה עם מרווחי זיקוק נמוכים וסגירה של בתי זיקוק בעולם, ממשיכות פז בז"ן להשקיע הון רב בשיפור ושדרוג בתי הזיקוק תוך ניצול עלות מימון נמוכה. אנו רואים לחיוב צעדים אלו מתוך הכרה כי בתי זיקוק אשר נכנעו למשבר הכלכלי ולא יבצעו השקעות בשנים אלו, ימצאו בנחיתות טכנולוגית בשנים הבאות. אנו מאמינים כי שני בתי הזיקוק, בחיפה ובאשדוד מבצעים שיפורים אשר יביאו אותם להציג רווחיות גבוהה מהממוצע (הבנצ’מרק) בטווח הקצר והארוך.
צריכת דלקים בישראל גדלה בקצב איטי אך יציב - כ- 90% מתפוקת בתי הזיקוק בישראל מיועדת לצריכת תזקיקי דלק בשוק המקומי. צריכת הדלקים כפועל יוצא של כמות כלי הרכב והנסועה הממוצעת, גדלה בכ- 3%-3.5% בשנה, זאת בתנאי השוק הנוכחיים אשר אינם מציגים אלטרנטיבה בקנה מידה משמעותי לשימוש בכלי רכב. על סמך העבר נוכל להתנבא בזהירות כי גם בעשור הקרוב, לא נראה בישראל תחליף לשימוש ברכבים פרטיים.
מנועי הצמיחה קרובים למיצוי מלא הפוטנציאל - בשנים האחרונות זיהו חברות הדלק את תחום חנויות הנוחות כמנוע צמיחה וראינו פתיחתן של מאות חנויות נוחות בתחנות התדלוק. חנויות נוחות נמצאות היום בלמעלה מ- 70% מתחנות הדלק, זאת לעומת שיעור של כ- 50% לפני שלוש שנים. להערכתנו החברות הדלק לא יגיעו ל- 100% ועל כן לדעתנו נמצא מנוע צמיחה זה קרוב למיצוי. עתה מתכוונות חברות הדלק לפתוח חנויות נוחות מחוץ לתחנות וכמה פיילוטים נמצאים כרגע בתהליך, אנו סבורים כי בקרב זה יפגשו חברות הדלק את הרשתות הקמעונאיות והתחרות תהיה קשה.
העדפה פז דלק ישראל - משיקולי תמחור ומבני החברות אנו מעדיפים את חברות פז ודלק ישראל. חשיפתה של פז למרווחי הזיקוק מתמתנת עם פעילות שיווק הדלקים ומנוע הצמיחה החזק בתחום הקמעונאות. ערך מוסף אנו עשויים למצוא בתחום הסולארי הנמצא עדיין בחיתוליו. חילופי מנכל"ים והיחלשות של מנועי הצמיחה הביאו את דלק ישראל להיסחר מתחת לשוויה הכלכלי המוערך על ידנו. אנו סבורים כי בניה צפויה של תחנות תדלוק ותרומה של דלק אירופה אינם מתומחרים בשווי החברה. שוויה הנוכחי מבא אותנו להמלצת קניה. בז"ן סבלה וממשיכה לסבול ממרווחי זיקוק נמוכים, שיפורים בבית הזיקוק, איחוד פעילות הפטרוכימים וחיבור לצינור הגז הטבעי יביאו את בז"ן מעל המרווח המייצג אולם לעת עתה נראה כי שנת 2010 תהיה מאתגרת.
בז"ן
בהמלצת החזק ובמחיר יעד של 2.1 ₪.
חברת בתי הזיקוק סיימה בהצלחה שנת מרווחים נמוכים בשנת 2009. את שנת 2010 פתחה החברה ברבעון מעט מאכזב ובפער שלילי מול המרווח המייצג אולם יש לבחון את החברה בהיבט שנתי. אנו מאמינים כי לאחר שיפורים בבית הזיקוק שבוצעו בשנת 2009, חיבור לצינור הגז הטבעי והקמת הפצחן המימני יאפשרו לחברה להגדיל את מרווחיה הרבה מעבר למרווח המייצג. הסביבה העסקית הנוכחית עודנה מציגה מרווחים נמוכים ושנת 2010 כנראה תהיה מאתגרת.
פז
בהמלצת קניה ובמחיר יעד של 637 ₪.
שליטתה של פז בתחום תחנות התדלוק ומיקומים מצוינים אפשרו לחברה להפיק את המרב גם מתחום הקמעונאות וחנויות הנוחות. הסינרגיה האנכית עם בית הזיקוק מאפשרת לחברה להכות את מתחרותיה גם במוצרים התעשייתיים כמו גם בתזקיקי דלק. אנו סבורים כי יתרונות תפעוליים בבית הזיקוק כמו שימוש בגז טבעי ותחנת כח פנימית מסייעים לבית הזיקוק לעבוד במרווחי זיקוק גבוהים, גם אם אלו אינם מתפרסמים. כניסת החברה לפעילות בתחום הסולארי נמצאת בחיתולים ואינה באה לידי ביטוי במודל ומהווה ערך מוסף בשנים הבאות.
דלק ישראל
בהמלצת קניה ובמחיר יעד של 150 ₪.
דלק ישראל הנה חברת הדלק השנייה בגודלה בישראל ועוסקת בשיווק דלקים, הפעלת חנויות נוחות ומתן שירותי אחסון. החברה צפויה לפתוח עוד כ- 10 תחנות בשנה במהלך שלוש השנים הקרובות. נוסף על כך מחזיקה החברה כ- 20% בדלק אירופה, חברה המפעילה כ- 850 תחנות תדלוק ולאחרונה נענתה הצעתה לרכישת כ- 415 תחנות נוספות בצרפת. החברה סבלה בשנה וחצי האחרונות מחילופי הנהלה, תוצאות חלשות בשני הרבעונים האחרונים וחולשה במנועי הצמיחה. יחד עם זאת אנו סבורים כי החדשות הרעות מתומחרות ואנו ממליצים לנצל את חולשת המניה