עופר הלל, ראש דסק מחקר בנקאות פרטית בינלאומית, לאומי שוקי הון, ממליץ על רכישת אג"ח נחותות של חברת הביטוח Generali. החברה האיטלקית היא אחת מחברות הביטוח וביטוחי המשנה הגדולות בעולם, הנסחרת לפי שווי שוק של כ-32 מיליארד דולר.
בשנת 2012 המליצו בלאומי שוקי הון על שני ניירות נחותים מסוג הון משני שהנפיקה החברה ושנשאו ריבית גבוהה באופן חריג, כנגזרת של סביבת התשואות הגבוהה ששררה באותה תקופה במדינות הפריפריה האירופית.
הלל מציין שכללי הרגולציה של חברות הביטוח הנקראות Solvency (מקביל ל- Basel בבנקים) קובעות מינימום יחס (Solvency Ratio) של 100%. נכון לרבעון השני של 2014 יחס זה עומד בקבוצת Generali על 162% והוא נמצא בקו עליה מתמיד בשנים האחרונות.
בשנים שלאחר המשבר של 2008-9, הונהגו צעדי צנע משמעותיים בארצות גוש האירו, שהביאו מצד אחד להאטה בפעילות הכלכלית ולירידה חדה באינפלציה, ומצד שני להורדת רמת המינוף ולשיפור במאזני המדינות, החברות והפרטיים.
האמון שהעניקו המשקיעים בתוכניות הצנע התבטא בתהליך של ירידת תשואות חדה לאורך כל העקום, בכל אחד מאפיקי ההשקעה בתחום החוב (ממשלות, משכנתאות, חברות וכו) ובמקביל, בהורדת רמת החוב ובמחירו עבור אותם גופים מנפיקים. את השיפור ביחסי המינוף אפשר לראות ביחסי הלימות ההון של הגופים השונים, שמצביעים על הנטייה להורדת רמת הסיכון שהם מוכנים לקחת על עצמם.
יחס Solvency של Generali: בלאומי אומרים כי "ההמלצה היא לרכישת אג"ח נחותות מסוג שטר הון צמית (Perpetual Tier 1) של המנפיק באירו ובליש"ט. מועד הקריאה הראשון (במחיר 100.00) בשני הניירות חל ב-16/06/2016, עם אפשרות קריאה בכל רבעון מתאריך זה.
"עבור הסדרה באירו, גודל הסדרה עומד על 1.275 מיליארד אירו. הריבית הקבועה עד מועד הקריאה הראשון עומדת על 5.317%. במידה והנייר לא ייקרא במועד הראשון, הריבית תשתנה לרבעונית ותשולם על בסיס אירובור 3 חודשים בתוספת של 210 נ"ב. מחיר השוק עומ דעל 103.25, תשואה ל-call של 3.45%.
"עבור הסדרה בליש"ט, גודל הסדרה עומד על 700 מיליון ליש"ט. הריבית הקבועה עד מועד הקריאה הראשון עומדת על 6.214%. במידה והנייר לא ייקרא במועד הראשון, הריבית תשתנה לרבעונית ותשולם על בסיס ליבור ליש"ט ל- 3 חודשים בתוספת של 208 נ"ב. מחיר השוק עומדעל 102.60, תשואה ל-call של 3.81%.
"שתי האיגרות הן מאותו הסוג והן מדורגות BBB-/Ba1/BBB- אצל שלושת סוכנויות הדירוג הגדולות. מינימום למסחר עומד על 50 אלף יחידות ובכפולות של 50 אלף מעל סכום זה.
"בהתבסס על קריאת התשקיף ובהסתמך גם על סקירות נוספות בנושא, להערכתי שני הניירות ייקראו במועד הראשון, אך צריך לזכור שהאפשרות לקריאה היא של המנפיק בלבד.
"ישנן מספר סיבות לסבירות הגבוהה לקריאה ראשונה שהעיקריות שבהן מובאות כאן: הניירות הם מסוג institutional (הונפקו לשוק המוסדי) מה שמעלה את הסבירות לקריאה במועד הראשון. (למעלה מ-90% מהנפקות מסוג זה נקראו במועד הראשון מאז שנת 2009).
"כאמור, ב-2012 הנפיקה Generali שני ניירות מסוג הון משני תואמי הרגולציה החדשה (Solvency 2) ולכן, מילאה למעשה החברה את דרישות המימון מחדש של ניירות ישנים כגון אלו המומלצים כאן.
"הניירות החדשים הנ"ל נסחרים היום בתשואה של כ-4.00% למועד הקריאה הראשון שחל ב-2022, כך שגם אם יידרש המנפיק להון נוסף, הוא יוכל לעשות זאת על ידי הנפקת ניירות Solvency 2 במחיר נמוך יחסית.
"ניהול התחייבויות (Liability Management Exchange- LME) - חברות נוהגות לנהל את התחיבויותיהן על פי הצפי לדרישות מימון עתידיות ומנצלות מצבי שוק מסויימים כדי לפרסם הצעות רכש מוקדמות לבעלי החוב שלהן. פרקטיקה זו הונהגה במלוא עוצמתה ב-3-4 השנים האחרונות, בהן הופצו עשרות הצעות רכש לחובות קיימים של המוסדות הפיננסים הגדולים בכל העולם. הצעות אלה בד"כ נושאות פרמיה נדיבה למחיר השוק ו- Generali נראית כאחת המועמדות להצעה שכזאת, באם תמצא לנכון יתרון במימון מחדש של אג"חים אלה לפני המועד האמור (06/2016), הודות לשילוב של סביבת ריבית סופר-נמוכה ולביקוש גובר לנכסי סיכון בשוק.
"דירוג החוב של איטליה הורד מספר פעמים מאז המשבר של 2008 ובפעם האחרונה בחודש יולי 2013 (אצל S&P) לרמה של BBB. אי לכך, גבר החשש מפני הורדת הדירוג של החברה (לפחות בשתי דרגות חוב) בשל שינוי הקריטריונים בהם יכולה חברה להיות מדורגת מעל תקרת החוב של המדינה בה היא מונפקת, על פי מתודולוגית הדירוג של סוכנויות הדירוג. בד"כ, במקרים של הורדות דירוג, התמריץ לקריאה מוקדמת יורד אך במקרה של Generali, לא רק שהדירוג לא ירד אלא שב- 25/03/2014 הוא עלה לרמה של A- (מעל הדירוג של איטליה) עם אופק יציב לאג"ח הבכירות, ול- BBB- עם אופק יציב לאג"ח הנחותות.לחברה יש היסטוריה של קריאה ראשונה של כל הניירות מסוג זה שהנפיקה.
"למרות כל האמור לעיל, יש לחזור ולהדגיש שאפשרות הקריאה נתונה בידי המנפיק בלבד ולכן תמיד קיימת הסתברות ל’הפתעה’ לא רצויה.
"מחירי שתי האגרות ירדו בימים האחרונים בשל העלייה בפרמיות הסיכון הנדרשות על ידי משקיעים בשווקים ולדעתי כדאי לנצל ירידות אלה כדי לרכוש אותן עבור לקוחות בעלי פרופיל סיכון בינוני, המבינים את הסיכונים הצמודים להשקעה בנכסים מסוג זה", סיכמו בלאומי שוקי הון.