אי.בי.אי משיקים סיקור על עזריאלי: ניתן לומר בביטחון שהשנים האחרונות הטיבו עם סקטור הנדל"ן המניב הן בתחום המסחר והן בתחום המשרדים, נתון המשתקף בעליה בשיעורי התפוסה ושכר הדירה מצד אחד ובעליה בגיוס הכספים משוק ההון והמערכת הבנקאית מצד שני. חברות רבות ניצלו את סביבת הריבית הנמוכה ואת האמון של שוק ההון והמערכת הבנקאית בסקטור הנדל"ן המניב וגייסו הון רב. בשנה האחרונה מניות חברות הנדל"ן המניב הפגינו עליות מרשימות ובפרט מניית עזריאלי. אולם לאחרונה התעורר חשש מהיפוך מגמה בעקבות האטה כלכלית צפויה במשק ועודף שטחי מסחר ומשרדים הצפויים להיבנות בארץ. בסקירה זו ניתחנו את המגמות בענף הנדל"ן במניב בארץ בכלל בהתייחסות לחברת עזריאלי בפרט.
מסחר וקניונים - עזריאלי ביחד עם מליסרון שולטת בתחום הקניונים בארץ. תחום זה אחראי ל64% מה NOI של הקבוצה. מצאנו כי בשנה האחרונה הצמיחה בתחום זה קטנה משמעותית וברבעון האחרון הגידול ב NOI same properties עמד על 1.7% בלבד כאשר גידול בביצועים של הנכסים המהותיים כמו קניון עזריאלי ומלחה מחפים על ירידה בביצועים של קניונים חלשים יותר דוגמת קניון קרית אתא והקניון בבאר שבע. לעזריאלי פורטפוליו נכסים איכותיים באזורי ביקוש ולהערכתנו שיעורי ההיוון של הנכסים אילו שמרניים ובהחלט משקפים את הסיכון בהאטה בתחום המסחר והקניונים ואף יותר מכך.
משרדים – תחום זה אחראי על 27% מה NOI של הקבוצה כאשר שני שליש מסך ה NOI בתחום זה משויך למגדלי עזריאלי מעל הקניון. באזור מרכז תל אביב להערכתנו השנה הקרובה תמשיך להתאפיין ביציבות מחירים ובשיעורי תפוסה גבוהים אולם יתכן ויהיה לחץ מסוים כלפי מטה על מחירי השכירות בגלל השטחים הפנויים בפרויקטים חדשים ואיכותיים בבני ברק ופתח תקווה. השכ"ד הממוצע במגדלי עזריאלי נמוך ב 20% מהשכ"ד של עסקאות שנחתמו בפועל במהלך 2013 לכן גם אם תהיה ירידה מסוימת בשכ"ד עדיין בטווח הקצר אנחנו צופים גידול ב NOI בתחום זה. אנחנו צופים עודף היצע נקודתי באזור תל אביב והמרכז בשנת 2017.
ייזום – לעזריאלי פורטפוליו ייזום חסר תקדים בהיקפו. עד כה השקיעה החברה כ 1.38 מיליארד ש’’ח בייזום כאשר עלות חלק המשרדים מהווה בקירוב 80% מסך הנדל"ן להקמה. החברה צפויה להשקיע עוד כ 4 מיליארד ש’’ח בפורטפוליו הייזום. ביצענו הערכות שווי לפרויקטים תחת הנחות שמרניות ומקדמי ביטחון והערכנו את פורטפוליו הייזום ב 1.89 מיליארד ש’’ח. סך ה NOIהצפוי מפרויקטים אילו הוערך על ידינו בכ 549 מיליון ש’’ח אשר משקף תשואה ממוצעת של 12% על ההשקעה.
NOI– אנחנו צופים גידול שנתי ממוצע של 4.7% ב NOI של החברה כתוצאה מהשלמת הפרויקטים לייזום עד לשנת 2021 אז יסתכם בכ 1.7 מיליארד ש’’ח. FFO- שווי השוק של עזריאלי משקף תשואת FFO של 7.2% לפעילות הנדל"ן. אנחנו צופים גידול שנתי ממוצע של 6.1% ב FFO של החברה עד שנת 2021 אז יסתכם ב 1.2 מיליארד ש’’ח. NAV - הערכנו את החברה באמצעות ניתוח שווי נכסי נקי. השווי הנובע מהמודל הינו 13.9 מיליארד ש’’ח המשקף מחיר יעד של 115, כ 7% מעל מחיר המנייה בבורסה.
דיבידנד – עזריאלי מחלקת דיבידנד המשקף תשואה של כ 2%. אנחנו צופים גידול שנתי ממוצע של 5.2% בהיקף חלוקת הדיבידנד עד לשנת 2021 אז יסתכם בכ 430 מיליון ש’’ח.
לסיכום, אין ספק שהמניה עשתה מהלך בשנה האחרונה כאשר עלתה בכמעט 30% וכעת היא מתומחרת לפי מכפילי שיא של 1.12 על הון ו 14.1 מכפיל FFO. מודל הNAV גוזר מחיר יעד של 115 ש’’ח, גבוה בכ 7% בלבד מהמחיר בבורסה ולכן אנחנו משיקים את הסיקור בהמלצת ניטראלי. יחד עם זאת, להערכתנו עזריאלי היא מניית עוגן ואנחנו ממליצים לכל משקיע או גוף מוסדי להחזיק בה במשקל שוק לפחות. אומנם המודל אינו נותן אפסייד משמעותי אבל במידה והשוק יצמח מעבר לתחזיות שלנו פוטנציאל הצמיחה של החברה תהיה גבוהה יותר מכפי שציינו שכן המודל התבסס על הנחות שמרניות בעיקר בתחום הייזום. מנגד במידה ואכן תחול האטה במשק, עזריאלי תפגע הכי פחות בהשוואה לחברות נדל"ן אחרות הן בשל האיכות, המיקום וגודל הנכסים והן בשל המינוף הנמוך והאיתנות הפיננסית אשר יסייעו לה לצלוח כל משבר הצפוי לבוא. מעבר לכך, בגלל החוזק הפיננסי עזריאלי יכולה לנצל הזדמנויות אשר נוצרות ברגעי משבר ולרכוש נכסים איכותיים במחירים נמוכים, דבר אשר יתרום לצמיחה והצפת ערך בטווח הארוך.