עדכון שווי של דורון דגול, אנליסט ענף מחקר ומוצרים בבנק אגוד לריט 1: מחיר היעד נותר 7.6 ₪, ההמלצה ירדה לתשואת חסר.
ברבעון 2 יתחילו להיכנס NOI מהנכסים החדשים בחשמונאים ומודיעין. בעוד שנכסים אלו יוכלו להוסיף ערך לחברה בטווח הארוך במידה וימשיכו להניב ללא בעיות, הרי שבטווח המיידי לאחר הרכישה הם אינם מוסיפים כמעט לשווי כוון שמול תוספת ה NOI מופחת התשלום בגינם. ערך מיידי מתווסף רק במקרים בהם נשתכנע שהנכסים נרכשים בדיסקאונט משמעותי.
ברבעון הראשון עלה ה CAP RATE מ- 8% ל- 8.1%. כמו שקרה בעוד חברות נדל"ן מניב ואולי מאותת על כיוון שמרני יותר במודלי השווי של השמאים, נראה כי הסתיימה מגמת הירידה בשיעור ההיוון המשוקלל ומכאן הוא מתחיל לדשדש ובהמשך אולי יטה לעלות.
הריביות והתשואות האג"ח כבר כמעט בתחתית. בחודש מאי הפחית בנק ישראל פעמיים את הריבית. בהמשך השנה, תיתכן הורדה נוספת אם כי מדיניותו של הנגיד החדש, יעקב פרנקל פחות וודאית. במקביל, התשואות בעולם כמו גם בישראל החלו לעלות לאחרונה עם התנודתיות בשווקים והאיתותים מצד הפד כי בקרוב ימתן את הזרמות הכספים ובהמשך יעלה ריבית. עלייה בריבית בד"כ פחות טובה לריטים. תעודת הסל VNQ העוקבת אחרי סקטור הריטים בארה"ב, ירדה בכ- 11% ממחירי השיא של חודש מאי וזאת לאחר שהתאוששה מנפילות של עד 16%.
זינוק ב- NOI הכולל, האטה ב- NOI מנכסים זהים. ברבעון הראשון עלה ה- NOI של החברה ב- 16% על רקע הרכישות מסוף 2012. ברבעון 2 הגידול יהיה הרבה יותר גבוה, עד כ- 38% להערכתנו. עם זאת, בדומה לחברות אחרות, האטה ב- NOI מנכסים קיימים ניכרת גם בנכסי ריט1 כשה NOI מנכסים זהים עלה ברבעון 1 ב- 1.1% בלבד.
שיעורי התפוסה גבוהים אך יורדים. עוד סממן שניכר בענף. גם אם מדובר במקרים נקודתיים, שמתמלאים אחרי רבעון או שניים, השוק פחות שקט וניכרת תזוזה ופינוי שטחים. ברבעון 1 עמד שעור התפוסה על 97.8% לעומת שיעור תפוסה של 99% ברבעון המקביל. עם זאת, שיעור התפוסה עלה מעט מרבעון 4, אז עמד על 97.2%.
ה FFO עולה לאור גידול במצבת הנכסים ודמי השכירות מהם. תזרים FFO ריאלי ב- Q1 עמד על 25.3 מיליון ₪ או 0.21 ₪ למניה. עליה מ- 19.8 מיליון או 0.2 ש"ח למניה ברבעון המקביל. לאור העלייה ב- FFO ירד מכפיל ה FFO של החברה לאזור ה- 10. התמחור מהזוית הזו נראה סביר כאשר ב- Q2 ה FFO עשוי לעלות עוד לכשיתקבל NOI מהחשמונאים ומודיעין.
איתנות פיננסית חזקה אף מעבר לנדרש בחוק הריטים. כהכנת מזומן לעסקה עם אדריאל אשר לא יצאה לפועל בסופו של דבר, קפצה יתרת המזומן בסוף רבעון 1 ל- 137.7 מיליון ₪ לעומת 6.1 מיליון ₪ בסוף רבעון 4. במקומם נרכשו בינתיים הנכסים בחשמונאים ובמודיעין והיתרה צפויה לקטון חזרה. כחלק מהיותה קרן ריט, ריט1 מחויבת ומחזיקה הון למאזן מעל 40%. בתום רבעון 1 עמד שיעור הון למאזן על 44.8% והחוב הפיננסי (ועוד דיבידנד) למאזן עמד בתום רבעון 1 על 48.6%. כלל נכסי הקרן אינם משועבדים. מתוך מסגרת אשראי בנקאי של 560 מיליון ₪ נוצלו 56 מיליון בלבד נכון לסוף רבעון 1. תשואות האג"ח והגיוסים נמוכות. אג"ח 1 לשנתיים צמוד נסחר ב- 0.8%, כ- 1.1% מעל הממשלתי. אג"ח 3 צמוד למח"מ 4.8% נסחר ב- 2%, פער של 1.5% מעל הממשלתי במח"מ סינטטי מקביל.
תשואת דיבידנד גבוהה: ממוצעת לשנה האחרונה כ- 6.5%. תשואה צפויה על מחיר המניה הנוכחי: כ- 6%.
מודל משולב NAV ו FFO במכפיל 10 מוביל למחיר יעד 7.6 ₪ בהמלצת תשואת חסר. למעשה, מודל ה-NAV לבדו בו השתמשנו עד היום, מוביל לשערוך חסר במחיר יעד 7.1 שקלים בלבד לעומת 7.6 שקלים ברבעון הקודם. מודל זה משערך את החברה על פי נכסיה, פחות החוב הפיננסי נטו ואחרי תקנונים כגון דיבידנד לאחר מאזן ותשלום על נכסים שנרכשו. מדוע שווי החברה לפי NAV יורד לעומת הרבעון הקודם? בצד הנכסים, תוספת ה NOI מהנכסים החדשים מעלה את שווי הנכסים בהערכת השווי שלנו ל- 2,199.6 מיליון ₪ לעומת 2,092.5 מיליון בהערכת השווי הקודמת. פער חיובי של 107.1 מיליון ₪. אולם מנגד, החוב הפיננסי בתוספת דיבידנד לאחר מאזן עמד בסוף רבעון 1 על 1154.7 מיליון. מזה יש להוריד את עלות הנכסים החדשים בסך 139.9 מיליון ₪ ובסה"כ חוב של 1279.5 מיליון ₪. זאת לעומת חוב פיננסי בתוספת דיבידנד ובתוספת תקבולים מהנפקת מניות לאחר מאזן של 1137.2 מיליון ₪ ברבעון 4. כלומר, גידול בחובות בסך 142.3 מיליון ₪ - יותר מהגידול בשווי הנכסים.
עם זאת, נסייג ונאמר כי מודל NAV, מטבעו אינו לוקח בחשבון את סביבת הריביות הנמוכה השוררת כיום והמרווחים בין הגיוסים לתשואות המתקבלות מהנכסים – מרווחים שצפויים להישאר עוד זמן מה. לעומת זאת, מודל NAV משערך את החברה על בסיס נכסיה ומחיקת התחייבויותיה בשוויין כיום. במובן הזה, המודל כביכול מפרק את החברה ליום השערוך ולא מתייחס אליה כאל ישות שתתקיים ותתפתח בעתיד, דבר שאינו מדויק (והרי הפחתנו את הוצאות הניהול מהשווי מתוך הנחה כי החברה תמשיך לפעול וכי שוויה אינו סיכום יבש של סך נכסיה כאילו עמדו למכירה). אם החברה תמשיך להתנהל לאורך זמן שוויה אמור להיגזר גם מניהול יעיל של נכסיה, לקיחת מינוף נכון המאזן בין סיכון לסיכוי, שמירה על התזרים ויכולת הרחבת תיק הנכסים בצורה נבונה. הדברים הללו מתנקזים בצורה מסוימת לתזרים ה FFO של החברה. לכן, אנו מוצאים לנכון לבחון את שווי החברה גם לפי מכפיל FFO. מחיר השוק מגלם כיום מכפיל FFO של 10 שנחשב דווקא סביר לקרנות ריט כאשר ה- FFO עוד עשוי להוסיף ולטפס לאור רכישת הנכסים החדשים. מאידך, רק לפני קצת יותר מחצי שנה עוד נסחרה החברה סביב מכפיל FFO של 8 והתדרדרות הענף יכולה לקרב אותה חזרה לרמות מכפיל נמוכות יותר. בארה"ב ריטים נסחרים במכפילים ממוצעים של 16-18, אך חברות קטנות/חלשות גם במכפילי FFO של בין 8-12.
לפיכך, את שוויה של ריט 1 אמדנו לפי ממוצע בין מודל ה NAV לשווי על פי מכפיל 10, מה שמציב לחברה מחיר יעד של 7.6 שקלים, עדיין נמוך ממחיר השוק והמלצת תשואת חסר.